Più crescita, meno inflazione

Dal Liberation Day, le previsioni di crescita del consensus relative agli Stati Uniti e alle altre economie avanzate sono state ripetutamente riviste al rialzo, sia per il 2025 che per il 2026. Continuiamo a ritenere che una previsione del 2% per il PIL statunitense nel 2026 sia eccessivamente prudente.

Due fattori cruciali hanno contribuito alla sorprendente forza dell'economia statunitense. In primo luogo, le imprese e i consumatori si sono dimostrati più resilienti e adattabili del previsto agli shock, in particolare ai dazi doganali, grazie al dinamismo delle aziende e alla solidità dei bilanci (si veda Macro Monthly: La fonte di resilienza di questo ciclo). In secondo luogo, la spesa in conto capitale e gli investimenti in AI hanno avuto un impatto significativo, ma questo potrebbe aver indotto in parte a sottovalutare la crescita della produttività.

Nelle ultime due proiezioni trimestrali, la Fed ha infatti rivisto al rialzo le proprie previsioni di crescita. Le ultime previsioni della banca centrale statunitense indicano una crescita più forte nel 2026, con un impatto inflazionistico limitato, attribuito dal presidente della Fed Powell al rimbalzo che ha fatto seguito al recente shutdown del governo USA e alle crescenti aspettative per gli investimenti in AI. Condividiamo questa visione ottimistica e riteniamo che la prospettiva di un regime di maggiore produttività – in grado di generare utili aziendali reali più consistenti e aumentare i redditi reali – rappresenti un rischio al rialzo per prospettive già solide.

Vari fattori hanno contribuito alla crescita più elevata della produttività. La pandemia ha costretto le aziende a operare con maggiore efficienza e a ciò si è aggiunto un mercato del lavoro più teso nel biennio 2022-2023. Dopo la pandemia, le aziende hanno beneficiato di una riorganizzazione delle supply chain, di capitali più consistenti e della digitalizzazione, oltre che di altri cambiamenti dinamici. In prospettiva, riteniamo che l'AI contribuirà a incrementare ulteriormente la produttività.

Stimare la portata e la velocità di tale impatto sulla produttività è difficile, poiché siamo ancora in una fase iniziale e la produttività è influenzata da molte variabili. Dopo diverse simulazioni teoriche – che concordano sul potenziale trasformativo dell'AI ma divergono sulla portata e sulla rapidità del suo impatto (ad esempio quelle dell'IMF, dell’OECD e di McKinsey) – stiamo finalmente iniziando a vedere dati reali. Il sondaggio in tempo reale sulla popolazione condotto dalla Federal Reserve Bank di St. Louis tra i lavoratori statunitensi sull'uso dell'AI, stima che quest’ultima abbia aumentato la produttività del lavoro fino all'1,3%, dall’introduzione di ChatGPT. Il sondaggio ha inoltre evidenziato che i settori con un elevato livello di adozione dell'AI stanno crescendo più rapidamente rispetto al loro trend pre-pandemia.

In che misura l'AI potrà sostenere la crescita economica e gli utili futuri delle aziende è forse l’interrogativo più importante – e impegnativo – affrontato da quest’anno dagli investitori. Abbiamo osservato una maggiore dispersione nelle performance delle megacap tecnologiche, che riteniamo positiva in quanto indica un maggiore scrupolo nell’analisi delle dinamiche specifiche delle singole aziende e non è caratteristica del comportamento irrazionale e indiscriminato tipico delle bolle speculative (vedi Macro Monthly: Avanti tutta).

Grafico 1: L'AI potrebbe inaugurare una nuova era di maggiore produttività

Regimi di produttività statunitensi

Oltre al potenziale di un regime di maggiore produttività, riteniamo che la combinazione di condizioni finanziarie favorevoli, bilanci sani nel settore privato e segnali di miglioramento nel settore manifatturiero suggerisca che stiamo iniziando l'anno su basi solide. Inoltre, la legislazione fiscale statunitense approvata la scorsa estate dovrebbe generare nei prossimi mesi un aumento di 55 miliardi di dollari del reddito disponibile negli Stati Uniti, attraverso sgravi fiscali.

Tali sgravi dovrebbero contribuire a compensare il rallentamento della crescita complessiva del reddito, derivante dalla riduzione dell’immigrazione e della domanda di manodopera. Con i consumatori che ricevono un aiuto dal governo e le aziende che continuano a investire, il mercato azionario sembra destinato a proseguire la sua marcia in avanti nonostante le prospettive di una crescita dell'occupazione che resta contenuta. Inoltre, la crescita lenta dell'occupazione dovrebbe tenere accesa l’attenzione della Federal Reserve sui rischi del mercato del lavoro, contribuendo a stabilizzare i tassi a breve termine e impedendo un inasprimento troppo aggressivo delle condizioni finanziarie.

Al di fuori degli Stati Uniti, le prospettive sono migliorate, grazie all'avvicinamento dei tassi di riferimento a livelli quasi neutri, all'aumento degli stimoli fiscali nelle principali economie (tra cui Germania e Giappone) e alla diminuzione dell'incertezza commerciale. Il livello di fiducia delle imprese è in via di miglioramento e il PMI composito globale segnala un incremento dei nuovi ordini e delle prospettive di output nel settore manifatturiero e dei servizi.

In questo contesto, i mercati iniziano l'anno scontando una certa probabilità di aumenti dei tassi in diverse economie avanzate entro il quarto trimestre, mentre i tassi a breve termine e le obbligazioni indicano un miglioramento delle prospettive di crescita per il 2026.

Grafico 2: L'obbligazionario inizia a scontare migliori risultati di crescita 

Variazione dei rendimenti dei titoli decennali nel quarto trimestre, in pb

Sebbene sia in genere ragionevole aspettarsi che una crescita più vivace possa produrre un aumento sostenuto dell'inflazione, riteniamo che l'attuale contesto sia meno propizio a un aumento delle pressioni inflazionistiche. Nel breve termine, l'inflazione potrebbe registrare un aumento stagionale nel primo trimestre, come è avvenuto negli ultimi anni, e potrebbe essere amplificata dal ritardo nel trasferimento dell’impatto dei dazi, dopo le riduzioni dei prezzi durante le festività. Continuiamo tuttavia a ritenere che i rischi per le previsioni di inflazione del consensus – pari al 2,5% nel Q4/Q4 2026 per il PCE core negli Stati Uniti – siano orientati al ribasso, grazie a diversi fattori che suggeriscono una durata probabilmente temporanea di questo impulso inflazionistico a breve termine.

In primo luogo, gli incentivi politici sono fortemente orientati al contenimento dell'inflazione. L'amministrazione Trump ha registrato alcune sconfitte nelle elezioni “fuori ciclo” e i sondaggi indicano che le preoccupazioni relative al potere d’acquisto sono uno dei fattori chiave dell'insoddisfazione degli elettori. Queste preoccupazioni stanno influenzando le priorità politiche in vista delle elezioni di medio mandato di novembre.

Sono già stati eliminati i dazi sulle importazioni di diversi prodotti agricoli e sono stati ridotti i dazi sulla Cina. Ci aspettiamo che le prossime politiche commerciali vengano attuate con l'obiettivo di ridurre, e non aumentare, l'inflazione.

In secondo luogo, un'inflazione sostenuta dalla domanda richiede in genere un mercato del lavoro più rigido e una pressione al rialzo sui salari. Pur prevedendo che la crescita rimarrà robusta, non sappiamo ancora se il mercato del lavoro registrerà una nuova accelerazione, poiché gli investimenti legati all'AI non hanno contribuito alla crescita dell'occupazione e l'adozione dell'AI potrebbe rallentare le assunzioni. Inoltre, l'inflazione degli alloggi, che rappresenta circa un terzo del paniere dell'IPC, ha subito un rallentamento e gli indici alternativi degli affitti sono inferiori al loro andamento pre-pandemia.

In terzo luogo, la Cina sta esercitando una pressione deflazionistica. Nel 2025, la crescita in volume delle esportazioni cinesi ha superato quella del resto del mondo, con un margine che non si vedeva dal 2001, mentre i prezzi all’esportazione hanno subito un forte calo. Ciò riflette l'eccesso di capacità produttiva, dovuto in parte ai dazi e al calo dei consumi interni, nonché la posizione unica della Cina, che combina una forte capacità produttiva con i progressi tecnologici e l'adozione dell’AI.

Dal punto di vista dell'inflazione, tale impatto è positivo, poiché sia i prezzi dei fattori produttivi importati che quelli dei prodotti finiti sono in calo. Tuttavia, per le economie manifatturiere concorrenti ciò rappresenta una sfida. L'Europa sembra essere la più esposta al rischio derivante dall'aumento della concorrenza cinese, il che rafforza la nostra opinione di un potenziale di rialzo limitato per gli utili europei e di un'esposizione sottopesata.

Grafico 3: Divergenza fra investimenti e crescita dell'occupazione

Investimenti privati USA rispetto all'occupazione, % annua su 6 mesi

Grafico 4: La crescita delle esportazioni cinesi come forza disinflazionistica globale

Volumi e prezzi delle esportazioni cinesi rispetto al resto del mondo

Fonte: CPB, Haver, UBS Investment Bank Research – EM 2026 Outlook: Can EM make it two in a row? Dati aggiornati a settembre 2025.

Manteniamo un atteggiamento favorevole al rischio: la crescita al rialzo con un'inflazione contenuta sostiene i titoli azionari e il credito. La dinamica degli utili rimane solida con una buona ampiezza; a livello regionale privilegiamo i mercati emergenti, il Giappone e gli Stati Uniti.

Se la nostra previsione dovesse rivelarsi errata, la causa sarà probabilmente l'intensificarsi della debolezza del mercato del lavoro e non il surriscaldamento dell'inflazione. Pertanto, privilegiamo la duration come copertura contro l'esposizione azionaria e creditizia.

Reintroduciamo anche un sovrappeso nell'oro. Dopo un picco di volatilità lo scorso autunno, i prezzi si sono riallineati ai fondamentali e gli acquisti continui da parte delle banche centrali sono di sostegno; la nostra posizione sull'oro diversifica anche contro i rischi associati alla sostenibilità fiscale, all'indipendenza delle banche centrali e alla geopolitica.

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