Il mutevole ruolo del private equity nei portafogli diversificati

Con l'interesse degli investitori per il private equity di nuovo in aumento, è opportuno considerare il suo ruolo in un odierno portafoglio diversificato. Da una prospettiva storica, gli investitori considerano l'esposizione alle società private come una asset class a sé stante, ad alto rendimento e diversificata, che negli ultimi decenni ha sovraperformato i mercati quotati riducendo al contempo la volatilità: un passo in avanti rispetto a un tradizionale portafoglio 60:40.

Questo è stato sicuramente vero in passato,¹ ma cosa succederà in futuro?

Grafico 1: analisi storica dell'integrazione del private equity in un portafoglio tra il 2004 e il 1° trimestre 2024

La sovraperformance del private equity rispetto ai mercati quotati nasconde molte complessità, che si manifestano soprattutto quando ci si chiede: "Cosa si intende per società quotata?".

Storicamente, si tratta di una società di dimensioni considerevoli, con un management professionale, azionisti esperti e che si attiene a rigorosi standard di contabilità e divulgazione. Come si presenta questo concetto nel 2024?

Le società finanziate dal private equity sono più grandi che mai; sempre più aziende scelgono infatti di restare nella sfera privata anche dopo aver raggiunto un livello che, in passato, le avrebbe spinte verso la quotazione in Borsa. Tra le società con ricavi superiori a 100 milioni di dollari USA, Bain & Company rileva che solo il 15% è quotato in Borsa. Sotto molti aspetti, il private equity ha preso il posto un tempo occupato dalle azioni a bassa capitalizzazione quotate, ma vi sono differenze sostanziali.

Grafico 2: numero di società statunitensi finanziate dal private equity rispetto alle società nazionali quotate sui listini NYSE e Nasdaq

Le società di private equity, rispetto al tipico investitore in small cap, sono altamente specializzate e prestano grande attenzione al piano operativo. Ma soprattutto, detengono una partecipazione di maggioranza, che conferisce loro una discrezionalità assoluta sulle decisioni operative di una società in portafoglio. Questo include la selezione del management; quando gli investitori di private equity perdono denaro, non si chiedono cosa abbia sbagliato il management aziendale, ma cosa abbia sbagliato la società di private equity.

Dal punto di vista dell'ingegneria finanziaria, un proprietario medio di una società di private equity è molto più sofisticato del management medio di una small cap (questo si traduce di solito in un guadagno, ma a volte in una dolorosa perdita).

A complicare il quadro ci sono due ulteriori aspetti strettamente correlati delle società private.

Le società quotate sono tenute a divulgare gli utili con cadenza trimestrale, il che aumenta notevolmente la visibilità degli azionisti sulle loro performance e ha una duplice valenza. Si tratta di una delle maggiori fonti di informazione per gli investitori e, di conseguenza, gli utili trimestrali possono diventare il principale obiettivo anche di un management sofisticato ed esperto. La maggior parte delle persone concorda sul fatto che molte decisioni importanti non dovrebbero essere misurate in trimestri, un fatto spesso trascurato quando si investe in società quotate. La libertà di non dover pubblicare utili trimestrali è un fattore di differenziazione fondamentale rispetto alle società quotate.

Esiste un'altra spiegazione, meno affascinante, per il profilo di rendimento apparentemente più stabile e più interessante delle società private.

Se i rigorosi standard di pubblicazione trimestrale inducono a concentrarsi in modo miope sui risultati a breve termine, la loro assenza può talvolta andare a scapito degli investitori e consentire agli sponsor di celarsi dietro pratiche interne poco trasparenti. Le metodologie di valutazione delle società private possono variare notevolmente da un gestore all'altro e i revisori dei conti consentono una notevole discrezionalità. La metrica di valutazione più vicina è (ironia della sorte) quella delle società quotate di riferimento, ovvero le valutazioni a cui tendono a essere scambiate le società quotate.

Un esempio particolarmente attuale in cui gli investitori possono avere un falso senso di sicurezza è quando gli effetti di livellamento oscurano performance volatili. Per citare un esempio ovvio, quando un portafoglio di private equity detiene una posizione quotata, in quasi tutti i casi, il fondo deve utilizzare il valore di Borsa ai fini della sua valutazione. Ma un titolo che perde e poi recupera valore da una fine trimestre all'altra appare perfettamente stabile, mentre lo stesso investitore potrebbe percepirlo come rischioso se vedesse la performance giornaliera.

Molti fattori alla base della valutazione delle società private possono contribuire a questo livellamento dei rendimenti. Il gruppo di peer può cambiare (o essere cambiato). Il multiplo di valutazione può essere una media di diversi trimestri, il che lo rende più lento a riflettere una nuova realtà di mercato. Questi effetti possono indurre l'investitore a credere che il suo portafoglio abbia un certo valore anche quando tale valore andrà verosimilmente perso in futuro, cosa che non è possibile nei mercati quotati.

Alcuni studi accademici hanno cercato di correggere tali effetti, rilevando che, nonostante un certo livellamento, i rendimenti del private equity sono ancora diversi da quelli dei mercati quotati.³

Nell'ambito di un'allocazione di private equity, il fatto che sia possibile personalizzare l'esposizione consente agli investitori di configurare il proprio portafoglio in modo tale da ridurre ulteriormente questo effetto. Mentre un fondo di private equity mega cap rispecchia probabilmente in maniera più fedele i mercati quotati, i fondi del middle-market inferiore investono in società di piccole dimensioni che presentano profili molto diversi rispetto agli attuali mercati azionari dominati dalle grandi capitalizzazioni.

Il venture capital (che spesso fa parte dell'allocazione nel private equity) è ancora più diverso. Se l'azionario è il modo migliore per scommettere sui protagonisti di oggi, il private equity e il venture capital del middle-market inferiore sono la strada per sostenere i loro sfidanti.

Un'altra importante differenza è la mancanza di opzioni di investimento passivo come quelle dei mercati quotati con i fondi indicizzati.

Questa caratteristica fa sì che la selezione dei gestori, le diverse capacità di creazione di valore e la strategia del fondo rappresentino opportunità e rischi unici per il portafoglio di private equity.

Grafico 3: differenza tra i gestori nel quartile superiore e inferiore (%)

Le potenzialità del private equity hanno indotto un maggior numero di investitori a integrare esposizioni nei loro portafogli. A lungo dominati dagli investitori più sofisticati al mondo, questi finanziatori di vecchia data continuano ad aumentare le allocazioni.

Grafico 4: variazione dell'allocazione nel private equity, 2019 vs 2023

Ma l'asset class sta anche diventando più diffusa; con il maggiore accesso degli investitori retail agli strumenti alternativi, investitori istituzionali di ogni tipo hanno segnalato di voler aumentare le loro allocazioni, anche nel private equity.⁴

Tra i possibili motivi figurano i già citati vantaggi nella selezione dei gestori. Nel quartile superiore, il potenziale di rendimento del private equity (buyout e venture capital) è interessante. Combinato con la componente di gestione attiva dei portafogli di private equity e unito alla gestione attiva delle società detenute, questo profilo di sovraperformance e rendimento può sembrare, agli occhi degli investitori, tangibile e ripetibile.

Sebbene il private equity non possa offrire a un portafoglio basato su azioni lo stesso livello fondamentale di diversificazione che ci si aspetterebbe dal reddito fisso o da asset reali, gli investitori riconoscono il valore e il profilo di rendimento distinti che apporta a un portafoglio. Non c'è da stupirsi che gli investitori puntino con decisione sul private equity.

¹ "Un portafoglio composto per il 40% da azioni globali, per il 40% da obbligazioni statunitensi e per il 20% da strumenti alternativi avrebbe generato un rendimento annualizzato del 6,9% con una volatilità dell'8,3%. In confronto, un mix tradizionale 60% azioni globali e 40% obbligazioni avrebbe conseguito un rendimento del 6,1% con una volatilità del 10,6%". UBS CIO GWM, aggiornamento trimestrale sui mercati privati, settembre 2024.
² Bain Global Private Equity Report 2023.
³ The Private Equity Conundrum: Reconciling Private and Public Equity Risk/return Profiles, State Street Global Advisors, agosto 2019.
⁴ Bain Global Private Equity Report 2024, Nuveen Institutional Investor Survey 2024, UBS Global Family Office Report 2024.