La bellezza dell'indicizzazione

Uno degli argomenti trattati quando frequentavo i corsi universitari di economia finanziaria, che è rimasto impresso nella mia memoria, è l'importanza della diversificazione del portafoglio. Comprate un titolo di una società che produce ombrelli e uno di una società che vende gelati, ci aveva suggerito il nostro tutor: il primo tenderebbe a comportarsi bene in autunno/inverno, il secondo in primavera/estate, aiutando il vostro portafoglio a conseguire rendimenti costanti nel corso dell'anno (a meno che non viviate nel Regno Unito, nel qual caso un ombrello è utile tutto l'anno!).

Nonostante la sua natura eccessivamente semplificata, l'idea del portafoglio "ombrelli-gelati" è una strategia di diversificazione sensata e uno dei motivi per cui gli investitori sono attratti dall'indicizzazione: detenere una "fetta del mercato" dovrebbe, in teoria, assicurare la massima diversificazione.

Negli ultimi anni, tuttavia, la "fetta del mercato" globale è diventata sempre più tecnologica, orientata agli Stati Uniti e concentrata in una manciata di titoli (Figura 1), spingendo gli investitori in indici a cercare altre vie per esporsi al mercato mondiale, ma senza l'elevata concentrazione attualmente esibita dagli indici ponderati per la capitalizzazione. Esistono diversi approcci basati su regole per raggiungere questo obiettivo e, in questo articolo, ne illustriamo alcuni e ne discutiamo l'applicazione pratica. Gli investitori devono tenere presente che alcuni di questi approcci potrebbero talvolta determinare una significativa sottoperformance rispetto agli indici ponderati per la capitalizzazione; pertanto, potrebbe essere preferibile esporsi a un mix di strategie di diversificazione anziché a una sola di esse.

Fonte: UBS Asset Management, MSCI, Rimes. Dati al 30 settembre 2024.

Prima di descrivere questi approcci, è opportuno sottolineare che la concentrazione negli indici azionari e le soluzioni per attenuarla non sono una novità.

Il primo indice azionario, il Dow Jones Railroad Average, lanciato nel 1884, comprendeva 11 titoli, 9 dei quali erano ferroviari (gli altri due erano un titolo di navigazione marittima e uno di telegrafia). E se credevate che la concentrazione non potesse essere peggio di così, ripensateci: se nel 1630 fossero esistiti gli indici azionari, probabilmente sarebbero stati ancora più concentrati, nello specifico nei titoli dei bulbi di tulipano.

In tempi più recenti, alla fine degli anni '90, prima che scoppiasse la bolla delle "dot.com", il peso aggregato della tecnologia e dei servizi di comunicazione negli indici market cap globali era lo stesso di oggi, oltre un terzo del peso totale dell'indice. Inoltre, alla fine del 2006, l'anno prima che iniziasse la crisi finanziaria globale, i finanziari rappresentavano più di un quarto del peso totale dell'indice globale.

Molti dei casi storici di elevata concentrazione degli indici si sono autocorretti in seguito a un crollo del mercato. I fornitori di indici hanno quindi pensato a soluzioni di diversificazione, che hanno suscitato interesse all'indomani della correzione del mercato (Figura 2). Tuttavia, quando sono emersi nuovi temi di investimento e il successivo mercato rialzista ha preso slancio, queste strategie di diversificazione sono passate in secondo piano, fino alla successiva correzione/crollo, e così via. La storia si è ripetuta...

Nell'ambito dell'indicizzazione, una forma semplice ed efficace di diversificazione è rappresentata dagli indici equiponderati in cui, come suggerisce il nome, il portafoglio è investito in egual misura in tutti i componenti dell'indice. Questi indici includono tipicamente gli stessi componenti degli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato; forniscono pertanto le stesse esposizioni settoriali e geografiche di questi ultimi, ma con ponderazioni diverse.

Le strategie basate su indici equiponderati tendono a introdurre nel portafoglio un orientamento verso le small cap, potrebbero essere caratterizzate da una minore liquidità rispetto alla capitalizzazione di mercato, soprattutto per i portafogli più ampi, e non essere adatte a tutti gli investitori. Una versione modificata volta a mitigare questi problemi è l'equiponderazione in blocchi regionali, in cui sono equamente ponderati i titoli all'interno di regioni, ma i blocchi regionali che costituiscono l'indice sono ponderati in base alla loro capitalizzazione di mercato.

Un'altra strategia di diversificazione è quella degli indici con limite (capping). Esistono diverse forme di capping, tra cui: capping fisso, in cui vengono applicati dei limiti specifici alle ponderazioni di titoli/settori/Paesi; capping adattivo/dinamico, in cui viene applicato un moltiplicatore alle ponderazioni di titoli/settori/Paesi rispetto ai loro pesi nell'indice principale sottostante; capping basato sulle normative, come la regola OICVM 5/10/40 (10% di peso massimo dell'emittente e 40% di peso massimo aggregato di tutti i titoli con ponderazione superiore al 5%) e la regola US RIC IRS 25/5/50 (25% di peso massimo dell'emittente e 50% di peso massimo aggregato di tutti i titoli con ponderazione superiore al 5%).

Lo scorso anno, data la maggiore concentrazione negli indici ponderati per la capitalizzazione, i fornitori di indici hanno considerato la possibilità di costruire serie parallele rispetto alle serie standard di indici, con capping che soddisfacevano i vari requisiti normativi, o di rendere la versione con capping l'indice "standard" predefinito. Sebbene il capping, nelle sue varie forme, possa contribuire ad attenuare la concentrazione nei portafogli di indici e in alcuni casi sia una necessità per conformarsi ai requisiti normativi, è in qualche modo arbitrario e le sue soglie, sia assolute che relative, non hanno una particolare giustificazione economica.

Forme più avanzate di diversificazione includono l'allocazione di una parte del portafoglio a fattori azionari.

Forme più avanzate di diversificazione includono l'allocazione di una parte del portafoglio a fattori azionari, che potrebbero fornire una diversificazione in termini di modelli di performance rispetto agli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato. Storicamente, gli investitori hanno potuto accedere alle strategie fattoriali soprattutto attraverso la gestione attiva/quantitativa, che in genere comporta costi più elevati.

Gli indici fattoriali hanno modificato questa situazione, consentendo agli investitori di accedere a fattori quali value, bassa volatilità e qualità in modo economicamente vantaggioso attraverso indici semplici, trasparenti e basati su regole, in cui i titoli sono selezionati e/o ponderati in base a metriche diverse dalla capitalizzazione di mercato. Possono fornire una diversificazione rispetto alle strategie incentrate su indici ponderati per la capitalizzazione di mercato e potenzialmente migliorare i rendimenti del portafoglio nel lungo periodo.

L'indicizzazione dei fattori è cresciuta in popolarità dopo la crisi finanziaria globale, espandendosi rapidamente tra il 2010 e il 2016. In seguito, i fattori sono stati un po' trascurati, fino alla correzione del mercato del 2022, quando gli investitori che avevano già allocato porzioni del loro portafoglio in mix di fattori hanno tipicamente beneficiato della loro protezione dai ribassi, mentre altri investitori hanno riconsiderato l'idea di integrare i fattori nei loro portafogli di indici.

Stando alle nostre ricerche, gli indici fattoriali che includono i fattori azionari hanno fornito storicamente rendimenti corretti per il rischio migliori del mercato nel lungo periodo, ma tendono a mostrare modelli di performance diversi (Figura 3). Ad esempio, un contesto segnato da un aumento dei tassi di interesse tende a favorire i titoli value. Ciò è in larga misura dovuto al fatto che, in un simile contesto, gli investitori cedono in genere i titoli growth e gli omologhi value tendono a sovraperformare il mercato, ma anche al fatto che i crescenti tassi di interesse sostengono solitamente i titoli finanziari, e quello finanziario è un classico settore value.

D'altro canto, nei periodi di intensa volatilità sui mercati azionari e di ricerca di "beni rifugio", le strategie incentrate sui fattori bassa volatilità e qualità potrebbero rivelarsi uno strumento efficace per fornire protezione dai ribassi. Ad esempio, durante la crisi finanziaria globale del 2007–2009, dopo il referendum sulla Brexit nell'estate del 2016 e nella prima metà del 2020 durante la pandemia di COVID-19, mentre il fattore value ha sottoperformato, bassa volatilità e qualità hanno sovraperformato il mercato, il che avrebbe contribuito a proteggere un portafoglio azionario misto.

Grafico 3: gli indici fattoriali tendono a essere ciclici

Fonte: UBS Asset Management, UBS IB, MSCI, Rimes.
Nota: dati dal 28 febbraio 2002 al 30 settembre 2024. Dati sulla performance dell'indice TR Gross in dollari USA per gli indici fattoriali HOLT dei mercati sviluppati vs. indice MSCI World. I dati sugli indici HOLT contengono dati live e back-tested. Data di lancio degli indici fattoriali HOLT aprile 2018, dati antecedenti sottoposti a back-test e provenienti da UBS HOLT. Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

È difficile prevedere l'evoluzione del mercato e le allocazioni ai diversi fattori. Un approccio più pragmatico sarebbe quello di investire in un mix di indici pro-ciclici (ad esempio, value) e difensivi (come bassa volatilità e qualità).

La combinazione di indici fattoriali che integrano diversi fattori azionari può rivelarsi una strategia molto efficace, potenzialmente in grado di ridurre la ciclicità delle performance e produrre vantaggi in termini di diversificazione (Figura 4). Quando si combinano diversi fattori azionari, l'indice fattoriale tende ad avere un tracking error più basso e un information ratio più elevato rispetto a un indice a capitalizzazione di mercato e ai singoli componenti del mix. Inoltre, tali combinazioni di indici possono beneficiare di una potenziale riduzione dei costi legati a turnover e operazioni, come pure di opportunità incrociate.

Grafico 4: la combinazione di indici fattoriali potrebbe equilibrare i modelli di performance

Rendimento relativo su base annua mobile a 5 anni per gli indici fattoriali UBS HOLT e un mix rispetto al mercato

Fonte: UBS Asset Management, UBS IB, MSCI, Rimes.
Nota: dati dal 28 febbraio 2002 al 30 settembre 2024. Dati sulla performance dell'indice TR Gross in dollari USA per gli indici fattoriali HOLT dei mercati sviluppati vs. indice MSCI World. Mix HOLT basato sulle stime di UBS Asset Management per un mix indicizzato comprendente 50% Value HOLT + 25% Low Vol HOLT + 25% Qualità HOLT. I dati sugli indici HOLT contengono dati live e back-tested. Data di lancio degli indici fattoriali HOLT aprile 2018, dati antecedenti sottoposti a back-test e provenienti da UBS HOLT. Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

Sebbene i fornitori terzi offrano molteplici indici monofattoriali e multifattoriali, uno dei loro punti deboli tende a essere l'uso di dati contabili generici non trattati e non uniformi, che potrebbero potenzialmente portare a risultati errati.

Il framework UBS HOLT applica un processo di standardizzazione al trattamento dei dati fondamentali, compresi adeguamenti economici e contabili, oltre a garantire coerenza a livello di aree geografiche, settori e nel tempo. L'attenzione si concentra sulla capacità di generare liquidità, convertendo dati contabili confusi nella metrica Cash Flow Return On Investment® (CFROI®), alla base dei fattori HOLT. Il CFROI® è un indicatore del rendimento economico di una società, analogo al tasso di rendimento interno di un progetto, in cui le valutazioni si basano sui flussi di cassa previsti e attualizzati al valore attuale, sottolineando il potenziale complessivo di creazione di valore di una società.

Sebbene i fattori HOLT siano costruiti utilizzando metriche simili a quelle ampiamente studiate e testate in ambito accademico e dai professionisti del settore, le metriche che compongono i fattori HOLT sono adeguate in base all'inflazione e alle distorsioni contabili, migliorando la comparabilità delle società nel tempo, a livello di aree geografiche e di settori. Di conseguenza, i fattori HOLT sono concepiti per generare performance come e quando previsto, puntando a rendimenti corretti per il rischio migliori rispetto al mercato nel lungo termine (Figura 5).

Grafico 5: gli indici fattoriali possono fornire diversificazione rispetto alla capitalizzazione di mercato e potenzialmente migliorare i rendimenti del portafoglio nel lungo periodo

Indici fattoriali UBS HOLT e mix rispetto al rendimento cumulativo di mercato in dollari USA (rivalutato a 100)

Fonte: UBS Asset Management, UBS IB, MSCI, Rimes.
Nota: dati dal 28 febbraio 2002 al 30 settembre 2024. Dati sulla performance dell'indice TR Gross in dollari USA per gli indici fattoriali HOLT dei mercati sviluppati vs. indice MSCI World. Mix HOLT basato sulle stime di UBS Asset Management per un mix indicizzato comprendente 50% Value HOLT + 25% Low Vol HOLT + 25% Qualità HOLT. I dati sugli indici HOLT contengono dati live e back-tested. Data di lancio degli indici fattoriali HOLT aprile 2018, dati antecedenti sottoposti a back-test e provenienti da UBS HOLT. Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.