Il dilemma dell'investitore

Quando Clayton Christensen coniò per la prima volta il termine "dilemma dell'innovatore"1 non prevedeva certo la diffusione, la profondità e l'impatto complessivo che avrebbe avuto come pietra miliare dello sviluppo aziendale. Consapevolmente o meno, sono pochi i leader aziendali che non vengono toccati dalla forza delle sue idee.

Il pensiero di Christensen non solo resiste alla prova del tempo, ma è anche molto importante per gli investitori. Per definizione, le aziende dirompenti tendono a sfidare le convenzioni e a testare i limiti esterni dei modelli di valutazione. Di fronte a tale incertezza, le tecniche tradizionali spesso cedono.

Fonte: Clayton M. Christensen, Michael Raynor e Rory McDonald da "What is disruptive innovation?", dicembre 2015.

L'UBS Global Investment Returns Yearbook 2024 ci ricorda la natura trasformativa (e spesso transitoria) dell'attività economica, sottolineando come "un'alta percentuale delle aziende di oggi provenga da settori che nel Novecento erano piccoli o inesistenti". In effetti, basta osservare le prime dieci società globali per capitalizzazione di mercato su base decennale per rendersi conto dell'esistenza di una porta girevole di accesso al circolo dei vincitori.

La disruption è diffusa e il panorama commerciale è brutale. Per scongiurare le innovazioni distruttive, le imprese cosiddette storiche devono quindi rivoluzionare completamente se stesse, oppure acquisire un disruptor, ovvero un'azienda con potenziale dirompente, o scorporare le attività e permettere alle realtà concorrenti di coesistere sotto lo stesso tetto fino a quando il futuro non sarà più chiaro.

La self-disruption è difficile. La propensione allo status quo, il rischio di sacrificare i flussi di entrate esistenti, i costi di investimento, i silos organizzativi e le questioni culturali sono tutti fattori che concorrono contro un'azione decisiva.

Con tutti gli investimenti, esiste un divario tra prezzo e valore. I mercati non sono perfettamente efficienti, il che consente l'emergere di opportunità di alfa.

Infatti, nella sua autobiografia My Life as a Quant, Emanuel Derman ha scritto del suo mentore Fischer Black: "Con un breve saggio ha colpito le fondamenta dell'economia finanziaria". Black ha sostanzialmente scritto che "alcune quantità economiche sono così difficili da stimare che le chiamo non osservabili", e ha continuato affermando che "Le nostre stime di rendimento atteso sono così scarse da essere quasi ridicole". Non si tratta di un'ammissione banale: proviene da uno dei padri fondatori della gestione del rischio e colpisce alle fondamenta i principi tradizionali dell'investimento (ad es. capital asset pricing model, l'ipotesi del mercato efficiente, la formula dei derivati di Black- Scholes-Merton).

Questo è il punto in cui la teoria e la pratica finanziaria divergono e la questione si fa spettacolare. Poiché attualmente non esiste una vera e propria formula di Black-Scholes-Merton in grado di catturare tutte le variabili qualitative, è ragionevole prevedere una certa flessibilità ("margine di sicurezza") nelle decisioni di valutazione. Ciò contribuisce a garantire che le decisioni di acquisto/vendita non si basino esclusivamente sul tasso di sconto applicato a un determinato modello, in particolare quando si analizzano le aziende con potenziali capacità di disruption e innovazione.

Illustrazione del divario tra prezzo e valore

Fonte: Aswath Damodaran, “Musings on Markets”, http://aswathdamodaran.blogspot.dk/

Il grafico illustra questo divario di valutazione. Le forze dirompenti non fanno altro che ampliarlo, così come le capitalizzazioni di mercato più basse. Sia che si tratti di un disruptor in fase iniziale (su cui pertanto è più difficile investire e a cui è complesso accedere), sia che si tratti di un'azienda cosiddetta storica che investe pesantemente in una strategia di pivoting, i segnali di investimento sono solitamente deboli e distinguerli dalla marea degli altri segnali richiede competenza e abilità.

L'equazione si compone di due parti. In primo luogo, bisogna essere mentalmente abbastanza flessibili da abbracciare l'arte del possibile; occorre sospendere il giudizio e lasciare che l'immaginazione si attivi. È uno sforzo altamente creativo e richiede un reticolo di modelli mentali, modalità di pensiero e punti di riferimento diversi. In secondo luogo, è necessario fondare questo pensiero su numeri fondamentali reali, come un modello di flusso di cassa scontato (Discounted cash flow, DCF). Si tratta in parte di arte, in parte di scienza.

Entrambe le parti di questo processo sono importanti. Se ci si concentra solo sui numeri, come fanno di solito gli investitori "value", si può perdere il vero potenziale dello scenario rialzista. La divulgazione finanziaria limitata, gli utili negativi e altre potenziali incertezze rendono le valutazioni del modello DCF delle società dirompenti piuttosto impegnative. Come ha affermato Lijing Zhang della Copenhagen Business School, "il modello di flusso cassa scontato non è in grado di catturare tutti i flussi di cassa futuri di un disruptor. Infatti gli analisti possono solo stimare la crescita del flusso di cassa dei prodotti e servizi esistenti. La fonte di flussi di cassa di un disruptor può cambiare drasticamente una volta che il suo modello di business cambia".² In sintesi, l'analisi DCF non è stata concepita per acquisire valori non ancora osservabili nelle attività operative.

Ma allo stesso modo, se ci si affida solo alla creatività, si può perdere di vista la realtà. L'analisi degli scenari basata sulla valutazione delle varie opzioni costituisce pertanto una parte fondamentale del nostro approccio. Talvolta si parla di "approccio basato su opzioni reali", che cerca essenzialmente di catturare la parte di valore che non rientra in un dato modello di business.³ Tenendo a mente questi valori di opzione, ci chiediamo che cosa potrebbe andare molto storto, poiché tenere d'occhio il lato positivo è un aspetto abitualmente sottovalutato e trascurato dagli investitori. Invece, la gestione del rischio tende a concentrarsi esclusivamente sul lato negativo, trascurando il costo opportunità. È qui che spesso si verifica la maggior parte delle valutazioni errate del prezzo delle azioni, soprattutto nelle società in crescita. A causa dell'asimmetria dei risultati al ribasso e al rialzo e contrariamente a quanto avviene negli investimenti a reddito fisso, gli errori più gravi negli investimenti riguardano quelli che sono sfuggiti, non quelli che si sono rivelati nulli.

Per gli operatori storici che stanno cercando di rivoluzionarsi o di entrare in nuovi mercati, è possibile combinare questo approccio alle opzioni con un metodo di valutazione più tradizionale (come il modello di flusso di cassa scontato, DCF) per catturare anche il valore intrinseco all'interno dell'attuale modello di business. Per questo motivo cerchiamo sempre di seguire il consiglio del leggendario economista John Maynard Keynes che diceva: "È meglio avere approssimativamente ragione che decisamente torto".⁴

La maggior parte delle tecniche di valutazione ha una tendenza al modello lineare

La maggior parte delle tecniche di valutazione ha una tendenza al modello lineare (ad esempio il tasso annuo di crescita composto, più comunemente noto come CAGR, da Compounded Average Growth Rate) e non lascia spazio agli esponenziali. In un'epoca di rete, in cui le piattaforme basano la propria scalabilità sul principio "chi vince piglia tutto", il punto di svolta tra successo e fallimento può essere difficile da individuare. Ma una volta superate le soglie di redditività e poi di efficienza (spesso raggiunte grazie a uno storytelling efficace), un’azienda può spiccare il volo.

Gli investitori "growth" che cercano di valutare il potenziale non ancora sfruttato dalle attività operative sono, a nostro avviso, più avvantaggiati dalla ricerca della "correttezza direzionale" che dalla precisione, poiché l'entità dell'inflessione per le società che sono riuscite a navigare con successo in queste forze per sbloccare uno spazio ancora inesplorato è superiore ai guadagni marginali derivanti dal restringimento quantitativo di un intervallo di confidenza sulla carta.

La nostra ricerca interna si concentra quindi sulla comprensione della durata del vantaggio competitivo di una società e del potenziale di rendimento del capitale di quell'investimento rispetto ad altre opportunità disponibili nel nostro universo. Il nostro processo inizia con l'analisi delle cinque forze di Michael Porter e l'analisi SWOT, che completiamo con i quadri derivati dalla teoria del vantaggio delle risorse.

Le cinque forze che determinano la concorrenza a livello di settore

Fonte: Michael Porter, Harvard Business Review, 1979.

Il modello delle cinque forze di Porter offre un quadro di riferimento per comprendere le pressioni e le opportunità competitive di un settore. Le forze guidano il modo in cui il valore economico viene suddiviso tra le aziende e, cosa forse ancora più importante, forniscono un modello per le sfide e le opportunità che un'azienda potenzialmente disruptor deve affrontare.

Inoltre, enfatizzano e animano il pensiero creativo, costringendo gli investitori disciplinati a tenere in considerazione le dinamiche del settore che potrebbero essere sottovalutate dal pensiero consensuale (e lineare).

La struttura del settore è iterativa, con acquirenti e fornitori che diventano più o meno potenti nel tempo. I progressi tecnologici possono rendere scontato l'ingresso di nuovi operatori e la loro sostituzione o, al contrario, possono suggerire l'idea di un vantaggio sempre più ampio in merito alla posizione competitiva dell'operatore storico. Anche la regolamentazione, la determinazione dei prezzi e la distribuzione svolgono un ruolo nell'evoluzione delle dinamiche competitive.

Prendiamo ad esempio Uber. Oggi Uber ha una capitalizzazione di mercato di 135 miliardi di USD5 e lo scorso anno ha registrato prenotazioni lorde per 162,3 miliardi di USD.⁶ Nonostante questi numeri, si prevede che le prenotazioni crescano annualmente nell'ordine delle decine nella seconda metà del decennio, con una crescita annuale delle prenotazioni per la mobilità dell'ordine del 20%. Tuttavia, il potere del servizio di Uber è stato sottovalutato per anni, anche dai propri investitori.

Nel 2014, l'azienda ha chiuso un round di finanziamento che l'ha valutata 17 miliardi di USD⁷, un grande aumento rispetto alla valutazione del 2013 di 3,5 miliardi di USD. Con il senno di poi, possiamo vedere che il quadruplicarsi della valutazione di Uber un anno dopo rappresentava ancora un forte sconto rispetto a ciò che l'azienda è diventata. Quali sono state le ragioni dello scetticismo e perché alcuni potenziali investitori hanno ritenuto la società sopravvalutata? La risposta sta nella disruption che Uber (e il settore del ridesharing in generale) ha offerto come servizio.

L'errore commesso dagli investitori è stato quello di non rendersi conto che il mercato disponibile totale (TAM, total addressable market) di Uber andava oltre quello di un semplice servizio di taxi.

Secondo IBISWorld, nel 2014 il mercato dei taxi ha superato di poco i 10 miliardi di USD. Uber non rivela le sue prenotazioni lorde di mobilità negli Stati Uniti, ma sappiamo che genera circa la metà delle sue entrate da questo Paese.⁸ Se applichiamo questo numero ai 68 miliardi di USD di prenotazioni per la mobilità nel 20239, Uber supererebbe del 300% il mercato del 2014: è diventato molto più di un semplice servizio di taxi.
Il servizio di Uber si rivolge a molto più che al mercato dei taxi o delle limousine; pensiamo piuttosto che debba essere considerato come una nuova forma di viaggio. Gli americani hanno percorso più di tremila miliardi di miglia nel 20238 a un prezzo di pochi dollari/miglio, il che suggerisce che il vero TAM (Mercato totale disponibile) di Uber è nell'ordine delle migliaia di miliardi di dollari.

Invece di competere solo con un piccolo mercato di taxi, Uber compete con tutte le forme di trasporto, dal pendolarismo mattutino all'auto di proprietà. Secondo le stime dell'AAA, nel 2023 possedere un'auto costerà 12.000 USD⁹: con un prezzo medio di Uber di circa 20 dollari negli Stati Uniti, ciò equivale a quasi 600 corse Uber all'anno.

Anche se Uber non sarà in grado di catturare tutto questo come prenotazioni o ricavi, riteniamo che il paragone con gli albori del trasporto aereo sia più azzeccato. Ciò suggerisce che Uber ha ancora una notevole possibilità di sviluppo. Ad esempio, i passeggeri del settore aereo statunitense sono cresciuti a un tasso annuo composto di circa il 9% dal 1958 al 1977, quando il trasporto aereo è stato deregolamentato.¹⁰ Questo tipo di crescita del settore aerospaziale (anch'esso un disruptor) sembra essere modellato dalla crescita degli utenti attivi di Uber: un tasso a doppia cifra nel primo trimestre, nonostante una base di 150 milioni di utenti.

La combinazione di una crescita sostenuta degli utenti, di un aumento della frequenza degli utenti con l'aggiunta di nuovi prodotti e di un'attività pubblicitaria in espansione che integra la redditività ci fa ritenere che Uber possa far crescere le prenotazioni nell'ordine della doppia cifra fino alla fine del decennio. Sebbene la società sia quotata a circa 20 volte l'EV/EBITDA dei prossimi dodici mesi¹¹, i suoi utili futuri potrebbero far apparire questo multiplo a buon mercato. Se consideriamo la valutazione del 2014 sull'EBITDA del 2023, Uber è stata valutata poco più di tre volte l'EV/EBITDA.

Proprio per questo motivo utilizziamo i modelli di flusso di cassa scontato (DCF) per comprendere meglio il valore futuro delle aziende dirompenti. Tuttavia, sebbene i DCF siano validi, limitano le proiezioni future della performance di un'azienda alla sua attività attuale; Uber non aveva un'attività di food delivery fino all'agosto del 2014 e nel 2023 Uber Eats ha registrato poco più di 60 miliardi di USD di prenotazioni.⁶

Le classiche misure di valutazione devono quindi essere affiancate da un'analisi qualitativa del potenziale di espansione in nuove aree. Con una base di utenti di 150 milioni di persone e oltre 6 milioni di autisti,⁶ Uber potrebbe introdurre business di grande successo che non abbiamo nemmeno ancora considerato. Spetta a noi analisti combinare i dati quantitativi con una valutazione qualitativa del potenziale di crescita futura di una società.

In definitiva, le aziende elite-growth sono caratterizzate dalla capacità di sconvolgere ampi mercati esistenti o di aprirne di nuovi, spesso a tassi di penetrazione sottostimati. Il dimensionamento del mercato totale disponibile (TAM) e un'attenta modellizzazione in base a curve di adozione realistiche a forma di S12 possono portare a rendimenti superi- ori rispetto al consensus; di solito si riflettono in un valore atteso ponderato verso gli ultimi anni di un quadro DCF e/o oltre il tipico periodo di previsione.

Come abbiamo visto, anche le società hyper-growth hanno spesso attributi di piattaforma, con la capacità di affrontare ulteriori importanti TAM che non vengono rilevati nei modelli e negli scenari iniziali. Questi possono diventare più concreti dopo 2-3 o 5-10 anni di proprietà e consentono di modellare ulteriori e consistenti rialzi all'interno di un quadro di valutazione.

Per noi la valutazione è trainata sia dalla probabilità di assegnazione a diversi scenari operativi, sia da come crediamo che gli investitori valutino la crescita e il profilo di rischio dell'azienda. Incorporando le nostre previsioni in un modello DCF a 10 anni, cerchiamo di pensare ai tassi di sconto e di crescita terminale in modo da riflettere le nostre aspettative di variazione del consensus di mercato.

Per quanto ci piacerebbe credere il contrario,

La disruption non è né nuova né inedita: fa parte del modo in cui le economie si evolvono e cambiano.

Le disruption creano incertezza, ma soprattutto cambiano la struttura di fondo delle imprese e di intere economie. Questi cambiamenti strutturali implicano che è pericoloso investire, valutare o gestire le aziende partendo dal presupposto che la mean reversion funziona sempre e che i modelli/metriche meccaniche sono la risposta. Pertanto, per valutare i titoli hyper-growth sarà sempre necessario un mix di arte e scienza.

¹ Il termine "innovazione distruttiva" è stato coniato da Clayton M. Christensen nell'articolo della Harvard Business Review "Disruptive Technologies: Catching the Wave".
² “Valuation of private tech companies – A concentration of disruptive innovations" Lijing Zhang, Copenhagen Business School, 2016.
³ Amram, M., & Kulatilaka, N. (2000). Strategy and shareholder value creation: The real options frontier. Journal of Applied Corporate Finance, 13(2), 15-28. Citazione pertinente: "In senso stretto, il Real Option Approach è l'estensione dei modelli di prezzo delle opzioni finanziarie alla valutazione delle opzioni su asset reali (cioè non finanziari). Più in generale, il Real Option Approach è un modo di pensare che aiuta i responsabili a formulare le loro opzioni strategiche, le opportunità future create dagli investimenti di oggi".
⁴ Una variante precedente di questa citazione ("È meglio avere vagamente ragione che esattamente torto") è attribuita al filosofo inglese Carveth Read 1848-1931. Logic, Deductive and Inductive (1898)
⁵ Bloomberg, 2024.
⁶ Uber, Investor Financials, 2024.
⁷Wellington and Fidelity Expected to Lead Uber Investment, Wall Street Journal, 3 giugno 2024.
⁸Federal Highway Administration. 2024
⁹Annual New Car Ownership Costs Boil Over $12K, Newsroom, 30 agosto 2023.
(citando i dati AAA)
¹⁰Airlines.org, 2024.
¹¹ Factset, 4 giugno 2024. (EBITDA = utile al lordo delle imposte sul reddito, del deprezzamento e degli ammortamenti).