Ascoltare conviene

Quando i massimi responsabili politici delle due maggiori economie mondiali sono determinati a sostenere la crescita economica, conviene ascoltare. Il 18 settembre la Fed ha dato il via al suo ciclo di allentamento con un taglio di 50 punti base, facendo capire che la banca centrale non esiterà ad agire con atteggiamento aggressivo per garantire un soft landing. Una settimana dopo, il Politburo cinese ha lanciato un messaggio forte: la politica fiscale sarà impegnata a ridurre i rischi negativi per la crescita, in particolare sostenendo direttamente i consumatori cinesi per la prima volta durante la presidenza Xi. Sebbene permangano preoccupazioni sullo slancio del mercato del lavoro statunitense e sull'attuazione delle politiche in Cina, non sottovalutiamo la rinnovata determinazione dei responsabili politici a intervenire per evitare scenari di crescita economica molto negativa, sia per il contesto nazionale che globale. Riteniamo che i mercati abbiano ancora spazio per ridurre la probabilità di rischio di recessione in tutte le asset class.

Dopo che la Fed ha dato il via al suo ciclo di allentamento con un taglio insolitamente ampio di 50 punti base, il presidente della Fed Powell ha dichiarato: "Il mercato del lavoro è in condizioni solide. La nostra intenzione con la nostra mossa politica di oggi è quella di mantenere questo stato". Powell ha chiaramente voluto segnalare una funzione di reazione della Fed che sarà proattiva, ed è riuscito a convincere il resto del FOMC a sostenerla con un'azione incisiva. Ciò suggerisce che la Fed è predisposta a continuare a stimolare l’economia con politiche monetarie espansive anche se il mercato del lavoro mostra solo un leggero peggioramento sul breve termine.

Allo stesso tempo, non siamo convinti che la Fed debba in ultima analisi rispettare tutti i tagli dei tassi previsti dal mercato per il prossimo anno. Da settimane i dati economici concreti sorprendono al rialzo, con i consumi che appaiono solidi e le prime richieste di sussidi di disoccupazione che rimangono basse. Anche se la Fed ha appena tagliato i tassi, emergono segnali indicanti che l'allentamento delle condizioni finanziarie all'inizio di quest'anno sta avendo un effetto positivo sul mercato immobiliare, con vendite di nuove abitazioni, aperture di nuovi cantieri e permessi di costruzione che hanno sorpreso al rialzo negli ultimi tempi. Infine, il Bureau of Economic Analysis degli Stati Uniti ha appena rivisto in modo significativo le sue misurazioni del reddito interno lordo, portando a una forte revisione al rialzo del tasso di risparmio stimato negli Stati Uniti dal 3,3% al 5,2% per il secondo trimestre. Questo era stato uno dei principali argomenti utilizzati dai sostenitori della tesi del rischio di rallentamento dell'economia statunitense: sostenevano infatti che i consumatori americani stavano spendendo al di sopra delle proprie possibilità ed era concreta la possibilità di registrare una forte contrazione. In breve, la Fed non sembra essere in ritardo rispetto alla curva.

Grafico 1: il tasso di risparmio personale è stato rivisto significativamente al rialzo

Risparmio personale in percentuale del reddito personale disponibile

Fino alla scorsa settimana, le misure di stimolo della Cina si erano rivelate purtroppo inadeguate a proteggere l'economia dalla continua riduzione della leva finanziaria nel mercato immobiliare e le pressioni deflazionistiche. L'economia sottostante ha risentito della scarsa fiducia del settore privato, che i politici sono stati riluttanti a sostenere pienamente, preferendo indirizzare le risorse al lato dell'offerta (investimenti in infrastrutture) piuttosto che a quello della domanda (consumi) dell'economia.

Detto questo, l'insieme coordinato di annunci di politica monetaria e fiscale della scorsa settimana, volti a sostenere il mercato immobiliare, i mercati dei capitali e i consumatori, segnala un cambiamento di strategia da parte del governo per ravvivare il sentiment e il dinamismo del settore privato. Nello spirito di ascoltare attentamente i discorsi dei politici, notiamo che il Politburo di settembre, che è stato il primo incontro non programmato dei massimi responsabili della politica economica cinese dopo il periodo buio del COVID nel marzo 2020, ha usato un linguaggio deciso e mirato sulle misure per rilanciare l'economia.

Tralasciando i precedenti riferimenti del Politburo alle questioni strutturali, al rischio morale e alla sicurezza nazionale, il comunicato ha mostrato la determinazione a raggiungere l'obiettivo di un PIL reale "intorno al 5%", a fermare il crollo del mercato immobiliare e ad agire con urgenza per garantire il necessario sostegno fiscale all'economia. In particolare, il linguaggio e le notizie successive alla dichiarazione suggeriscono il primo vero sostegno diretto ai consumatori stessi, cosa che era sembrata ideologicamente fuori discussione nelle comunicazioni precedenti. È inoltre degna di nota la necessità dichiarata di "rispondere alle preoccupazioni del popolo"; ciò potrebbe suggerire le crescenti preoccupazioni del Politburo per la stabilità sociale, che potrebbero aver motivato il passaggio a politiche di sostegno alla domanda laddove in precedenza c'era stata una certa riluttanza.

Sebbene vi siano molti dettagli da chiarire, tra cui le questioni relative all'entità e alla portata del sostegno fiscale, riteniamo che il cambiamento di linguaggio segnali una vera e propria svolta nella funzione di reazione della politica cinese. Emerge il messaggio chiaro della volontà di affrontare i rischi di ribasso e la possibilità che vengano annunciate ulteriori misure di stimolo nelle prossime settimane.

I cambiamenti di politica della Fed e del Politburo arrivano proprio quando gli investitori avevano iniziato a direzionare un'ondata di denaro verso asset più difensivi. Secondo il famoso sondaggio condotto dai gestori di fondi di Bank of America, a settembre gli investitori hanno registrato il maggior sovrappeso sui titoli difensivi rispetto ai ciclici dal maggio del 2020. In effetti, il paniere azionario UBS dei titoli ciclici rispetto ai difensivi ha subito un forte calo negli ultimi mesi; riteniamo che abbia un ulteriore margine di rimbalzo. Secondo la CFTC e il sondaggio tra i clienti di J.P. Morgan, separatamente i gestori patrimoniali hanno accumulato un'ampia posizione di sovrappeso nei titoli di Stato statunitensi. A livello regionale, abbiamo declassato i Treasury statunitensi da Sovrappeso a Neutrale, in quanto l'economia americana sembra resiliente. Quanto più la Fed è proattiva oggi, tanto meno avrà bisogno di intervenire più in là nel tempo.

Grafico 2: c’è ancora spazio per i titoli ciclici per sovraperformare i difensivi

Sul fronte azionario, abbiamo rivisto al rialzo la Cina e i mercati emergenti, che continuano a offrire valutazioni interessanti anche dopo gli annunci di stimoli cinesi. Secondo gli specialisti dei flussi di fondi EPFR, alla fine di agosto le allocazioni in Cina dei fondi azionari attivi erano vicine ai minimi da 10 anni. Sebbene anche le azioni europee dovrebbero ricevere una certa spinta dallo stimolo cinese, in particolare gli esportatori di beni di lusso, l'indebolimento economico della Germania e i continui venti contrari al settore manifatturiero ci fanno rimanere in posizione di sottopeso. I titoli azionari statunitensi restano sopravvalutati, ma come già detto, vediamo un ulteriore rialzo per i settori più ciclici rispetto a quelli difensivi.

Più in generale, privilegiamo un sovrappeso del credito asiatico ed europeo, dove il carry è più interessante rispetto al credito statunitense. Deteniamo inoltre una posizione long sul Real brasiliano e sul Rand sudafricano, che offrono un carry e un ulteriore potenziale rialzo grazie alla riduzione dei rischi di crescita globale da parte della Cina. La nostra posizione complessiva sulla duration è neutrale, ma rimaniamo short sui JGB in quanto il mercato continua a sottovalutare l'ulteriore inasprimento che ci aspettiamo dalla Bank of Japan.

Riconosciamo che, dopo la recente impennata, c'è il rischio di una delusione nei confronti della politica cinese, per non parlare dei rischi geopolitici, tra cui la potenziale vittoria del Presidente Trump alle elezioni americane, che ha minacciato un'impennata dei dazi sulla Cina. L'indice MSCI China è molto più ponderato sull'economia nazionale dei servizi e quindi sarebbe meno direttamente colpito dalle tariffe sulle esportazioni cinesi. Tuttavia, vi sono rischi che uno shock per la fiducia possa rappresentare un ostacolo per l’attuale riallocazione globale verso la Cina. Come sempre, monitoreremo i fattori contrari per la nostra posizione nei prossimi eventi di rischio.