La fonte di resilienza di questo ciclo

Riteniamo che la caratteristica più importante – e sottovalutata – di questo ciclo sia la forza dei bilanci del settore privato. Al crescente debito pubblico, di cui si fa un gran parlare e che rappresenta una preoccupazione giustificata nel lungo termine, si è contrapposta una forte riduzione dell’indebitamento del settore privato, che è ciò che conta di più in questo momento. Questo contesto ha reso l’economia e i mercati finanziari molto più resistenti agli shock, riducendo le probabilità che si verifichino gli scenari peggiori. Sebbene permangano rischi al ribasso, la solidità strutturale dei bilanci del settore privato ci fa guardare al ciclo e ai mercati con moderato ottimismo.

Prima del COVID, sia il debito delle famiglie che quello delle imprese non finanziarie statunitensi era diminuito in modo significativo. Dopo la crisi finanziaria globale, le famiglie hanno ricostruito i loro bilanci, riducendo in modo sostanziale il rapporto debito/reddito e portando il livello complessivo di indebitamento ai minimi storici di diversi decenni. Le imprese, sostenute da utili consistenti e tassi bassi, hanno rifinanziato e migliorato la sostenibilità del loro debito pur continuando a investire e a crescere.

Dopo il COVID, la riduzione dell’indebitamento è proseguita per diversi motivi. Le famiglie hanno beneficiato di sostegni fiscali e dell’impennata dei prezzi degli attivi, che hanno incrementato il patrimonio netto e ridotto il rapporto debito/attivi. Le imprese hanno inizialmente contratto prestiti per superare la crisi, ma in seguito hanno ridotto l’indebitamento grazie a utili consistenti e finanziamenti mediante capitale proprio, in particolare nel settore tecnologico. Cambiamenti normativi e condizioni di credito più restrittive hanno poi rafforzato questa tendenza.

Grafico 1: i bilanci del settore privato USA sono molto sani.

Bilanci del settore privato USA

Il buon rapporto di indebitamento del settore privato non è una questione che riguarda solo degli Stati Uniti. Dalla crisi finanziaria globale i rapporti di indebitamento delle famiglie sono andati diminuendo regolarmente, con una seconda ondata di ridimensionamento dopo il COVID. Sia nell’eurozona che nel Regno Unito, il debito delle famiglie rispetto al PIL è diminuito, spinto da una crescita nominale più forte e da un calo dei prestiti in un contesto di tassi di interesse più elevati. Il debito societario ha seguito un percorso analogo: le imprese hanno infatti reagito alle condizioni finanziarie più restrittive rimborsando il debito anziché ricorrendo a nuovi prestiti. I tassi di insolvenza rimangono bassi e il sistema finanziario sembra ben equipaggiato per gestire gli attuali rischi di credito.

Sia negli Stati Uniti che a livello globale permangono motivi di preoccupazione, quali la crescita significativa degli intermediari finanziari non bancari (NBFI), il credito subprime al consumo e i prestitinel settore immobiliare commerciale. Il settore privato giapponese si è mosso in controtendenza rispetto al trend globale, registrando un aumento dell’indebitamento dopo il COVID, probabilmente a causa di tassi d’interesse rimasti troppo bassi per le dinamiche reflazionistiche del Paese.

Ciò nonostante, nel complesso, negli ultimi anni si è assistito a un calo del rapporto debito/PIL nella maggior parte delle famiglie e delle imprese del G7, proprio nel momento in cui (e in parte proprio perché) l’era dei tassi ultra-bassi è finita.

Grafico 2: le famiglie hanno ridotto il loro indebitamento dal COVID

Credito alle famiglie* (% del PIL)

*Credito BRI alle famiglie e alle istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie.

Grafico 3: anche le imprese hanno ridotto il loro indebitamento dal COVID.

Credito alle imprese non finanziarie (% del PIL)

Riteniamo che il basso livello di indebitamento sia stato il fattore chiave che ha permesso a questo ciclo di resistere a shock piuttosto gravi. A nostro avviso, è stato fondamentale per mantenere a galla l’economia durante i cicli di inasprimento monetario delle banche centrali nel 2022-23. Analogamente, ha consentito all’economia statunitense e globale di sopravvivere allo shock del Liberation Day e andare avanti anche se i dazi effettivi sono aumentati arrivando a livelli prossimi a quelli del Liberation Day. Venendo a tempi più recenti, riteniamo che il basso indebitamento sia fondamentale per comprendere la resilienza dei consumi nonostante il rallentamento del mercato del lavoro. E sebbene ultimamente siano emersi alcuni timori sul credito, il basso livello complessivo di indebitamento del settore privato ci induce a pensare che gli sviluppi recenti non siano di natura sistemica. In linea con questa tesi, le insolvenze sembrano aver raggiunto il picco.

Grafico 4: i tassi di insolvenza dei consumatori statunitensi sembrano aver raggiunto il picco .

Tassi di insolvenza dei consumatori USA

Lungi da noi suggerire che, solo perché gli attori del settore privato hanno ridotto il loro indebitamento, il contesto sia privo di rischi. Il mercato del lavoro è chiaramente debole e, ogniqualvolta il tasso di disoccupazione aumenta, c’è sempre il rischio di una rottura non lineare. Siamo consci che gran parte della solidità dei bilanci delle famiglie (e delle imprese) è concentrata nelle mani dei soggetti più abbienti: un forte calo dei prezzi degli attivi, per qualsivoglia motivo, potrebbe avere effetti negativi sulla fiducia. Inoltre, siamo consapevoli che, sebbene gli investimenti in IA, che hanno rappresentato un importante motore sia dell’attività economica che del mercato, siano stati in gran parte finanziati mediante liquidità, sono destinati a diventare sempre più finanziati mediante debito.

Malgrado ciò, riteniamo che i punti di partenza siano importanti e, per quanto i bilanci potrebbero indebolirsi finanziariamente, siamo convinti che rimarranno comunque eccezionalmente solidi. In caso di shock, la famiglia o l’impresa media non dovrebbe essere costretta a ridurre le spese come è avvenuto nella maggior parte delle recessioni precedenti. Se mai esistesse un contesto economico strutturale che giustifichi multipli più elevati e spread creditizi più stretti, questo sarebbe uno di quelli.

Il rovescio della medaglia della riduzione dell’indebitamento del mercato privato a partire dalla crisi finanziaria globale è stato un marcato aumento dell’indebitamento dei bilanci pubblici, ovvero governativi. Le due tendenze sono collegate, poiché alcune delle politiche che hanno favorito il risanamento dei bilanci del settore privato – riduzione delle imposte, forti stimoli post-COVID – hanno attivamente peggiorato le prospettive di bilancio di molte economie mondiali. Sebbene riteniamo che il debito pubblico non rappresenti lo stesso rischio a breve termine per la fine dell’espansione, molte traiettorie del debito delle economie avanzate sono insostenibili a lungo andare e potrebbero esercitare una pressione al rialzo sui tassi di interesse nel medio-lungo termine, con il rischio di “spiazzare” gli investimenti privati. I premi a termine sui titoli di Stato sono aumentati, in particolare sui titoli a lunghissimo termine, poiché gli investitori richiedono rendimenti più elevati per compensare il rischio del debito.

Tuttavia, è importante ricordare che gli emittenti statunitensi (e di altre valute di riserva) contraggono prestiti nella propria valuta da un’ampia base di acquirenti e scaglionano le scadenze, quindi solo una parte del debito viene rivalutata ogni anno. Se la crescita nominale rimane nello stesso intervallo dei costi di finanziamento e i budget tendono verso investimenti a rendimento più elevato, riteniamo che l’onere sarà gestibile e ci sarà tempo per adeguarsi. Riteniamo importante monitorare tre indicatori dello stress sovrano: interessi passivi/PIL, domanda d’asta e prospettive di inflazione a più lungo termine. Monitoriamo inoltre le correlazioni cross-asset: un aumento persistente dei rendimenti statunitensi accompagnato da un calo del dollaro, come avvenuto occasionalmente all’inizio di quest’anno, sarebbe un segnale di allarme. Pur osservando questi sviluppi, continuiamo a ritenere che, se l’economia opera con un elevato carico di debito, preferiamo che questo gravi sulle spalle dei governi piuttosto che degli attori del settore privato.

Rimaniamo sovrappesati sulle azioni globali in un contesto di solidi bilanci del settore privato, utili robusti e allentamento della Fed. Continuiamo a preferire Stati Uniti, Giappone e mercati emergenti, dove osserviamo gli utili più positivi, rispetto all’Europa. Rileviamo rendimenti dei titoli di Stato al fair value e pensiamo che i titoli a reddito fisso di alta qualità rimangano un’importante copertura nel caso in cui l’economia dovesse indebolirsi più del previsto. Dopo un solido rialzo, abbiamo ridotto l’esposizione ai metalli preziosi in un contesto di impennata della volatilità, anche se riteniamo che l’oro svolga un ruolo strategico nei portafogli come asset reale considerando l’inflazione ancora elevata e il crescente debito pubblico.

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