Investire in Cina con pazienza e fiducia

Barry Gill: Quali saranno i temi di investimento dominanti in Cina nei prossimi dodici mesi?

WANG Qing: È difficile individuare un tema di investimento che possa durare dodici mesi in un contesto molto ribassista, tuttavia siamo piuttosto costruttivi sul mercato cinese per tre motivi in particolare: primo, i rischi di coda relativi a un crollo della crescita si sono notevolmente ridotti da quando le politiche sono diventate reflazionistiche; secondo, il deterioramento dei fondamentali che ha causato la flessione del mercato lo scorso anno è ormai in buona parte scontato; terzo, se gli Stati Uniti dovessero tagliare i tassi di interesse come previsto, i venti contrari per le A-share e le H-share, alimentati dalle condizioni di scarsa liquidità globale, potrebbero trasformarsi in venti favorevoli. Nel complesso, vediamo limitati rischi di ribasso ai livelli attuali.

In questa fase siamo orientati all’alfa piuttosto che al beta. Il contesto del beta non ci entusiasma, in quanto la visibilità di una forte e ampia ripresa degli utili è ancora bassa, mentre vi sono numerose opportunità di generazione di alfa. In particolare riteniamo promettenti le società innovatrici nel settore farmaceutico e dei dispositivi medici che sono competitive a livello globale. Favoriamo anche i produttori tecnologicamente avanzati che si allineano alle priorità politiche e presentano vantaggi bottom-up in termini di costi rispetto ai loro concorrenti, oltre ad alcuni titoli a dividendo di elevata qualità come copertura dai potenziali rischi di ribasso.

SANG Jun: Anche noi abbiamo una visione costruttiva e puntiamo sulle società del mercato A-share che stanno entrando nei mercati esteri con un approccio concorrenziale. I mercati internazionali sono il fulcro della crescita: la competitività a livello globale e le esportazioni all'estero sono il segnale più indicativo del potenziale di crescita di una società cinese, non solo per i prossimi dodici mesi ma anche per gli anni a venire. Se pensiamo agli anni ‘80 e ‘90, le società giapponesi che sono riuscite a stabilire una presenza internazionale sono quelle che rimangono in piedi ancora oggi.

Per molti aspetti, le società cinesi sono ben posizionate per diventare globali. La pandemia di COVID ha reso più facile e popolare lo shopping internazionale online e le aziende cinesi dovrebbero approfittare di questo nuovo scenario e di un accesso senza precedenti ai consumatori internazionali. Per la maggior parte di queste società si tratta di una fase iniziale, pertanto la nostra visione è a medio termine.

Hayden Briscoe: Siamo rialzisti sul mercato azionario cinese. Per quest’anno, il fattore sorpresa dal punto di vista macro potrebbe essere la rinascita del settore manifatturiero: negli ultimi mesi ho notato una ripresa in Corea del Sud, Giappone e Taiwan, Paesi solitamente precursori della Cina.

Alcuni segnali iniziali indicano che gli investitori value a lungo termine, quali gli investitori istituzionali e le banche centrali, stanno valutando di tornare sul mercato azionario cinese. Crediamo che quest'anno potrebbero essere riallocati molti capitali, non solo da parte degli investitori globali. Quando il sentiment del mercato cambierà, a fare la prima mossa potrebbero essere gli investitori dei mercati emergenti e asiatici, e le H-share potrebbero decollare prima delle A-share. Per gli investitori nazionali è importante notare che il tasso di deposito è ai massimi storici. Una volta che il mercato delle A-share avrà preso slancio, potrebbero esserci in gioco grandi quantità di capitale, soprattutto se il mercato immobiliare è in calo.

Dal punto di vista settoriale, stiamo investendo in imprese a conduzione statale (SOE) sul tema dell'aggiornamento del ciclo produttivo. Il tema dell'intelligenza artificiale (IA) continuerà anche quest'anno, ma probabilmente a un ritmo più lento. Concordiamo inoltre sul tema della globalizzazione della Cina, con un'enfasi sulle aziende automobilistiche, tecnologiche e logistiche.

Barry Gill: La correlazione tra azioni e obbligazioni, passata da negativa a positiva, è un tema che ha dominato i mercati occidentali negli ultimi anni, ma non è ancora emerso in Cina finora. Quali sono i motivi e vi aspettate che la correlazione negativa continuerà?

Hayden Briscoe: Sembrerà strano, ma per me l'Occidente sta assomigliando sempre più alla Cina e la Cina sempre più all'Occidente. L'Occidente, in particolare gli Stati Uniti, ha utilizzato la politica fiscale per sostenere l'economia durante il COVID, mentre la Cina si è affidata alla politica monetaria. Il mercato obbligazionario cinese ha raggiunto una dimensione tale da potere influenzare l'economia sottostante, inoltre è meno probabile che le azioni di politica monetaria, pur richiedendo più tempo per avere un impatto di stimolo, alimentino un'inflazione incontrollata. L'Occidente si trova ad affrontare un'inflazione persistente superiore al 3%, scenario in cui la correlazione azioni-obbligazioni tende a diventare positiva e attualmente è pari a uno. La Cina, invece, non ha questo problema. Il mercato obbligazionario cinese è quello che ha registrato la migliore performance dei titoli sovrani a livello mondiale negli ultimi due anni e le obbligazioni cinesi continuano a essere correlate negativamente con gli asset di rischio cinesi.

Se la Cina dovesse attraversare un ciclo più lungo a causa della politica monetaria, una soluzione multi-asset con un orizzonte di cinque-sette anni potrebbe mitigare i forti alti e bassi nel breve termine, soprattutto quando l'inflazione è contenuta e la correlazione azioni-obbligazioni rimane negativa.

Barry Gill: Che ruolo dovrebbero avere gli asset cinesi in un portafoglio globale? Gli investitori globali commettono un errore a ridurre le ponderazioni adesso?

WANG Qing: Tagliare l'esposizione agli asset cinesi come mossa tattica di breve termine mi sembra sensato. Secondo le mie stime, per gli investitori internazionali il costo opportunità risk-free di investire nel mercato cinese è superiore al 10% (se la valuta di finanziamento è il dollaro USA e se il mercato monetario statunitense rende il 5%). Con un costo di finanziamento così elevato, è naturale che gli investitori si aspettino una remunerazione dei rischi molto più elevata dagli asset cinesi.

Ma ciò che mi lascia perplesso è la narrazione globale secondo cui la Cina sostanzialmente non è più investibile per motivi strutturali. Sebbene non sia facile distinguere i fattori strutturali da quelli ciclici, a mio avviso l'attuale sofferenza del mercato può essere spiegata per il 70% da fattori ciclici e per il 30% da fattori strutturali. Come specialisti della Cina che investono qui da quasi trent’anni, siamo sempre stati in grado di generare alfa, anche in condizioni di debolezza del mercato. Da quello che vedo, molti investitori erano qui per il beta facile e per la marea crescente, che sembra si stia ritirando. Tuttavia, questo non deve far dubitare della disponibilità di opportunità alfa. Gli investitori globali devono avere una visione granulare dell'economia e dei mercati per identificare le numerose opportunità di crescita secolare a lungo termine. Concentrarsi troppo sul contesto macro a breve termine potrebbe distrarre da fattori più rilevanti e importanti per i rendimenti.

Barry Gill: Gli investitori temono un rallentamento della crescita economica cinese, ma d’altro canto il mercato azionario non è mai stato realmente correlato alla crescita dell’economia. Il rallentamento economico è un fenomeno su vasta scala oppure limitato? Pensate che un calo strutturale della crescita del PIL sia necessariamente negativo per i rendimenti del mercato azionario? Considerate che 100 dollari investiti trent’anni anni fa nel mercato azionario cinese oggi valgono esattamente 100 dollari, nonostante l'enorme crescita del PIL registrata nello stesso periodo.

WANG Qing: Non credo che un rallentamento economico equivalga necessariamente a scarsi rendimenti per gli investitori azionari. L'anno scorso l'economia ha subito un rallentamento generalizzato, a causa delle politiche restrittive e della debolezza del contesto esterno (entrambi fattori ciclici) e del mercato immobiliare in difficoltà (fattore strutturale). Il crollo delle attività del mercato immobiliare e i timori di possibili ripercussioni hanno determinato in buona parte la compressione delle valutazioni azionarie e la flessione dei listini. Tuttavia il contagio è stato minimo finora e, a mio avviso, la maggior parte della correzione del settore immobiliare è già avvenuta, riducendo il peso sulla crescita.

In un certo senso si tratta del racconto di due economie: per il settore immobiliare e le industrie ad esso collegate la situazione rimarrà probabilmente difficile, ma per i settori che ne sono al di fuori le condizioni miglioreranno nell’attuale contesto di politica reflazionistica. In definitiva, i titoli azionari cinesi possono registrare buone performance nonostante il cosiddetto rallentamento strutturale dovuto al mercato immobiliare, soprattutto se si considerano i cali già significativi dello scorso anno. Qualsiasi sorpresa positiva sul fronte degli utili potrebbe infatti innescare un rimbalzo rispetto ai bassi livelli attuali.

Barry Gill: Circa un anno fa, l'Australian Strategic Policy Institute, in un rapporto di ricerca, ha evidenziato come la Cina sia leader mondiale in molte delle 44 aree tecnologiche critiche identificate dal punto di vista della ricerca e sviluppo. Come vedete realizzarsi l'innovazione in Cina e in che modo sfruttate le opportunità?

SANG Jun: La tecnologia è un obiettivo prioritario per la Cina: il Paese ha stanziato ingenti investimenti e compiuto grandi passi avanti in molte aree strategicamente importanti e ad alto impatto evidenziate dal rapporto, tra cui i materiali e la produzione a livelli avanzati, l'energia e l'ambiente, le biotecnologie, l'ingegneria genetica e i vaccini, nonché i sistemi di rilevamento, temporizzazione e navigazione. La Cina, in quanto economia emergente, è ben posizionata ed eccelle nelle applicazioni basate su tecnologie esistenti, o innovazioni "One-to-N”, adattando le scoperte della ricerca in sistemi e prodotti di successo, che possono essere fabbricati in scala e in modo efficiente sotto il profilo dei costi, grazie alle sue capacità produttive.

D’altro canto, i mercati sviluppati come gli Stati Uniti sono leader nelle innovazioni "Zero-to-One", scoperte fondamentali che sono il risultato di una lunga storia di dedizione alle scienze pure e alla ricerca fondamentale. Non è un male che la Cina e gli Stati Uniti si concentrino su aree diverse. Le tecnologie all'avanguardia per l'energia solare e le batterie per veicoli elettrici, ad esempio, non erano di provenienza cinese, ma siamo riusciti a sviluppare le applicazioni giuste e a perfezionare la produzione e la lavorazione, un processo che ha portato la Cina in posizioni dominanti oggi.

Per quanto riguarda l'IA generativa, non è una sorpresa che i progressi compiuti finora provengano dagli Stati Uniti. In parte a causa delle restrizioni sull’hardware dovute alle tensioni tra Cina e Stati Uniti, esiste un grande divario nella creazione e nell'addestramento dei modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM) che alimentano i chatbot e altro ancora. In alternativa, le aziende cinesi si concentrano su modelli di piccole dimensioni e sul miglioramento dell'applicabilità e dell'usabilità, cercando allo stesso tempo di combinare l'IA con la produzione e la fabbricazione. Vedo l'intelligenza artificiale come un motore di crescita per la Cina. Con l'attesissimo rilascio di ChatGPT 5.0 da parte di Open AI, le società cinesi probabilmente svilupperanno applicazioni per questo strumento. Alcune stanno inoltre esplorando il modo di combinare modelli più piccoli con modelli più grandi per offrire una soluzione più scalabile.

Sebbene sia attualmente in ritardo nell'innovazione "Zero-to-One", la Cina ha costruito le basi per diventare la principale superpotenza scientifica e tecnologica al mondo. I cambiamenti nel sistema educativo e lo spostamento verso le scienze pure e la ricerca di base daranno ulteriore impulso alla spinta della Cina verso l’innovazione. Questo è positivo per gli investitori globali.

Barry Gill: Ritenete importante che l’autorità di regolamentazione delle imprese statali abbia introdotto per la prima volta, lo scorso anno, il rendimento del capitale proprio (ROE) come parametro di performance? Se i dirigenti delle SOE non traggono alcun beneficio finanziario dal miglioramento della redditività – il problema principale-agente – questo avrà davvero un impatto?

WANG Qing: Questo nuovo KPI di redditività si inserisce in un contesto più ampio. La posizione fiscale complessiva del settore pubblico cinese si è deteriorata notevolmente negli ultimi due anni a causa dei bassi introiti derivanti dalla vendita di terreni in seguito al crollo del mercato immobiliare. È urgente trovare una fonte di finanziamento alternativa, pertanto il miglioramento della redditività e della posizione finanziaria complessiva delle imprese statali è diventato una priorità assoluta. Credo che la dirigenza delle SOE prenderà la cosa sul serio.

La situazione è simile a quella dell’FMI, dove ho lavorato alcuni anni all'inizio della mia carriera: i miei colleghi avevano un'etica del lavoro molto forte, probabilmente lavoravano più di qualsiasi banchiere d'investimento in Occidente. Uno dei motivi è che erano pagati molto bene rispetto agli standard dei dipendenti pubblici, grazie anche a un sofisticato sistema di valutazione delle prestazioni con incentivi non strettamente finanziari. La motivazione a servire il pubblico non esiste automaticamente negli imprenditori, quindi paragonare la gestione delle SOE con gli imprenditori è in un certo senso come paragonare le mele con le pere. I funzionari dell’FMI svolgevano un lavoro di alta qualità e credo che anche la leadership delle SOE possa farlo.

SANG Jun: L'attenzione alla redditività è importante. Con l'evoluzione delle imprese statali nel corso degli anni, non si tratta più solo di costi: le aziende devono fornire prodotti e servizi alla popolazione e sostenere diversi settori per conto del governo centrale, e devono farlo con profitto. Data la possibilità di migliorare il ROE, molte società hanno iniziato ad aumentare il pay-out ratio minimo e a competere per incrementarlo, stimolando l’aumento delle quotazioni azionarie. Il miglioramento della redditività aziendale, della corporate governance e del livello di valutazione hanno quindi creato un circolo virtuoso. Nel complesso, il mio outlook per le SOE è positivo.

Barry Gill: Per concludere il nostro confronto sugli investimenti in Cina, qual è la maggiore opportunità di mispricing che vedete oggi?

WANG Qing: Oltre a considerare le H-share in generale come vittima della narrazione sulla Cina non investibile, vorrei sottolineare che alcuni titoli ciclici presentano anomalie di prezzo: sono in grado di pagare un elevato rendimento da dividendo essendo al culmine del ciclo degli utili, ma a mio avviso non sono titoli difensivi di alta qualità. Questa particolare situazione di mispricing riflette il sentiment estremamente debole degli investitori, che pagano un premio eccessivo per avere sicurezza a breve termine e non tengono sufficientemente conto della qualità e della sostenibilità degli utili.

SANG Jun: I titoli dei consumi cinesi sono stati i preferiti del mercato quando le politiche di prevenzione e controllo del COVID sono state revocate, ma da allora sono crollati a causa della debolezza della spesa. Credo quindi che presentino anomalie di prezzo. Prendiamo ad esempio il settore alimentari e bevande, che ha una spesa in conto capitale molto bassa ora che i prodotti e i processi di produzione sono completamente sviluppati e funzionanti. Il contenimento dei costi e la distribuzione di dividendi costanti dovrebbero essere sufficienti a far sì che i loro titoli offrano rendimenti interessanti a bassi livelli di rischio. Questo mi ricorda alcuni produttori di liquori giapponesi di successo degli ultimi trent’anni.

Hayden Briscoe: Riteniamo che il reddito sia in una situazione di mispricing e dopo diverso tempo stiamo ricominciando a comprarlo. Ci aspettiamo una maggiore propensione al rischio nella seconda metà dell'anno, il che potrebbe favorire le strategie ad alto reddito.