Macro Monthly La resilienza del mercato del lavoro potrebbe prolungare la fase finale del ciclo

Finora, quest'anno, la Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi in sei riunioni consecutive, per un totale di 375 punti base. Se a dicembre procederà con il previsto rialzo di 50 punti base, avrà realizzato il maggiore inasprimento cumulativo in un anno civile dal 1980. La velocità e l'ampiezza dei rialzi dei tassi sono state concepite per incidere sull'economia statunitense al fine di ridurre l'inflazione.

In questo contesto, oltre il 75% dei gestori di fondi ritiene probabile una recessione nei prossimi 12 mesi, un livello più o meno pari al picco di pessimismo registrato durante la crisi finanziaria globale del 2009 e la pandemia di COVID-19 del 2020¹.

Sebbene una recessione sia una possibilità molto concreta, gli investitori potrebbero rimanere sorpresi dalla resilienza dell'economia globale, anche in presenza di un così forte inasprimento delle condizioni finanziarie. Il mercato del lavoro sicuramente si raffredderà, ma i bilanci sani delle famiglie dovrebbero continuare a sostenere la spesa nel settore dei servizi (Tabelle 1 e 2). Inoltre, alcuni dei principali freni all'economia mondiale dovuti all'Europa e alla Cina sono destinati a migliorare, anziché peggiorare, da qui alla fine del primo trimestre del 2023.

Evitare una recessione sarebbe chiaramente una buona notizia, ma non darebbe comunque il cessato allarme per gli asset di rischio. Un'economia più resiliente potrebbe anche significare che le banche centrali dovranno fare di più, non di meno, per riportare l'inflazione in modo duraturo verso il target, e questo aumenta il rischio che ci aspetti un atterraggio più duro. Crediamo tuttavia che sia prematuro iniziare a posizionarsi per esiti economici molto negativi. Potremmo assistere al prolungarsi del contesto di fine ciclo, e nel quadro di queste potenziali dinamiche gli investitori dovranno dimostrarsi capaci di flessibilità e discernimento nel 2023.

¹Bank of America Global Research November 2022 Global Fund Manager Survey, 12 novembre 2022

Per comprendere al meglio le dinamiche economiche degli Stati Uniti, è necessario suddividere il mercato del lavoro statunitense in coorti di reddito inferiori e superiori. I lavoratori con salari più bassi, impiegati in modo sproporzionato nel settore servizi, stanno registrando una crescita salariale molto forte (Figura 1). Questo accade in gran parte perché i lavoratori a più alto reddito hanno ancora un eccesso di risparmio molto consistente e sono pronti e più che disposti a spenderlo nel settore dei servizi . Se da un lato le persone con un reddito elevato hanno una propensione marginale al consumo più bassa (cioè spendono una percentuale minore del loro reddito rispetto alle persone con un reddito inferiore), dall'altro rappresentano la maggior parte dei consumi totali (Figura 2).

È compito della Federal Reserve raffreddare la situazione e assicurarsi che non si trasformi in una spirale salari-prezzi. L'inasprimento delle condizioni finanziarie da parte della Fed ha in parte contribuito al rallentamento del reddito da lavoro aggregato, raffreddando il mercato immobiliare e riducendo il consumo di beni, ma le dinamiche della spesa per servizi che abbiamo evidenziato si riscontrano unicamente in questo ciclo dettato dal COVID-19 e probabilmente sarà più difficile interromperle. Questo significa, a nostro parere, che l'economia (e gli utili) statunitensi non dovrebbero subire un calo così brusco come molti prevedono, ma anche che la Fed dovrà mantenere i tassi più alti più a lungo.

Dalla Cina arrivano intanto i primi segnali di un allentamento delle misure zero-COVID, nonostante l’elevato numero di casi, a dimostrazione dell’impegno verso questo cambiamento di politica che dovrebbe consentire un rilancio dei consumi. È improbabile che il processo si svolga in modo lineare, ma la direzione intrapresa appare piuttosto chiara. La nostra convinzione che la Cina sia pronta a una svolta è rafforzata dal fatto che questi aggiustamenti alla politica anti-COVID si stanno verificando in concomitanza con il più ampio sostegno al settore immobiliare mai osservato finora. Una Cina in ripresa potrebbe fornire la spinta necessaria a fronte del rallentamento delle economie sviluppate, ma probabilmente porterà anche a un aumento dei prezzi delle materie prime. Anche per questo motivo, la Fed e le altre banche centrali potrebbero avere difficoltà a tirarsi indietro troppo velocemente.

È improbabile che la volatilità a livello macro e delle singole asset class svanisca con la fine dell’anno, senza contare che la distribuzione dei possibili esiti rimane molto più ampia di quella a cui si erano abituati gli investitori nel ciclo precedente. La nostra attenzione si concentra quindi sul posizionamento nei prossimi mesi, piuttosto che nell'anno a venire, e siamo pronti a cambiare rotta in base all'evoluzione del ciclo economico.

Per il 2023 ci aspettiamo che le azioni globali, a livello di indice, rimangano all’interno di un range di oscillazione che sarà limitato al rialzo dal desiderio della Fed di non allentare troppo le condizioni finanziarie, e al ribasso dalla resilienza dell'economia e dalla ripresa della Cina.

Il set di opportunità di relative value offerto dall’azionario globale appare promettente. I nostri settori preferiti sono i finanziari e l’energia, in quanto le posizioni con un orientamento ciclico dovrebbero registrare una buona performance se il pessimismo sulla crescita globale, a nostro parere eccessivo, si affievolirà a fronte di dati economici solidi. I livelli di attività che sorprendono al rialzo e la prospettiva di tassi più elevati più a lungo dovrebbero avvantaggiare i titoli “value” rispetto ai titoli “growth”, soprattutto perché le stime sugli utili delle società meno costose evidenziano una buona tenuta rispetto a quelle delle controparti che presentano prezzi più elevati. A livello regionale, il Giappone è sostenuto da una rara combinazione di stimoli monetari e fiscali accomodanti.

Sulle materie prime abbiamo un posizionamento neutrale. Gli interventi della Fed per terminare o invertire il ciclo di rialzi dei tassi saranno probabilmente graduali finché il mercato del lavoro statunitense continuerà a piegarsi senza però spezzarsi, mentre i segnali che l'inflazione complessiva ha raggiunto il picco potrebbero ridurre le probabilità di un eccessivo inasprimento. Tuttavia, è probabile che le pressioni sui prezzi rimangano ostinatamente elevate, effetto collaterale di un mercato del lavoro statunitense che si rifiuta di cedere. La riapertura della Cina dovrebbe alimentare una ripresa della domanda interna di petrolio, compensando in parte la pressione al ribasso sull'inflazione esercitata dai prezzi dei beni. Per quanto riguarda il credito statunitense ed europeo, i rendimenti delle obbligazioni investment grade appaiono sempre più interessanti come punto di equilibrio tra un'economia potenzialmente resiliente e rendimenti delle obbligazioni governative più range-bound.

Riteniamo che le materie prime siano interessanti sia in termini assoluti, sia per il ruolo di copertura che svolgono nei portafogli multi asset. Le scorte, già basse, possono continuare a ridursi in un contesto di rallentamento della crescita finché l'offerta rimane limitata, situazione che si riscontra nella maggior parte dei mercati delle materie prime. Garantire un accesso sufficiente all'energia non è un problema che si risolverà alla fine di questo inverno, e potrebbe intensificarsi con l'aumento della domanda cinese se le restrizioni alla mobilità saranno rimosse. Inoltre, le materie prime hanno un track record di ottime performance nei mesi in cui le azioni e le obbligazioni subiscono cali significativi.

Per quanto riguarda le valute, riteniamo che il dollaro USA sia passato da una posizione di forza, evidenziata da un chiaro trend, a un andamento più confinato in un range di oscillazione.
I fattori che a nostro parere potrebbero accelerare un'ampia svolta del dollaro sono la conclusione dei rialzi dei tassi da parte della Fed, la fine della politica zero-COVID cinese e l'attenuazione delle pressioni energetiche in Europa derivanti dall'invasione russa dell'Ucraina. Nessuno di questi si è ancora manifestato pienamente, ma tutti e tre sembrano prossimi.

Un dollaro più confinato in un range, associato a un'economia globale che sta ancora crescendo, ma in rallentamento, potrebbe creare un contesto molto positivo per le valute ad alto carry legate alle materie prime.
Tra le valute preferiamo il real brasiliano e il peso messicano.

Figura 3 – I margini dell’S&P 500 tendono a evidenziare una correlazione positiva con la crescita dell'occupazione e della spesa

Fonte: UBS-AM, Macrobond. Dati al 31 ottobre 2022

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 29 novembre 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 29 novembre 2022. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.