ESG: performance sotto pressione

In questo articolo descriveremo in sintesi le quattro dimensioni su cui si basa il nostro approccio di asset allocation strategica con l’ESG e presenteremo un confronto puntuale tra le ultime performance dei portafogli tradizionali ed ESG durante la recente fase di stress dei mercati causata dall’invasione dell’Ucraina. Con grande sorpresa di molti, i benchmark ESG hanno performato in linea con i rispettivi indici “cugini” tradizionali anche durante le turbolenze di mercato, caratterizzate da un boom dei prezzi delle materie prime.

Nella costruzione dei portafogli, gli asset allocator si trovano sempre più spesso ad affrontare una nuova sfida: trovare un equilibrio tra i fattori ambientali, sociali e di governance e i tradizionali obiettivi di performance, per avere successo su entrambi i fronti. In questo articolo presentiamo un quadro di asset allocation per gli investitori che integrano questi fattori nel loro processo di investimento.

Dopo un’attenta disamina della letteratura accademica e delle nostre analisi sui dati originali, non abbiamo riscontrato alcun trade-off negativo rilevante in termini di rischio e rendimento per gli investitori che ricorrono ad approcci ESG meno restrittivi. Oltre a produrre esternalità positive, tali investitori possono infatti sfruttare opportunità di alpha.

Su un orizzonte temporale molto lungo, mentre le società si allineano con l’obiettivo dello “zero netto” e altre iniziative sostenibili, ci aspettiamo – grazie all’efficienza del mercato – una progressiva corrispondenza tra il rischio e i rendimenti delle strategie ESG convenzionali e quelli delle strategie non ESG, in quanto prevediamo che l’ESG diverrà la norma e gli investitori sconteranno adeguatamente i rischi di non compliance.

Gli investitori sono abituati a considerare il rischio e il rendimento come le due dimensioni guida dell'asset allocation. I risultati del nostro studio ci portano a ritenere che siano necessari due elementi aggiuntivi, il tempo e la preferenza, per potenziare questo processo in un mondo ESG. Questi nuovi spunti avranno un impatto trasformativo sui tradizionali pilastri dell'asset allocation.

L'elemento tempo si riferisce alla durata della transizione ESG in corso, il periodo durante il quale i governi e le aziende adottano regolamenti, nuove tecnologie e investimenti per ridurre l’inquinamento, in linea con i principi dell'Accordo di Parigi, e soddisfare gli Obiettivi di sviluppo sostenibile relativi alla responsabilità sociale e alla governance.

Durante questo periodo di transizione, crediamo che le strategie orientate all’ESG dovrebbero essere ben posizionate, rispetto ai benchmark tradizionali, per cogliere i potenziali guadagni derivanti dalle nuove tecnologie. Come vedremo, gli investitori attivi che integrano nel proprio approccio l'analisi ESG possono trarne vantaggi smisurati.

L'elemento preferenza si riferisce al peso che un investitore attribuisce alla priorità della sostenibilità in un portafoglio di investimenti, alla luce di requisiti normativi oppure degli obiettivi dell'investitore stesso o della società e del suo consiglio di amministrazione. Per questi investitori, il problema è come ottimizzare i portafogli per affrontare il rischio e il rendimento in un’ottica ESG. L'impatto dipende essenzialmente dall'entità dei vincoli ESG.

In sintesi, se i vincoli sono molto restrittivi, e riducono sensibilmente l’universo investibile, gli investitori devono accettare portafogli meno diversificati che possono quindi avere rendimenti corretti per il rischio meno favorevoli. Se i vincoli sono invece meno restrittivi e consentono un’esposizione fattoriale in linea con i principali benchmark ESG, crediamo che l’impatto a lungo termine sulla performance sia minimo.
Nello specifico, i principali benchmark ESG sono costruiti con un’esposizione fattoriale corrispondente a quella dei benchmark tradizionali, per avere un tracking error molto basso tra benchmark ESG e benchmark tradizionali.

Poche ricerche sono state condotte sull’integrazione tra asset allocation ed ESG. Ci auguriamo che il nostro contributo, frutto di un approfondito esame della letteratura disponibile e dell’analisi empirica originale, possa aiutare i nostri clienti a chiarire se e quando l’inclusione della sostenibilità nella loro asset allocation implichi un trade-off. Il nostro obiettivo è stabilire un quadro di riferimento che sia abbastanza generale da consentire l’inclusione delle principali questioni chiave, mantenendo comunque un approccio puntuale.

In merito al peso assegnato nell’ottimizzazione ai fattori ESG in base al livello di preferenza, se un investitore non è interessato all'ESG il peso sarà pari a zero e l'ottimizzazione sarà la tradizionale media-varianza; se l'investitore ha un grande interesse per l'ESG, il parametro del peso nella funzione obiettivo sarà elevato e sposterà l'allocazione verso asset ad alto rating. Il tempo si riferisce all’attenzione posta dall’investitore sull’alpha che si può guadagnare nel periodo di transizione all’ESG.

Seguendo questo approccio, vincoli relativamente leggeri (linea azzurra) lasciano questa nuova frontiera vicina alla frontiera efficiente unconstrained (grigio scuro), mentre vincoli ESG molto rigidi (grigio chiaro) ridurranno l'universo investibile, portando a portafogli meno efficienti e a una frontiera efficiente più bassa. È comunque possibile che un investitore ESG convenzionale, nei prossimi anni, possa godere di guadagni da early-adopter per il possesso di asset che tutti vogliono, ottenendo una frontiera efficiente più alta (verde) per un periodo di tempo limitato

Come abbiamo visto nel framework presentato, il rischio di un investitore rispetto al suo benchmark di riferimento è funzione delle preferenze ESG e della possibilità di escludere alcuni titoli per implementare le proprie preferenze ESG.

A febbraio-marzo 2022, quando la Russia ha invaso l’Ucraina, i prezzi dell’energia hanno subito un’impennata in quanto i mercati si aspettavano che la produzione della Russia sarebbe diventata indisponibile a causa delle sanzioni economiche. Di conseguenza, molti investitori si aspettavano una battuta d’arresto per i portafogli ESG. In realtà, dato il notevole aumento dei prezzi dell’energia, è salito anche il prezzo dei titoli energetici:

Nei due mesi considerati, il settore energia ha sovraperformato il mercato del 15%.

Dato il forte divario tra i due indici, ci si potrebbe aspettare che gli indici ESG, che tendono a sottopesare o a escludere completamente i titoli energetici tradizionali, abbiano accumulato un ritardo rispetto all’indice tradizionale. È opportuno ricordare che, secondo Refinitiv, l’energia rappresentava il 6-7% del valore di mercato dell’indice globale nel primo trimestre del 2022.

Nel nostro studio più esteso “Asset allocation per un mondo ESG” abbiamo preso in considerazione la performance relativa dell’intero mercato e di singoli settori e sottosettori nel corso di alcuni decenni, rilevando che possono esserci discrepanze notevoli, al punto che un approccio basato puramente sulle esclusioni può causare sostanziali divari di performance.

Nella tabella seguente vediamo per esempio che il sottosettore Petrolio, gas e carbone del DataStream World Index ha ampiamente sovraperformato l’indice negli anni ‘70, con una varianza pressoché analoga ma con oltre il doppio del rendimento:

Chiaramente, l’esclusione di tutti i sottosettori avrebbe causato una sottoperformance e un elevato tracking error. Prendiamo adesso in considerazione un altro decennio:

In questo esempio, vediamo che il sottosettore Petrolio, gas e carbone è stato più volatile e ha avuto un rendimento inferiore rispetto al mercato nel periodo campione degli anni 2010.

Quindi gli indici ESG registrano una sottoperformance quando gli idrocarburi battono il mercato? La questione trova spesso risposta nell’effettiva entità dell’esclusione.

I moderni benchmark ESG fanno un uso limitato dello screening negativo (ovvero delle esclusioni), concentrandosi sullo screening positivo (sovrappeso degli asset con elevato rating ESG). Questi benchmark sono costruiti per avere sostanzialmente le stesse esposizioni verso settori, regioni, valutazioni, dividendi e altre caratteristiche analoghe, pertanto spesso si riscontra che gli indici ESG hanno limitate differenze di performance rispetto ai tradizionali indici tradizionali non ESG.

Presentiamo un semplice esempio di un portafoglio teorico 60% azioni-40% obbligazioni basato solo sugli indici; per la versione tradizionale del portafoglio usiamo il rendimento totale lordo in valuta locale dell’MSCI All-country World Index (ACWI) e il Bloomberg U.S. Universal Total Return Index in USD per le obbligazioni. Per il portafoglio ESG “convenzionale” abbiamo utilizzato l’MSCI ACWI ESG Leaders Gross Total Return Index in valuta locale e il Bloomberg U.S. Universal ESG Custom Total Return Index, mentre per il portafoglio ESG “constrained” abbiamo sostituito i Leader ESG con l’MSCI ACWI Sustainable Impact Gross Total Return Index in valuta locale, che include solo i titoli con un rating ESG elevato. I risultati nel periodo febbraio-marzo 2022 sono sintetizzati nei grafici seguenti.

Fonte: MSCI, Bloomberg, UBS Asset Management. Solo a scopo illustrativo. Non è possibile investire direttamente negli indici. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. Al 31 marzo 2022.

Il grafico a sinistra indica che gli indici ESG convenzionali hanno replicato molto da vicino gli indici tradizionali anche in un momento di turbolenza. Questo avviene perché gli indici ESG convenzionali sono calibrati per avere il rating ESG più elevato con la minima discrepanza di performance rispetto all’indice tradizionale.
Il grafico a destra indica che all’inizio della crisi il Sustainable Impact Index ha sovraperformato. L’indice esclude alcune componenti ACWI in quanto include solo società la cui attività principale riguarda almeno una delle diciassette sfide poste dai PRI delle Nazioni Unite.1 Dato il numero rilevante di titoli esclusi, ci si potrebbe aspettare un tracking error rilevante rispetto all’indice tradizionale; tuttavia, il fatto sorprendente è che il Sustainable Impact Index più constrained ha sovraperformato sia l’indice tradizionale, sia l’indice convenzionale dei Leader ESG. Considerato il boom dell’energia, ci si sarebbe aspettati la sovraperformance dell’indice tradizionale, mentre è stato l’indice ESG constrained a sovraperformare, verosimilmente a causa di un boom dei titoli emessi dalle società di energia pulita.²

L’aspetto interessante è che il peso dell’energia nel Sustainable Impact Index non è stato necessariamente inferiore rispetto a quello dell’indice tradizionale, ma le società di energia pulita sono state sovrappesate, mentre i produttori di idrocarburi sono stati sottopesati o esclusi.

¹Gli Obiettivi di sviluppo sostenibile (SDG) delle Nazioni Unite sono 17 obiettivi di sviluppo sostenibile che fanno parte dell’Agenda 2030 per lo sviluppo sostenibile. https://sdgs.un.org/goals

²V. il report MSCI “Climate Indexes May Have Benefitted from Clean Tech Since the Start of the War,” redatto da Peter Zangari il 5 aprile 2022

Quando si tratta di performance attesa del portafoglio, gli investitori non dovrebbero fare ipotesi, ma piuttosto analizzare a fondo i dati per prevedere quali possano essere gli effetti dell’ESG sulla performance durante i periodi di stress dei mercati, nonché a lungo termine.

Questo studio conferma l’importanza del nostro approccio quadridimensionale di asset allocation. In particolare, gli investitori devono eseguire una due diligence sui benchmark utilizzati e accertare se il livello di compliance ESG corrisponde al loro livello di preferenze ESG.

Inoltre, conta anche l’orizzonte temporale, in particolare in caso di preferenze rigide, in quanto il tracking error temporaneo (che può dimostrare la sottoperformance o la sovraperformance) può causare differenze tra la performance del portafoglio e quella del mercato.

Nel prossimo articolo di questa serie analizzeremo gli indici ESG, proponendo un quadro di riferimento pratico per gli investitori che devono selezionare i prodotti e hanno quindi la necessità di essere più informati sui propri benchmark.