Outlook trimestrale O’Connor Global Multi-Strategy

I cambiamenti di regime, secolari o ciclici che siano, vengono previsti di frequente, ma solo col senno di poi è possibile confermarli.

Sembra sia in atto un cambio di regime. L’anno scorso le banche centrali mondiali hanno avviato una delle più aggressive strette coordinate di politica monetaria mai registrate, causando un forte inasprimento delle condizioni finanziarie.

Al venir meno delle correlazioni storicamente negative tra prezzi azionari e obbligazionari, agli investitori sono rimasti ben pochi posti in cui nascondersi. Di conseguenza si è verificato il ribasso più marcato degli ultimi anni sia sul fronte obbligazionario che su quello azionario, e in questo scenario le banche centrali e le condizioni macroeconomiche sono diventate i fattori più determinanti per la performance, mentre i fondamentali societari sono passati in secondo piano.

Il dibattito sul cambiamento di regime potrebbe in realtà riferirsi, più che altro, a una ripresa del regime, ossia un ritorno all'era precedente al Quantitative Easing (QE). Per quanto si possa discutere sui vizi e le virtù del QE, i suoi risultati estremi sono stati evidenti: 18.000 miliardi di dollari di debito scambiati a rendimenti nominali negativi, con conseguenti valutazioni elevate in tutte le asset class, una massiccia compressione del premio per il rischio, il capitale costretto a investire in asset più illiquidi per soddisfare le passività e la capitolazione al grido di TINA, “There is no alternative”, ovvero non ci sono alternative.

Fonte: Dati Bloomberg, analisi UBS Asset Management. Al 13 gennaio 2023.

Anche se nulla è mai certo al 100%, riteniamo che l'asticella per il reimpiego del QE sia straordinariamente alta. La "Fed put" è diventata più "out-of-the-money" e le banche centrali probabilmente ricorreranno a strumenti più tradizionali, a meno che il mercato non subisca una grave rottura.

Pur rimanendo sempre in primo piano, nel 2023 il contesto macro non sarà più "il" fattore, ma "un" fattore. Man mano che le banche centrali inizieranno a ridurre e a mettere in pausa l’allentamento quantitativo, gli effetti dell'inasprimento si sposteranno sui fondamentali e sugli utili delle aziende. Prevediamo una maggiore dispersione a livello di settori e di titoli, un contesto che storicamente è sempre stato ottimale per gli investimenti long/short.

In un quadro di sovraperformance dei mercati statunitensi e multipli elevati, un terreno molto vasto per la caccia all’alfa è offerto da Europa e Asia, aree in cui impegniamo risorse e capitali da anni. Come già accennato nelle nostre lettere precedenti, continuiamo a credere fermamente nelle opportunità di valore relativo a lungo termine presenti in Cina. La situazione è diventata più chiara dopo la riunione del Congresso nazionale del popolo dell'ottobre 2022. Il nuovo orientamento delle politiche, insieme a una riapertura più rapida, dovrebbero riflettersi in un maggior numero di opportunità di valore relativo a livello di società e di settori.

Figura 2: Range delle valutazioni (Regioni MSCI) su un orizzonte temporale di 20 anni – P/E 12m fwd

Fonte: Dati da FactSet, analisi Goldman Sachs Global Investment Research. A gennaio 2023.

L'inflazione sta diminuendo, e dovrebbe continuare a scendere. L'incognita riguarda il punto di atterraggio e il conseguente tasso terminale. Una cosa che possiamo affermare con certezza è che i rendimenti nominali disponibili nel reddito fisso sono i più elevati e allettanti che abbiamo visto da oltre 15 anni.

Per la prima volta dalla crisi finanziaria globale, i rendimenti dei Treasury a 2 anni sono superiori al rendimento forward dell'S&P 500 e la liquidità sta finalmente guadagnando un carry. Inoltre, l’high yield offre un ottimo rendimento dell'8,5% dopo il minimo del 3,5% toccato nel 2021. Dopo avere registrato rendimenti e cedole storicamente bassi per anni, i prezzi delle obbligazioni societarie sono ora sui minimi non recessivi e offrono quindi protezione al ribasso e convessità al rialzo. Il premio per il rischio di credito appare inoltre equo, soprattutto se confrontato con un premio per il rischio azionario storicamente basso.

Figura 5: Confronto dei rendimenti tra utili dell’S&P 500, T-bill a 6 mesi e rendimenti corporate USA a 1-5 anni

Fonte: Dati Bloomberg, analisi UBS Asset Management. Al 6 gennaio 2023.

Prevedere se un regime è secolare o ciclico è notoriamente difficile. Solo il tempo dirà se è calato il sipario sull’era del QE, e se siamo davvero alla fine di un mercato rialzista dei tassi durato quarant’anni e dell’espansione continua dei bilanci delle banche centrali. La nostra impressione è che l'era del QE sarà vista come un'anomalia ciclica piuttosto che come un cambiamento secolare. In un modo o nell’altro, riteniamo che quelli che usano il “manuale del QE”, basato su fattori secolari, saranno ben remunerati se tireranno fuori il manuale del pre-QE, dove a contare sono, in ultima analisi, i fondamentali e le valutazioni.

Grazie ai nostri team che analizzano l’intera struttura del capitale e collaborano con competenze bottom-up in diverse aree tematiche, siamo entusiasti dello scenario che si prospetta quest’anno per le nostre strategie.

Vi ringraziamo come sempre per il vostro continuo sostegno.