La volatilità crea nuove opportunità di investimento in Cina

Geoffrey: In Cina le politiche e la regolamentazione tendono a essere cicliche. Dopo lo shock iniziale di un nuovo ciclo normativo nel 2021, direi che abbiamo superato il periodo più intenso. Nel 2022, le società si stanno adattando al contesto attuale e l’impatto delle politiche è già scontato dalle valutazioni di mercato. Detto questo, la Cina ha appena iniziato a modificare le sue politiche per tenere conto del rallentamento della crescita economica e possiamo vedere qualche segnale di aggiustamento.

Hayden: I cambiamenti normativi dello scorso anno contribuiscono a definire lo scenario per il prossimo piano quinquennale cinese che sarà presentato al Congresso Nazionale nella seconda metà del 2022. Generalmente la fase di attuazione è piuttosto intensa all’inizio, ma penso che in seguito i dettagli saranno appianati. L’economia ha rallentato in questa fase di aggiustamento, pertanto ci aspettiamo che il mercato obbligazionario mostri una certa vivacità prima di superare il punto di minimo e passare alla successiva fase di crescita. Il governo sta effettivamente voltando pagina, e adesso il suo messaggio invita a sostenere una traiettoria di crescita nel contesto del nuovo regime normativo.

Jia Tan: Le grandi società di internet hanno vissuto un anno molto difficile nel 2021, in quanto gli investitori si sono concentrati sui rischi normativi e il rallentamento della crescita economica ha inciso negativamente sui fondamentali e sulla posizione finanziaria delle aziende. Pensiamo che il peggio sia passato, ma siamo comunque prudenti nel nostro outlook a causa dei venti contrari che continuano a soffiare su alcuni settori, inoltre la ripresa dei fondamentali richiederà tempo. Non consideriamo il settore tecnologico come un’opportunità di beta; vogliamo essere selettivi per individuare società vincenti nel lungo periodo che abbiano capacità concorrenziali intatte e un chiaro catalizzatore per il prossimo futuro.

Il 2021 è stato invece un anno significativo per il settore immobiliare. Dopo il ciclo di boom degli ultimi vent’anni, crediamo che il processo di consolidamento subirà un’accelerazione e le società di sviluppo immobiliare private giocheranno un ruolo meno importante nei prossimi anni. In una prospettiva di più breve periodo, i governi locali dovrebbero continuare a impegnarsi sul fronte delle riforme e questo renderà difficile la sopravvivenza delle società altamente indebitate in un contesto maggiormente regolamentato. Ci aspettiamo che dopo questi sforzi il governo centrale adotterà politiche più incoraggianti. Dovremmo vedere la luce in fondo al tunnel.

Hayden: Per comprendere cos’è successo nel settore immobiliare, è utile considerare la questione demografica. A fronte dell’invecchiamento della popolazione, il governo sta incoraggiando i cinesi ad avere più figli, ma i prezzi elevati delle abitazioni e le disuguaglianze di reddito rappresentano un ostacolo alla realizzazione di questo obiettivo. Il mercato immobiliare è stato a lungo sovraindebitato ed è opportuno che il Paese affronti questo problema attraverso apposite politiche.

Dal punto di vista dei creditori, questi cambiamenti sono un’ottima notizia. Intervenendo per la prima volta a livello di bilancio delle imprese, il governo cinese ha imposto agli sviluppatori immobiliari di ridurre il loro rapporto di indebitamento e adeguare i propri modelli di business. Probabilmente queste società finiranno per assomigliare ai tradizionali fondi di investimento immobiliare (REIT) che vediamo oggi in tutto il mondo. Da un punto di vista azionario, probabilmente vedremo esaurirsi la fase rialzista del mercato. Oggi i primi 50 sviluppatori immobiliari privati controllano il 70% del mercato, e la percentuale è destinata a diminuire. Le società a controllo statale o i partner di joint venture potrebbero diventare i maggiori partecipanti, e in futuro ci saranno più società investment grade e meno società indebitate nel settore immobiliare.

Geoffrey: Un contesto normativo più complesso non è una ragione sufficiente per smettere di investire in una delle principali economie e piazze finanziarie al mondo. Oltre a essere la prima fonte di offerte pubbliche iniziali (IPO), insieme agli Stati Uniti, la Cina ospita già il maggior numero di ingegneri e laureati STEM a livello mondiale ed è destinata a dominare molti settori focalizzati sulla tecnologia.

Geoffrey: Un contesto normativo più complesso non è una ragione sufficiente per smettere di investire in Cina, una delle principali economie e piazze finanziarie al mondo.

Jia Tan: Le ragioni per investire a lungo termine in Cina sono ancora valide. Il nostro suggerimento agli investitori è di seguire un approccio contrarian a fronte di un mercato ribassista: dopotutto, i rendimenti più consistenti sono arrivati proprio dopo gli anni più difficili come il 2008, il 2013 e il 2018.

Hayden: Il mercato delle obbligazioni corporate si sta avvicinando agli standard internazionali grazie ai procedimenti giudiziari più rapidi e all’applicazione più proattiva delle norme e dei regolamenti, uno sviluppo che ci sembra incoraggiante. Dopo un movimento tettonico dai mercati dei prestiti ai mercati obbligazionari, il mercato dei titoli governativi locali è ora più grande del mercato dei titoli sovrani. La crescente importanza dei mercati obbligazionari attira sempre più società private verso il mercato del credito corporate, che a nostro parere raggiungerà le dimensioni di quello statunitense nei prossimi cinque anni e presenta molte opportunità di investimento interessanti.

È inoltre opportuno citare il Wealth Management Connect, il programma transfrontaliero che per la prima volta consente agli investitori ammissibili della Cina continentale di investire all’estero attraverso fondi domiciliati a Hong Kong. Sebbene sia stato avviato solo di recente e preveda delle quote, il programma facilita comunque il flusso bilaterale di capitali tra la Cina e i mercati finanziari globali e appare promettente per gli investimenti in Cina.

Jia Tan: Il Wealth Management Connect e le riforme dello scorso anno sono fondamentali per gli investitori relative value. Utilizziamo lo short selling come strumento di gestione del rischio per proteggere le nostre posizioni lunghe, ma siamo sempre stati limitati dalla disponibilità di mutuatari short. L’attuazione delle nuove regole ci consentirebbe di rivolgerci a investitori domestici come i fondi comuni di investimento, le compagnie di assicurazione sulla vita e gli investitori corporate nazionali – raddoppiando le dimensioni del pool potremmo ottenere una crescita quintuplicata quando il mercato maturerà nel lungo periodo. Siamo in grado di fornire una valida diversificazione rispetto al mercato asiatico.

Jia Tan: L’allentamento dei limiti allo short borrowing è un’ottima notizia per gli investitori relative value. Raddoppiando le dimensioni del pool di investitori domestici potremmo ottenere una crescita quintuplicata quando il mercato maturerà nel lungo periodo.

Geoffrey: Dopo una forte correzione del mercato azionario possono emergere nuove opportunità. Il tema della prosperità comune punta ad accrescere il reddito della classe media, ci sono quindi opportunità nei consumi, in particolare nelle società che si rivolgono a questa fascia demografica. Favoriamo per esempio il settore lattiero-caseario, che attraversa una fase di forte consolidamento, e le aziende di elettrodomestici, che seppur penalizzate dalla correlazione con il mercato dell’edilizia abitativa potranno beneficiare dell’aumento della domanda di ammodernamento legata alla crescita del reddito. Continuiamo a favorire anche i settori healthcare e finanziario. L’aspetto normativo continua a destare preoccupazione nell’healthcare, ma i titoli di questo settore sono già stati oggetto di forti vendite. Anche alcuni nomi finanziari sono diventati molto convenienti.

Nel breve periodo, le società di internet continueranno probabilmente ad affrontare condizioni avverse legate agli utili a causa delle nuove norme e del rallentamento dell’economia, ma alcuni di questi titoli sono diventati convenienti, specialmente rispetto ai giganti tecnologici statunitensi. Il governo sta sostenendo il settore dei semiconduttori e vi sono alcune opportunità, ma dobbiamo aspettare che i prezzi raggiungano il giusto livello. Nel settore tecnologia è essenziale saper selezionare i titoli, anziché seguire il beta del mercato in generale.

Hayden: Nella prima parte dell’anno intendiamo concentrarci sulle obbligazioni sensibili ai tassi di interesse. L’impulso di credito, ovvero l’offerta di credito al mercato, probabilmente toccherà il punto di minimo nel primo o secondo trimestre di quest’anno e poi inizierà a risalire. Di conseguenza potremmo essere un po’ più ribassisti sulle obbligazioni nel secondo semestre dell’anno.

Una volta raggiunto il minimo dell’impulso creditizio, si verifica di solito un ritardo di 10 mesi. Sul fronte azionario teniamo sotto osservazione una delle più grandi banche al mondo, linfa vitale dell’economia cinese, che usiamo come titolo guida: quando anche le azioni di questa banca iniziano a salire, è un segnale – insieme all’impulso creditizio – che la situazione sta cominciando a migliorare.

Un altro modo per seguire questo tema è attraverso i mercati del credito in dollari USA. Negli Stati Uniti e in Europa i mercati investment grade sono estremamente tesi, quasi a livelli record, e questo vale anche per i mercati high yield. L’high yield cinese è l’unica asset class malridotta, forse insieme all’America Latina, quindi potrebbe essere il momento giusto per iniziare a investire nei titoli high yield cinesi, in particolare nel settore immobiliare. Il mercato sta già scontando tassi di default del 50%: a meno che non si pensi che questa percentuale possa essere superata, ipotesi che troviamo assai poco plausibile, siamo di fronte a un’opportunità per iniziare un’allocazione.

Hayden: Il mercato immobiliare cinese sta già scontando tassi di default del 50%. a meno che non si pensi che questa percentuale possa essere superata, ipotesi che troviamo assai poco plausibile, siamo di fronte a un’opportunità per iniziare un’allocazione.

Se l’high yield asiatico appare interessante, il merito è della Cina e del settore immobiliare cinese. Quindi chi è investito nell’high yield asiatico potrebbe considerare l’idea di passare all’high yield cinese per esprimere un’esposizione più mirata.

Se consideriamo il contesto macro, il surplus commerciale della Cina è tornato ai massimi storici e crediamo che il renminmbi resterà forte. Abbiamo inoltre afflussi verso il mercato obbligazionario, afflussi verso il mercato azionario e multinazionali. Le partite correnti sono molto forti e i tassi di interesse sono elevati rispetto alla maggior parte dei mercati sviluppati. Il renminbi è una valuta ad alto carry nel range attuale del 2-3%.

Geoffrey: Il rischio legato alle politiche rimane ovviamente rilevante. Mentre le priorità della Cina si spostano verso una crescita più bilanciata e migliore in termini di qualità, anziché di quantità, la configurazione dell’economia è destinata a cambiare. Le società si stanno adeguando al contesto attuale e in questo processo potrebbero emergere nuovi vincitori e perdenti. Le aziende che si affidano al funding sfrenato sui mercati dei capitali potrebbero incontrare dei problemi.

Geoffrey: Le società si stanno adeguando alla nuova configurazione dell’economia e in questo processo potrebbero emergere nuovi vincitori e perdenti.

Seguiamo con attenzione le continue tensioni tra Stati Uniti e Cina, in particolare per quanto riguarda potenziali norme o sanzioni su determinati settori, ma siamo anche molto attenti alle valutazioni. Negli ultimi anni la Cina, come molti altri mercati in tutto il mondo, ha registrato un elevato livello di partecipazione di investitori individuali, i quali tendono a essere meno sensibili alle valutazioni e quindi spingono al rialzo settori come le biotecnologie e i veicoli elettrici. Siamo attenti a evitare le situazioni di sopravalutazione nonostante i buoni fondamentali.