Avanti tutta

La volatilità dei mercati è salita negli ultimi tempi, come era inevitabile che accadesse dopo un andamento al rialzo quasi lineare dei mercati azionari da metà aprile. La recente ondata di volatilità ha coinciso con i timori sulle prospettive di allentamento monetario da parte della Fed e con una maggiore attenzione al ritorno sugli investimenti della spesa in conto capitale legata all’AI.

Siamo del parere che la Fed manterrà una politica di allentamento, poiché i rischi al ribasso per il mercato del lavoro superano i rischi al rialzo per l’inflazione. Di conseguenza, abbiamo aumentato la duration statunitense per coprire il nostro posizionamento altrimenti propenso al rischio.

Affrontare i timori relativi all’AI non è così semplice e prevediamo che il mercato dovrà misurarsi con questo tema ancora per qualche tempo. Ciononostante, il settore dell’AI sta diventando più sfumato, con una crescente dispersione all’interno delle megacap tecnologiche tra vincitori e perdenti relativi percepiti: a nostro giudizio, si tratta di uno sviluppo positivo. L’elevata concentrazione del mercato e le valutazioni evidenziano l’importanza di trovare un equilibrio tra esposizione indicizzata ed esposizione attiva, per garantire diversificazione nel caso in cui il ROI degli investimenti nell’AI non dovesse essere all’altezza delle aspettative.

Pensiamo che i fondamentali sottostanti rimarranno solidi e pertanto, alla luce del de-risking dei mercati, abbiamo aumentato l’esposizione agli asset rischiosi, comprese le obbligazioni high yield.

La debolezza dei mercati azionari è iniziata essenzialmente intorno alla riunione del Federal Open Market Committee del 29 ottobre, durante la quale il presidente della Fed, Jerome Powell, ha espresso incertezza sulla probabilità di un terzo taglio consecutivo dei tassi a dicembre. Da allora, diversi membri del comitato della Fed hanno alimentato un discorso più aggressivo, riducendo le aspettative del mercato su un taglio dei tassi a dicembre a un testa o croce.

Ciononostante, prevediamo che il presidente Powell valuterà i rischi al ribasso per l’occupazione come superiori ai rischi al rialzo per l’inflazione e opererà per generare consensus su un taglio dei tassi a dicembre. Il tasso di disoccupazione è in graduale aumento e l’inflazione è risultata generalmente inferiore alle aspettative. Nel frattempo, gli swap CPI a un anno registrano una tendenza al ribasso, rafforzando la fiducia nel fatto che l’inflazione determinata dai dazi sarà controbilanciata nel tempo da pressioni disinflazionistiche in altre aree.

Grafico 1: gli swap sull’inflazione tendono al ribasso, indicando che il mercato è meno preoccupato per l’inflazione

Swap sull’inflazione USA

Se ci dovessimo sbagliare e i falchi dovessero prevalere mantenendo la Fed in attesa senza alcun taglio dei tassi, prevediamo che la debolezza degli attivi rischiosi sarà di breve durata. L’amministrazione Trump annuncerà presto il successore di Powell alla presidenza della Fed, che probabilmente tenderà ad avvicinare i tassi al 3%.

E se da un lato si prevede che all’inizio del prossimo anno la crescita economica si riprenderà dalla debolezza indotta dallo shutdown del governo nel quarto trimestre, dall’altro è molto difficile prevedere se il mercato del lavoro registrerà una ripresa analoga. Il fatto che uno dei principali motori della crescita, gli investimenti in AI, non contribuisca in modo particolare alla crescita dell’occupazione (e che l’AI possa alla fine rappresentare un ostacolo alla crescita dell’occupazione), ci suggerisce che le ragioni a favore di un ulteriore allentamento monetario rimarranno probabilmente forti. Rileviamo che, nonostante lo slittamento delle tempistiche previste per i tagli della Fed, il tasso terminale previsto dal mercato è rimasto sostanzialmente invariato.

Considerando le nostre aspettative di un ulteriore allentamento della Fed e la nostra opinione secondo cui i rischi al ribasso per il mercato del lavoro sono maggiori dei rischi al rialzo per l’inflazione, abbiamo aggiunto una posizione lunga sulla duration statunitense ai portafogli. Questo dovrebbe contribuire a diversificare alcune delle nostre posizioni di rischio lunghe qualora il mercato del lavoro dovesse deteriorarsi più del previsto.

Grafico 2: il pricing di mercato del tasso terminale della Fed è rimasto stabile

Swap OIS USA 2y1m

Il settore tecnologico ha sottoperformato nella recente debolezza del mercato, nonostante le megacap abbiano messo a segno un’altra stagione di utili eccezionale. Il dibattito sulla possibilità che le ingenti spese in conto capitale nell’AI riescano alla fine a generare rendimenti interessanti si è trasformato da lieve fermento a grande clamore.

Nonostante qualche fastidio a breve termine per i portafogli, riteniamo che queste dinamiche siano piuttosto salutari per la sostenibilità del tema di investimento dell’AI. Il fatto che il mercato stia cominciando a penalizzare alcune società per piani di spesa in conto capitale sovradimensionati senza prospettive di ricavi commisurate può dare una certa “disciplina di mercato”, proprio come i bond vigilantes incoraggiano i governi a contenere la spesa. Le bolle si verificano quando gli investitori trascurano completamente i fondamentali a favore della ricerca del rischio, ma non sembra che sia questo il caso.

Il mercato sta infatti diventando più accorto nel modo in cui sconta l’AI. La correlazione tra i prezzi delle azioni degli hyperscaler quotati in borsa è scesa dall’80% circa di giugno al 20% attuale, il livello più basso dal 2017. Questo cambiamento nelle correlazioni tra i prezzi delle azioni indica che il mercato sta diventando più selettivo riguardo ai potenziali vincitori e perdenti del settore e questo è uno sviluppo positivo.

Grafico 3: la correlazione media tra i primi cinque hyperscaler è diminuita

Correlazione media a coppie su 3 mesi per i primi 5 hyperscaler

In generale, riteniamo che la maggiore concentrazione del mercato nel tema dell’AI, unita al calo delle correlazioni, dimostri la crescente necessità per gli investitori di avere una diversificazione attiva delle loro esposizioni. Le Magnifiche Sette rappresentano ora il 35% dell’S&P 500 in termini di capitalizzazione di mercato e circa la metà dell’indice è direttamente nel settore tecnologico o strettamente legata ad esso per modelli di business e infrastrutture. In sostanza, adottare un approccio puramente “passivo” è in realtà una scommessa molto “attiva”. Negli ultimi anni molti gestori attivi hanno incontrato difficoltà a causa delle performance limitate degli indici azionari, ma con l’aumentare della consapevolezza del mercato sul tema dell’AI e lo spostamento dell’attenzione dai fornitori di soluzioni AI agli utilizzatori, prevediamo che la diversificazione all’interno degli indici azionari diventerà sempre più importante.

Grafico 4: la concentrazione del mercato è aumentata significativamente

Capitalizzazione di mercato delle 10 maggiori società per quota totale dell’S&P 500

Nonostante un arretramento dei mercati azionari nella norma, alcuni degli indicatori di fiducia e posizionamento che monitoriamo hanno registrato una brusca flessione. Questo crea terreno fertile per una ripresa, poiché i mercati tornano a concentrarsi su utili solidi, politiche monetarie ancora accomodanti e l’aumento di 55 miliardi di dollari del reddito disponibile negli Stati Uniti previsto per questa primavera (derivante dalla legge fiscale approvata a inizio anno).

Restiamo ottimisti sulle prospettive e manteniamo un sovrappeso sulle azioni. Gli utili continuano infatti a superare le aspettative: l’ultimo trimestre ha registrato la percentuale più alta di sorprese positive tra le società dell’S&P 500 dal 2021. A livello globale, gli utili registrano un andamento straordinario: dal canto nostro, continuiamo a privilegiare le regioni in cui questo fenomeno è più evidente, ossia mercati emergenti e Giappone.

E nonostante i recenti timori per le aree del credito, ribadiamo che, sebbene vi siano alcune componenti di eccesso, la leva finanziaria del settore privato nel suo complesso è ai minimi storici da diversi decenni (cfr. Macro Monthly: La fonte di resilienza di questo ciclo). In questo contesto, abbiamo approfittato del recente ampliamento degli spread creditizi per aggiungere titoli di credito statunitensi HY. Nel mercato IG rileviamo un aumento della leva finanziaria tra gli hyperscaler dell’AI, mentre le dinamiche di domanda e offerta sottostanti nel segmento high yield rimangono favorevoli.

Il principale rischio economico riguarda ancora il mercato del lavoro. Siamo consapevoli che la debolezza potrebbe accelerare e trasformarsi in qualcosa di peggio, pertanto abbiamo coperto le nostre esposizioni agli asset rischiosi aumentando la duration. Nonostante dichiarazioni più aggressive da parte di alcuni membri del FOMC, riteniamo che la Fed non esiterà ad allentare ulteriormente la politica monetaria qualora il mercato del lavoro non mostrasse segni duraturi di stabilizzazione.

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