La non linearità della diversificazione

La diversificazione è il cuore pulsante di qualsiasi portafoglio multi-asset. Gli asset che presentano una correlazione bassa o negativa si muovono in direzioni opposte e possono contribuire a equilibrare i rendimenti complessivi; una parte del portafoglio compensa e funge da contrappeso alle altre. Comprendere le correlazioni è quindi essenziale.

Dal 1950 al 2000 i Treasury statunitensi sono stati correlati positivamente con le azioni, per poi scivolare in territorio negativo nei 20 anni successivi. In seguito al ritorno dell'inflazione e al passaggio a tassi "normali", il rapporto è tornato in positivo. Le azioni e le obbligazioni non si compensano più in misura significativa.

Correlazione a 24 mesi tra gli indici S&P 500 e Bloomberg Barclays US Treasury

Fonte: UBS Asset Management; Bloomberg e Standard & Poor's. Dati mensili 1974–2024.

Da ciò scaturiscono varie domande. C'è qualcosa nell'attuale regime che suggerisce un ulteriore deterioramento delle correlazioni storiche? In caso affermativo, cosa comporta per l'asset allocation? E sarà più difficile raggiungere una diversificazione naturale?

Riguardo a quest'ultima domanda, ci sono molte ragioni per credere che sia così. Le crescenti tensioni geopolitiche, i livelli estremi di debito negli Stati Uniti, le inversioni demografiche con implicazioni strutturali per l'aumento dell'inflazione e il passaggio a un ordine mondiale più multipolare (forse meno dipendente dal dollaro USA) sono all'origine di diversi cambiamenti radicali.

Prima di formulare congetture su cosa possa significare per la diversificazione del portafoglio e pur riconoscendo che il passato non è necessariamente un'anticipazione del futuro, abbiamo analizzato i dati alla ricerca di insegnamenti sulle correlazioni tra asset nelle varie fasi del ciclo di mercato. I risultati confermano che la relazione tra "asset di rischio" e "asset sicuri" non è lineare.¹

Abbiamo analizzato i dati mensili di una serie di indici di asset quotati tra l'agosto 1994 e il settembre 2024; per maggiore affidabilità, abbiamo anche esaminato la più ampia gamma di rendimenti degli indici con frequenza settimanale, anche se per un periodo più breve a causa delle limitazioni a livello di dati.²

La figura seguente illustra il comportamento delle asset class nel nostro campione. Il grafico in alto a sinistra, un istogramma, illustra la distribuzione della prima asset class (ossia le azioni statunitensi). Il grafico sottostante, un diagramma a dispersione, mostra i rendimenti delle azioni statunitensi (asse orizzontale) rispetto alle azioni dei mercati sviluppati esclusi gli Stati Uniti. Chiaramente, i due indici tendono a muoversi insieme, con una correlazione positiva. Infatti, nella cella speculare della matrice, vediamo r=0,84, pertanto la correlazione tra le due asset class è dell'84%. Abbiamo organizzato i grafici in due riquadri, 2a e 2b, per una migliore leggibilità..

Grafico 2a: correlazioni tra asset class

Fonte: UBS Asset Management; i grafici si basano sui dati mensili dicembre 1994-settembre 2024 per i seguenti indici di rendimento totale in dollari USA: Azioni USA: MSCI USA : indice Gross; Paesi sviluppati escl. USA: indice MSCI EAFE Gross; azioni dei Paesi emergenti: indice MSCI EM ((EMERGING MARKETS) Gross; titoli di stato USA: indice FTSE US Broad Government / Government Sponsored Bond; credito USA: indice FTSE US Broad Investment Grade Credit Bond; High Yield USA: indice FTSE US High Yield Market.

Il Grafico 2a presenta molti schemi insoliti. La linea inferiore rappresenta l'oro (asse verticale). L'oro sembra avere una scarsa correlazione con le altre asset class e, in effetti, i suoi diagrammi di dispersione assomigliano a nuvole, senza che emerga uno schema preciso. Ciò indica che i prezzi dell'oro evolvono in maniera indipendente rispetto ai rendimenti delle altre asset class e, pertanto, il metallo giallo può essere un candidato a fini di diversificazione.³

La linea successiva è costituita dalla liquidità. La liquidità ha regimi diversi, come conferma l'istogramma sul lato destro della riga inferiore. Mostra una distribuzione bimodale, ossia un istogramma con due picchi (a sinistra per le politiche monetarie espansive, a destra per quelle restrittive) e un minimo intermedio (condizioni monetarie moderate, che non sembrano essersi verificate frequentemente negli ultimi 30 anni).

La fila di grafici sopra la liquidità rappresenta gli hedge fund macro (strategie alternative incentrate su temi macroeconomici, con posizioni concentrate su mercati specifici). Lo scopo di queste strategie è produrre rendimenti senza una correlazione sostanziale con i mercati a lungo termine e i risultati indicano che in media fanno un buon lavoro.⁴ Lo stesso vale per le strategie neutrali rispetto al mercato azionario, che acquistano e vendono titoli simili se si prevede che uno aumenti e l'altro diminuisca.

Per quanto riguarda le materie prime, il diagramma a dispersione più a sinistra rappresenta le materie prime rispetto alle azioni statunitensi e mostra che, quando i mercati azionari calano (asse orizzontale), i prezzi delle materie prime spesso sembrano attutire la caduta. Tuttavia, osservando la scala dell'asse verticale e l'istogramma a destra, notiamo che più della metà dei rendimenti mensili delle materie prime durante il periodo in esame sono stati negativi. Ciò suggerisce che, sebbene le materie prime siano un elemento di diversificazione, un'allocazione passiva buy-and-hold sulle stesse avrebbe comportato una perdita negli ultimi 30 anni.

Nella riga seguente troviamo il debito dei mercati emergenti (EMD) denominato in valuta forte. L'istogramma è visibilmente stretto, il che indica una bassa volatilità. Anche il beta della linea di regressione per il diagramma a dispersione nella prima colonna è positivo, a dimostrazione del fatto che i rendimenti dell'EMD erano mediamente positivi quando i rendimenti azionari statunitensi erano positivi, e viceversa. Non sorprende quindi che l'EMD sia visto dal mercato come un asset di rischio.

Grafico 2b: correlazioni tra asset class

Fonte: UBS Asset Management; i grafici si basano sui dati mensili dicembre 1994-settembre 2024 per i seguenti indici di rendimento totale in dollari USA: Azioni USA: MSCI USA : indice Gross; Paesi sviluppati escl. USA: indice MSCI EAFE Gross; azioni dei Paesi emergenti: indice MSCI EM ((EMERGING MARKETS) Gross; titoli di stato USA: indice FTSE US Broad Government / Government Sponsored Bond; credito USA: indice FTSE US Broad Investment Grade Credit Bond; High Yield USA: indice FTSE US High Yield Market.

La Figura 2b è simile alla 2a, nel senso che la prima riga mostra le azioni statunitensi, ma i restanti asset sono diversi. Osserviamoli, sempre partendo dalla riga inferiore, ossia i titoli di Stato dei Paesi sviluppati, esclusi gli Stati Uniti, che sembrano avere una scarsa correlazione con gli asset di rischio. Il credito, in particolare le obbligazioni high yield e investment grade, è chiaramente un asset di rischio con una correlazione positiva con le azioni. Negli ultimi 30 anni i titoli di Stato statunitensi hanno mostrato una correlazione leggermente negativa con gli asset di rischio e hanno quindi attenuato la volatilità del mercato.

Per completare il grafico, abbiamo le azioni dei mercati emergenti e di quelli sviluppati esclusi gli Stati Uniti, che presentano entrambe una forte correlazione positiva con il mercato azionario statunitense, a dimostrazione dell'esistenza di un ciclo economico globale.

Segmentando il nostro campione per considerare solo i mesi in cui la performance azionaria è stata particolarmente negativa, possiamo ora esaminare le risposte in diverse condizioni di mercato.⁵

Grafico 3: beta delle regressioni univariate quando i titoli statunitensi si trovano negli ultimi 2,5 percentili della distribuzione dei loro rendimenti

Fonte: UBS Asset Management. Le barre mostrano le pendenze (beta) delle regressioni, in cui l'indice nel grafico è la variabile dipendente e i rendimenti azionari statunitensi il regressore, sulla base dei dati mensili per il periodo dicembre 1994-settembre 2024. Delle 11 serie del campione, riportiamo solo i beta statisticamente significativi al livello di confidenza del 5% utilizzando gli errori standard robusti di Newey-West. Pertanto, i beta dei titoli di Stato statunitensi e dei titoli di Stato dei Paesi sviluppati diversi dagli Stati Uniti come pure delle due asset class degli hedge fund non sono significativamente diversi da zero (il che è positivo in termini di diversificazione).

Nel grafico sopra, consideriamo solo i mesi del nostro campione che si trovavano nella parte inferiore del 2,5% della distribuzione, ossia quando il mercato azionario ha registrato performance peggiori rispetto al 97,5% dei casi. Tutti i beta sono positivi, tranne quello della liquidità, che è negativo ma vicino allo zero. Ciò indica che quando le azioni sono calate drasticamente negli ultimi 30 anni circa, la liquidità è rimasta tendenzialmente stabile. Le obbligazioni di credito (investment grade) statunitensi, un asset relativamente sicuro durante le crisi di mercato, sono l'unica altra asset class con un beta ridotto.⁶

Come mostra il Grafico 3, sia i titoli di Stato statunitensi e non statunitensi (tipicamente un buon rifugio durante le crisi di mercato) sia gli hedge fund si distinguono come strategie a correlazione zero durante le turbolenze di mercato.

Ripetere l'esercizio con percentili diversi offre risultati simili.⁷ Tuttavia, il beta per i titoli di Stato statunitensi passa da zero a negativo. Ciò suggerisce che l'effetto di copertura può essere maggiore per i titoli di Stato quando il calo del mercato azionario è meno estremo.

L'analisi mostra chiari vantaggi in termini di diversificazione nei portafogli multi-asset.⁸ Tuttavia, quando le perdite del mercato azionario sono gravi, le correlazioni tra gli asset sembrano aumentare, attenuando i vantaggi della correlazione in un portafoglio tradizionale. Le asset class alternative come gli hedge fund possono aiutare i titoli di Stato a ottenere vantaggi di diversificazione.

È importante notare che sono state escluse dall'analisi le asset class illiquide come l'immobiliare diretto e il private equity. Questo perché i loro rendimenti sono generalmente trimestrali e basati su valutazioni piuttosto che su transazioni di mercato, rendendo impossibile un adeguato confronto statistico.

Anche il comportamento delle correlazioni tra asset class in diversi regimi di inflazione è importante. L'inflazione funge sia da barometro della salute economica che da catalizzatore per le dinamiche di mercato. In particolare, abbiamo analizzato contesti economici caratterizzati da un'inflazione estrema, poiché in genere si prevede che i modelli di correlazione ordinari tra le asset class si dissolvano.

Come indicatore dell'inflazione, abbiamo utilizzato le variazioni su base annua dell'indice dei prezzi al consumo per i consumatori urbani degli Stati Uniti (senza aggiustamenti stagionali e disponibile come serie temporale mensile). Ancora una volta, abbiamo suddiviso i dati in quantili.

Grafico 4: beta delle asset class vs. azioni USA in tutti i contesti inflazionistici

Fonte: UBS Asset Management.

A sinistra è riportato il rendimento mensile medio di ciascuna asset class con il suo errore quadratico medio (una deviazione standard della media). In media, indipendentemente dal contesto inflazionistico, tutte le asset class, tranne le materie prime, offrono un premio di rischio positivo rispetto alla liquidità.

Sul lato destro, il beta rispetto alle azioni statunitensi è positivo e piuttosto ampio per la maggior parte degli asset di rischio. La liquidità e i titoli di Stato USA rappresentano l'eccezione. I titoli di Stato in valuta estera esibiscono una correlazione modesta ma leggermente positiva con le azioni statunitensi, probabilmente dovuta all'esposizione al rischio di cambio e ai cicli inflazionistici globali.

Successivamente, analizziamo i rendimenti delle asset class nel quantile corrispondente al 10% dei contesti a più alta inflazione, ossia con variazioni su base annua dell'IPC per i consumatori urbani statunitensi superiori al 4,13%. In tali situazioni, il quadro cambia in modo piuttosto evidente.

Grafico 5: beta delle asset class vs. azioni USA nel 10% dei contesti a più alta inflazione

Fonte: UBS Asset Management. Per ulteriori informazioni, si veda la nota a piè di pagina della Figura 4. Questo grafico è stato prodotto utilizzando solo il sottoinsieme di mesi in cui l'inflazione si è collocata nel decile superiore del campione.

Il grafico a sinistra mostra come i rendimenti mensili medi siano diventati fortemente negativi per gli indici azionari. Anche gli asset a reddito fisso più rischiosi, come il credito statunitense, l'high yield USA e le obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti, esibiscono rendimenti mensili medi negativi. Persino gli asset "rifugio", come i titoli di Stato statunitensi, offrono solo un grado limitato di diversificazione; spesso presentano infatti rendimenti negativi.

I beta delle asset class rispetto alle azioni statunitensi sono nuovamente positivi e piuttosto elevati per la maggior parte degli asset di rischio. È interessante notare che gli asset difensivi dei titoli di Stato diventano positivi. Pertanto, partendo dal presupposto che i titoli di Stato dovrebbero fornire una diversificazione rispetto ad asset class più rischiose, in contesti di alta inflazione le soluzioni multi-asset tradizionali avranno molto probabilmente difficoltà di performance.

Tuttavia, non tutto è perduto: la Figura 5 mostra chiaramente che liquidità e asset class alternative possono offrire vantaggi in termini di diversificazione. I rendimenti mensili medi sono positivi per liquidità, materie prime e due degli stili di hedge fund concepiti per fungere da "copertura contro le crisi".

Più specificamente, le materie prime sembrano offrire una certa protezione contro l'inflazione, mentre il loro beta rispetto alle azioni statunitensi diminuisce. Tuttavia, la variabilità del rendimento mensile medio è la più elevata tra tutte le asset class; la copertura potrebbe quindi non essere così affidabile e gli effetti sulla volatilità del portafoglio potrebbero non essere ideali.

Lo stile di hedge fund neutrale rispetto al mercato azionario riunisce portafogli long/short con scarsa esposizione al mercato, con l'obiettivo di generare un rendimento principalmente assumendo un rischio idiosincratico (come spiegato in precedenza). Il secondo stile di hedge fund con potenziale di diversificazione è quello macro, il quale raggruppa strategie che assumono posizioni long o short in diversi mercati azionari, a reddito fisso, valutari e delle materie prime, principalmente con titoli derivati, cercando di trarre profitto dalle prospettive economiche e politiche di diverse regioni e Paesi. Queste strategie sembrano offrire una pregevole diversificazione.

I risultati già discussi per il 10% di contesti a più alta inflazione valgono anche per gli equivalenti del 5% e del 2,5%.⁹

Un'altra variabile che influenza le correlazioni tra asset class è la volatilità implicita, la volatilità utilizzata nei modelli di determinazione dei prezzi delle opzioni, come il modello Black-Scholes.¹⁰ Il Grafico 6 illustra la distribuzione storica dei livelli VIX.¹¹ Possiamo vedere che la distribuzione del livello VIX tende a destra, con mediana storica a 18,33 e media a 20,06.

Grafico 6: distribuzione storica del livello VIX

Fonte: UBS Asset Management e Chicago Board of Options Exchange. Campione: prezzo spot VIX, dati di fine mese da dicembre 1994 a settembre 2024.

Analizziamo il comportamento delle correlazioni tra asset class in diversi regimi di volatilità implicita, tenendo presente i risultati precedenti. In primo luogo, esaminiamo i rendimenti delle asset class nel quantile corrispondente al 10% dei massimi livelli di volatilità implicita delle azioni statunitensi.¹²

Grafico 7: beta delle asset class vs. azioni USA nel 10% dei contesti di massima volatilità implicita delle azioni USA

Fonte: UBS Asset Management.

Le proprietà di diversificazione dei titoli di Stato continuano a essere valide anche in regimi di alta volatilità. Per contro, quando la volatilità aumenta, i beta rispetto alle azioni USA della maggior parte delle asset class crescono in modo significativo. Le eccezioni sono liquidità, titoli di Stato USA, titoli di Stato esteri e lo stile di hedge fund macro.

Gli hedge fund neutrali rispetto al mercato azionario sembrano soffrire nei regimi di alta volatilità, con un beta in netto aumento rispetto alle azioni statunitensi. Ciò potrebbe accadere perché alcuni tipi di strategie neutrali rispetto al mercato azionario, come quelle di arbitraggio statistico, mirano a identificare coppie di titoli correlati e ad assumere posizioni opposte in base alla loro relazione storica, con tali relazioni che tendono a venire meno in regimi di elevata volatilità implicita.

Analizzando i rendimenti delle asset class nei quantili del 5% e del 2,5%, sono stati confermati nella maggior parte dei casi i risultati già discussi per il 10% dei contesti a più alta inflazione.¹³  Tuttavia, quando i livelli di volatilità implicita diventano estremi, anche lo stile di hedge fund macro cessa di fornire protezione. Gli unici "asset rifugio" in questa situazione sono la liquidità e i titoli di Stato.¹⁴

Le performance passate non sono una garanzia dei risultati futuri, eppure le performance passate sono tutto ciò che possiamo analizzare, e sarebbe poco logico non farlo. Sia l'inflazione che la volatilità implicita influenzano chiaramente il comportamento delle correlazioni tra asset class, soprattutto in condizioni di mercato estreme. Le nostre osservazioni indicano che, in contesti caratterizzati da un'inflazione elevata e da un'intensa volatilità, la diversificazione (il principio alla base delle strategie multi-asset) non è costante.

Gli asset "rifugio", come i titoli di Stato e gli hedge fund a basso beta, sembrano offrire una diversificazione contro le fluttuazioni degli asset di rischio. Tuttavia, la portata di questa diversificazione varia.

Possiamo ora chiederci quali tipi di stress di mercato possiamo aspettarci nel 2025 e negli anni a seguire. L'inflazione sembra essere in calo ovunque nel mondo; non riteniamo quindi che possa causare volatilità (almeno non nel breve termine). Tuttavia, le tensioni geopolitiche nell'Europa dell'Est e in Medio Oriente destano grande preoccupazione, così come (dal punto di vista degli investimenti) l'elevata valutazione delle mega cap statunitensi.

In passato, quando si sono verificati eventi geopolitici come il tragico 11 settembre 2001, tutti gli asset di rischio, quali le azioni e le obbligazioni high yield, hanno sofferto, mentre gli asset "rifugio" come i titoli di Stato hanno sovraperformato. Anche se gli eventi dell'11 settembre hanno avuto origine in Medio Oriente, i prezzi delle materie prime non si sono mossi di molto. Invece, nel 2022, quando la Russia ha invaso l'Ucraina, gli asset di rischio hanno sofferto e gli asset "rifugio" hanno sovraperformato, ma le materie prime sono state le prime della classe dati i timori sul lato dell'offerta.

In termini di valutazione dei titoli statunitensi, la bolla delle dot.com (in un periodo di bassa inflazione) ha illustrato gli effetti di un'improvvisa caduta da valutazioni elevate (non stiamo però suggerendo che le attuali valutazioni dei maggiori titoli statunitensi siano necessariamente una bolla). Nel 2000–2002, dopo che il mercato ha voltato le spalle ai titoli tecnologici e mentre gli asset di rischio perdevano in massa terreno, i tradizionali beni "rifugio", come i titoli di Stato, hanno conseguito una pregevole performance, offrendo una buona diversificazione.

Pertanto, se gli investitori sono preoccupati per la geopolitica e per una possibile valutazione eccessiva delle azioni, dovrebbero considerare un'allocazione diversificata in asset "rifugio", a partire da quelli liquidi (come i titoli di Stato) fino eventualmente agli asset privati. Per coloro che temono un'esplosione dei prezzi delle materie prime a causa del quadro geopolitico, può essere utile un'esposizione alle stesse, con particolare riguardo all'energia.

Fonti:

¹ Quando due asset class si muovono indipendentemente l'una dall'altra, le osservazioni si disperdono come una nuvola. Quando i punti si disperdono lungo una linea retta, si dice che hanno una correlazione positiva se la linea è inclinata verso l'alto e negativa se è inclinata verso il basso. La statistica della correlazione sarà prossima a zero in caso di indipendenza, prossima a +1 se i punti della linea inclinata verso l'alto sono vicini alla linea e prossima a -1 se i punti sono tutti vicini a una linea inclinata verso il basso. Se, tuttavia, i punti sembrano seguire una curva, la statistica di correlazione non sarà molto indicativa.
² Per il nostro campione sono stati utilizzati i dati degli Stati Uniti, ma ci aspettiamo che i risultati valgano per tutti i Paesi, dato che utilizziamo dati globali per diverse asset class.
³ Per ragioni di brevità, non considereremo l'oro nella nostra analisi statistica nel resto di questo documento, poiché abbiamo già incluso la più ampia asset class delle materie prime.
⁴ La ricerca in questo documento si basa sugli indici. Non è possibile investire direttamente in indici.
⁵ La Figura 3 mostra i beta (pendenze) delle linee di regressione per le diverse asset class al 2,5° percentile. Abbiamo ripetuto lo stesso procedimento anche per il quinto percentile (campione di soli casi in cui l'indice MSCI USA ha conseguito un rendimento pari o inferiore a -8%) e così via, con risultati simili, che non riportiamo per brevità.
⁶ Nella Figura 2 erano presentate 12 asset class, nella Figura 3 solo 7: dove sono finite le altre cinque? Una, l'azionario statunitense, è il regressore dell'analisi e quindi ha un beta pari a 1, il che è trascurabile. Per semplicità espositiva, d'ora in poi non includeremo le variabili che si stima abbiano un beta non significativamente diverso da zero utilizzando una statistica t robusta (Newey-West). Ciò significa che se un'asset class non è inclusa nel grafico, è un buon diversificatore in quanto la sua correlazione con gli asset di rischio è pari a zero.
⁷ Data la somiglianza delle conclusioni, per brevità non abbiamo incluso l'analisi completa.
⁸ Come conferma il nostro studio dei dati settimanali per un periodo più breve.
⁹ Data la somiglianza delle conclusioni, per brevità non abbiamo incluso l'analisi completa.
¹⁰ La volatilità implicita indica la visione che il mercato ha della volatilità futura e si differenzia da quella realizzata, che è retrospettiva.
¹¹ La misura più nota della volatilità implicita è rappresentata dall'indice VIX, che misura la volatilità annualizzata costante attesa a 30 giorni del mercato azionario statunitense, ricavata dai prezzi in tempo reale e intermedi delle opzioni call e put dell'indice S&P 500.
¹² Livelli dell'indice VIX superiori a 28,99.
¹³ Livelli dell'indice VIX superiori a 33,65 e 40,17.
¹⁴ L'indice VIX è negoziato tramite future e fornisce preziose informazioni su come il mercato vede l'evoluzione della volatilità attesa a 30 giorni per l'azionario statunitense a scadenze future. Nella nostra analisi abbiamo utilizzato il prezzo spot del VIX, ma anche i prezzi dei future potrebbero essere informativi e costituire un argomento per ulteriori ricerche.