Autori
Evan Brown Ryan Primmer

Finora, quest'anno, la Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi in sei riunioni consecutive, per un totale di 375 punti base. Se a dicembre procederà con il previsto rialzo di 50 punti base, avrà realizzato il maggiore inasprimento cumulativo in un anno civile dal 1980. La velocità e l'ampiezza dei rialzi dei tassi sono state concepite per incidere sull'economia statunitense al fine di ridurre l'inflazione.

In questo contesto, oltre il 75% dei gestori di fondi ritiene probabile una recessione nei prossimi 12 mesi, un livello più o meno pari al picco di pessimismo registrato durante la crisi finanziaria globale del 2009 e la pandemia di COVID-19 del 20201.

Sebbene una recessione sia una possibilità molto concreta, gli investitori potrebbero rimanere sorpresi dalla resilienza dell'economia globale, anche in presenza di un così forte inasprimento delle condizioni finanziarie. Il mercato del lavoro sicuramente si raffredderà, ma i bilanci sani delle famiglie dovrebbero continuare a sostenere la spesa nel settore dei servizi (Tabelle 1 e 2). Inoltre, alcuni dei principali freni all'economia mondiale dovuti all'Europa e alla Cina sono destinati a migliorare, anziché peggiorare, da qui alla fine del primo trimestre del 2023.

Evitare una recessione sarebbe chiaramente una buona notizia, ma non darebbe comunque il cessato allarme per gli asset di rischio. Un'economia più resiliente potrebbe anche significare che le banche centrali dovranno fare di più, non di meno, per riportare l'inflazione in modo duraturo verso il target, e questo aumenta il rischio che ci aspetti un atterraggio più duro. Crediamo tuttavia che sia prematuro iniziare a posizionarsi per esiti economici molto negativi. Potremmo assistere al prolungarsi del contesto di fine ciclo, e nel quadro di queste potenziali dinamiche gli investitori dovranno dimostrarsi capaci di flessibilità e discernimento nel 2023.

La Fed e il mercato del lavoro statunitense

Per comprendere al meglio le dinamiche economiche degli Stati Uniti, è necessario suddividere il mercato del lavoro statunitense in coorti di reddito inferiori e superiori. I lavoratori con salari più bassi, impiegati in modo sproporzionato nel settore servizi, stanno registrando una crescita salariale molto forte (Figura 1). Questo accade in gran parte perché i lavoratori a più alto reddito hanno ancora un eccesso di risparmio molto consistente e sono pronti e più che disposti a spenderlo nel settore dei servizi . Se da un lato le persone con un reddito elevato hanno una propensione marginale al consumo più bassa (cioè spendono una percentuale minore del loro reddito rispetto alle persone con un reddito inferiore), dall'altro rappresentano la maggior parte dei consumi totali (Figura 2).

Figura 1 – Negli Stati Uniti la crescita più forte del reddito riguarda le retribuzioni più basse

Un grafico a linee che mostra i trend salariali tra i lavoratori statunitensi, suddivisi in quattro quartili. Il primo quartile salariale rappresenta i redditi più bassi e indica che i redditi più bassi stanno vivendo la più forte crescita salariale.

Questo grafico mostra che, mentre tutti i lavoratori stanno vivendo una forte crescita dei redditi, è particolarmente pronunciata tra i redditi più bassi, rappresentati dal primo quartile salariale.

Figura 2 – Il 40% delle fasce di reddito più alte rappresenta il 60% della spesa

 Un grafico a torta che mostra la quota del consumo statunitense per quintile di reddito

Questo grafico mostra la quota dei consumi statunitensi per quintile di reddito al 1° gennaio 2021, indicando che il 40% più ricco dei percettori rappresenta il 60% della spesa.

È compito della Federal Reserve raffreddare la situazione e assicurarsi che non si trasformi in una spirale salari-prezzi. L'inasprimento delle condizioni finanziarie da parte della Fed ha in parte contribuito al rallentamento del reddito da lavoro aggregato, raffreddando il mercato immobiliare e riducendo il consumo di beni, ma le dinamiche della spesa per servizi che abbiamo evidenziato si riscontrano unicamente in questo ciclo dettato dal COVID-19 e probabilmente sarà più difficile interromperle. Questo significa, a nostro parere, che l'economia (e gli utili) statunitensi non dovrebbero subire un calo così brusco come molti prevedono, ma anche che la Fed dovrà mantenere i tassi più alti più a lungo.

Dalla Cina arrivano intanto i primi segnali di un allentamento delle misure zero-COVID, nonostante l’elevato numero di casi, a dimostrazione dell’impegno verso questo cambiamento di politica che dovrebbe consentire un rilancio dei consumi. È improbabile che il processo si svolga in modo lineare, ma la direzione intrapresa appare piuttosto chiara. La nostra convinzione che la Cina sia pronta a una svolta è rafforzata dal fatto che questi aggiustamenti alla politica anti-COVID si stanno verificando in concomitanza con il più ampio sostegno al settore immobiliare mai osservato finora. Una Cina in ripresa potrebbe fornire la spinta necessaria a fronte del rallentamento delle economie sviluppate, ma probabilmente porterà anche a un aumento dei prezzi delle materie prime. Anche per questo motivo, la Fed e le altre banche centrali potrebbero avere difficoltà a tirarsi indietro troppo velocemente.

Asset allocation

È improbabile che la volatilità a livello macro e delle singole asset class svanisca con la fine dell’anno, senza contare che la distribuzione dei possibili esiti rimane molto più ampia di quella a cui si erano abituati gli investitori nel ciclo precedente. La nostra attenzione si concentra quindi sul posizionamento nei prossimi mesi, piuttosto che nell'anno a venire, e siamo pronti a cambiare rotta in base all'evoluzione del ciclo economico.

Per il 2023 ci aspettiamo che le azioni globali, a livello di indice, rimangano all’interno di un range di oscillazione che sarà limitato al rialzo dal desiderio della Fed di non allentare troppo le condizioni finanziarie, e al ribasso dalla resilienza dell'economia e dalla ripresa della Cina.

Il set di opportunità di relative value offerto dall’azionario globale appare promettente. I nostri settori preferiti sono i finanziari e l’energia, in quanto le posizioni con un orientamento ciclico dovrebbero registrare una buona performance se il pessimismo sulla crescita globale, a nostro parere eccessivo, si affievolirà a fronte di dati economici solidi. I livelli di attività che sorprendono al rialzo e la prospettiva di tassi più elevati più a lungo dovrebbero avvantaggiare i titoli “value” rispetto ai titoli “growth”, soprattutto perché le stime sugli utili delle società meno costose evidenziano una buona tenuta rispetto a quelle delle controparti che presentano prezzi più elevati. A livello regionale, il Giappone è sostenuto da una rara combinazione di stimoli monetari e fiscali accomodanti.

Sulle materie prime abbiamo un posizionamento neutrale. Gli interventi della Fed per terminare o invertire il ciclo di rialzi dei tassi saranno probabilmente graduali finché il mercato del lavoro statunitense continuerà a piegarsi senza però spezzarsi, mentre i segnali che l'inflazione complessiva ha raggiunto il picco potrebbero ridurre le probabilità di un eccessivo inasprimento. Tuttavia, è probabile che le pressioni sui prezzi rimangano ostinatamente elevate, effetto collaterale di un mercato del lavoro statunitense che si rifiuta di cedere. La riapertura della Cina dovrebbe alimentare una ripresa della domanda interna di petrolio, compensando in parte la pressione al ribasso sull'inflazione esercitata dai prezzi dei beni. Per quanto riguarda il credito statunitense ed europeo, i rendimenti delle obbligazioni investment grade appaiono sempre più interessanti come punto di equilibrio tra un'economia potenzialmente resiliente e rendimenti delle obbligazioni governative più range-bound.

Riteniamo che le materie prime siano interessanti sia in termini assoluti, sia per il ruolo di copertura che svolgono nei portafogli multi asset. Le scorte, già basse, possono continuare a ridursi in un contesto di rallentamento della crescita finché l'offerta rimane limitata, situazione che si riscontra nella maggior parte dei mercati delle materie prime. Garantire un accesso sufficiente all'energia non è un problema che si risolverà alla fine di questo inverno, e potrebbe intensificarsi con l'aumento della domanda cinese se le restrizioni alla mobilità saranno rimosse. Inoltre, le materie prime hanno un track record di ottime performance nei mesi in cui le azioni e le obbligazioni subiscono cali significativi.

Per quanto riguarda le valute, riteniamo che il dollaro USA sia passato da una posizione di forza, evidenziata da un chiaro trend, a un andamento più confinato in un range di oscillazione.
I fattori che a nostro parere potrebbero accelerare un'ampia svolta del dollaro sono la conclusione dei rialzi dei tassi da parte della Fed, la fine della politica zero-COVID cinese e l'attenuazione delle pressioni energetiche in Europa derivanti dall'invasione russa dell'Ucraina. Nessuno di questi si è ancora manifestato pienamente, ma tutti e tre sembrano prossimi.

Un dollaro più confinato in un range, associato a un'economia globale che sta ancora crescendo, ma in rallentamento, potrebbe creare un contesto molto positivo per le valute ad alto carry legate alle materie prime.
Tra le valute preferiamo il real brasiliano e il peso messicano.

Figura 3 – I margini dell’S&P 500 tendono a evidenziare una correlazione positiva con la crescita dell'occupazione e della spesa

Un grafico a linee che mostra la correlazione dei margini di profitto dell'S&P 500 con l'occupazione e la crescita dei consumi

Questo grafico mostra che i margini di profitto delle società S&P 500 tendono ad essere positivamente correlati con i modelli di lavoro e di spesa.

Attrattività delle asset class

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 29 novembre 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

ACA: Grafico di Asset Class Actractiveness

Il grafico illustra l'attrattività delle asset class, raggruppate nelle categorie Valute, Credito e Azioni e classificate come Non interessanti, Neutrali e Interessanti.

Asset Class

Asset Class

Segnale complessivo/
relativo

Segnale complessivo/
relativo

La view di UBS Asset Management

La view di UBS Asset Management

Asset Class

Azionario globale

 

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Secondo la nostra view, i titoli azionari rimarranno probabilmente all’interno di un range di volatilità, e siamo più vicini al limite superiore di questo range che a quello inferiore. Sulla base del premio al rischio azionario, le azioni si confermano costose rispetto alle obbligazioni e le stime su utili e ricavi iniziano a evidenziare un orientamento al ribasso.
  • D’altro canto, il sentiment e il posizionamento appaiono estremamente depressi e la resilienza delle condizioni economiche mentre rallenta l’inflazione può essere un catalizzatore sufficiente per una stretta al rialzo nell’azionario globale.
  • Riteniamo che gli investitori siano eccessivamente pessimisti nel ritenere imminente una recessione, pertanto preferiamo regioni poco costose e con un orientamento ciclico come il Giappone e settori quali finanziari ed energia.

Asset Class

Azionario USA

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Le azioni americane sono più acicliche e tendono a sovraperformare quando la crescita globale rallenta.
  • Rispetto agli altri principali mercati sviluppati, negli Stati Uniti la crescita dovrebbe evidenziare una migliore tenuta.
  • Le azioni statunitensi continuano tuttavia a presentare valutazioni a premio, il che potrebbe penalizzare la performance relativa qualora aumentassero ulteriormente le aspettative circa il tasso terminale della Federal Reserve per questo ciclo.
  • L'ampia forza del dollaro USA ha frenato le aspettative di utili dei titoli statunitensi rispetto agli indici degli altri mercati sviluppati.

Asset Class

Azionario dei mercati sviluppati (escl. USA)

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Le azioni dei mercati sviluppati non statunitensi presentano valutazioni interessanti ma sono anche altamente cicliche. I mercati azionari dei Paesi sviluppati variano molto in base al diverso orientamento delle politiche interne e al grado di vulnerabilità alle condizioni avverse esterne.
  • L’azionario giapponese è sostenuto da una combinazione relativamente rara di stimoli monetari e fiscali.
  • I titoli azionari europei sono ancora vulnerabili, nonostante la riduzione del rischio di eventi di coda sinistra quest'inverno. A nostro parere, il probabile contraccolpo sugli utili dovuto a una flessione dell’economia causata dalle carenze energetiche non è stato ancora pienamente scontato.

Asset Class

Azionario dei mercati emergenti (ME) (escl. Cina)

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Preferiamo i mercati emergenti più strettamente legati alle materie prime, in quanto ci aspettiamo che l’offerta rimanga contenuta nel breve periodo e che la stabilizzazione della crescita in Cina stimolerà la domanda di commodity.
  • Il Brasile è il nostro mercato preferito nei ME: le valutazioni sono interessanti, la performance relativa ha spazio per recuperare il forte apprezzamento delle materie prime degli ultimi due anni e la BCB ha inasprito la politica monetaria a sufficienza per controllare l'inflazione, il che le consente maggiore flessibilità per rispondere a un eventuale rallentamento della crescita tagliando i tassi d'interesse.

Asset Class

Azionario cinese

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • La ripresa economica cinese rimane frenata dalle politiche zero-COVID e dalla persistente debolezza del mercato immobiliare. È importante notare che su entrambi i fronti la leadership cinese si sta orientando verso una direzione più favorevole alla crescita.
  • Dopo il Congresso nazionale del Partito, la Cina ha dato un segnale di un prossimo allentamento delle misure zero-COVID. Probabilmente sarà un percorso a ostacoli, ma la direzione intrapresa – verso le norme pre-pandemia – ci sembra chiara.
  • Il mercato immobiliare ha inoltre ricevuto un sostegno più incisivo, con garanzie di prestito per le società di sviluppo, fondi per completare i progetti in fase di stallo e un significativo aumento del credito reso disponibile dalle principali banche.
  • Nel breve termine l'attività rimarrà probabilmente fiacca a causa della rapida crescita dei casi di COVID-19, ma in prospettiva l’outlook della Cina è in netto miglioramento. La ripresa cinese sarà tuttavia incentrata prevalentemente sui servizi, pertanto è improbabile che produrrà ampie ricadute positive sull'attività reale altrove.
  • Stiamo monitorando attentamente le tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina, che comportano rischi di coda sinistra sia per la performance operativa, sia per le valutazioni.

Asset Class

Duration globale

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • I rendimenti obbligazionari a lungo termine dovrebbero rimanere all’interno di un range di negoziazione a causa dei continui rischi di recessione, associati a pressioni inflazionistiche costantemente elevate e alla tenuta del mercato del lavoro statunitense.
  • L'impegno delle banche centrali verso l’inasprimento, anche se a un ritmo più lento, dovrebbe portare a un ulteriore appiattimento delle curve dei rendimenti.

Asset Class

Obbligazionario USA

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • I Treasury USA rimangono il principale bene rifugio a livello mondiale e la prima fonte di rendimento risk-free. La Federal Reserve è pronta a portare i tassi in territorio restrittivo per sedare le pressioni inflazionistiche, anche se questo danneggia il mercato del lavoro e mette a rischio l’espansione. A nostro avviso, la Fed rallenterà a breve il ritmo dell’inasprimento a fronte di segnali di un picco dell'inflazione di fondo, ma per interrompere completamente i rialzi dei tassi sarà necessario un rallentamento più evidente dell’inflazione, che sia inoltre ampiamente diffuso (sia nei beni che nei servizi) e corroborato da un raffreddamento del mercato del lavoro.
  • Per i Treasury, il principale rischio di ribasso incentrato sugli Stati Uniti è rappresentato dalla perdurante solidità del mercato del lavoro interno. La mancata diminuzione di molti indicatori del mercato del lavoro, nonostante l'aggressivo inasprimento, i prezzi energetici relativamente elevati e la contrazione dell'attività industriale globale, sta portando la Federal Reserve a mantenere i tassi d'interesse più alti più a lungo.

Asset Class

Obbligazionario dei mercati sviluppati (escl. USA)

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Al di fuori degli Stati Uniti, le minacce di stagflazione e recessione sono più pronunciate. La Banca centrale europea è uscita rapidamente dalla politica dei tassi d'interesse negativi e ha annunciato ulteriori rialzi nel primo trimestre 2023. Il nuovo strumento di protezione della trasmissione della politica monetaria (Transmission Protection Instrument) mira a comprimere l’ampliamento ingiustificato degli spread periferici rispetto a quelli dei Paesi core attraverso acquisti di asset finalizzati ad aumentare il margine per l’aumento dei tassi.
  • L'intervento della Bank of England sui mercati dei gilt, insieme al cambiamento dei vertici politici, ha sensibilmente ridotto i rischi di coda sinistra per il debito del Regno Unito. Tuttavia, la BOE è già tornata alla vendita di asset e secondo le aspettative il prossimo anno sarà la banca centrale più restrittiva tra quelle dei mercati sviluppati.
  • Per il momento la politica di controllo della curva dei rendimenti della Bank of Japan compromette l’utilità di buona parte di questo mercato. Le scadenze oltre i 10 anni potrebbero essere vulnerabili se la persistenza dell’inflazione o il necessario inasprimento delle banche centrali dovessero determinare un ulteriore repricing della duration globale.

Asset Class

Debito corporate investment grade (IG) USA

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • I rendimenti complessivi del debito IG USA sono diventati molto più interessanti, dato l’aumento da inizio anno dei tassi risk-free e l’ampliamento degli spread. Tuttavia, i rischi sono duplici: i rendimenti obbligazionari potrebbero salire ulteriormente se le aspettative sul tasso terminale della Federal Reserve sono troppo basse (una dinamica che potrebbe anche essere accompagnata da un aumento degli spread), oppure se la recessione è più imminente di quanto prevediamo e si verifica un sostanziale allargamento degli spread.

Asset Class

Debito corporate high yield USA

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Gli spread high yield si sono notevolmente ampliati da inizio anno, tuttavia non sono ancora prossimi ai livelli osservati al picco dei timori per la crescita nel 2011 e all’inizio del 2016. Rispetto a quei periodi, attualmente i rischi di una recessione globale sono altrettanto elevati.

Asset Class

Debito mercati emergenti
Dollaro USA
Valuta locale

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Abbiamo una view neutrale sulle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari, riconducibile all’equilibrio tra opportunità di carry e rischio di duration, fattori controbilanciati dai rischi di ribasso per la crescita.
  • Un contesto più positivo del carry per le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, a seguito dei rialzi dei tassi realizzati ben prima delle banche centrali dei mercati sviluppati, ha aumentato la resilienza di questa asset class anche mentre si manifesta l’inasprimento aggressivo globale.

Asset Class

Titoli sovrani cinesi

Segnale complessivo/
relativo

Grigio

La view di UBS Asset Management

  • Se prima le obbligazioni cinesi erano considerate titoli ad alto rendimento nel panorama delle principali economie, adesso figurano tra i titoli a basso rendimento, il che riduce in qualche modo l'attrattiva dei titoli governativi, ma il loro appeal è sostenuto dalle caratteristiche difensive, non condivise da buona parte dell’universo ME, nonché dal loro basso beta rispetto agli indici obbligazionari globali. Riteniamo che l’allentamento monetario e l’inflazione interna contenuta dovrebbero evitare forti pressioni al rialzo sui rendimenti.

Asset Class

Valuta

Segnale complessivo/
relativo

 

La view di UBS Asset Management

  • Il dollaro USA è passato da una posizione di forza, evidenziata da un chiaro trend, a un andamento più confinato in un range di oscillazione. I catalizzatori per un forte deprezzamento dell'USD (fine del ciclo di inasprimento della Fed, affievolimento delle pressioni energetiche sull'Europa e fine della politica zero-COVID della Cina) iniziano a prendere forma, anche se nessuno di essi si è ancora pienamente manifestato. Alcune valute dei mercati emergenti, come il BRL, sono destinate a sovraperformare le valute asiatiche cicliche e selezionati esportatori di materie prime del G10, dato il carry interessante.

Fonte: UBS Asset Management. Dati al 29 novembre 2022. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.

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