Cina, outlook 2022: la sfida di un quadro normativo in evoluzione

Durante il nostro esclusivo evento in live streaming, il nostro gruppo di investitori esperti ha valutato i recenti cambiamenti del mercato.

La Cina ha mantenuto la promessa di aprire i mercati finanziari, attirando di conseguenza consistenti flussi di investimento esteri (Grafico 1). Negli ultimi cinque anni le partecipazioni estere in azioni e obbligazioni domestiche cinesi sono aumentate di otto volte, alimentate dal forte afflusso di capitali stranieri verso la Cina.

Per capire come sta andando l’economia cinese, diamo un’occhiata agli indici dei direttori d’acquisto del settore manifatturiero (PMI) che rappresentano un ottimo indicatore anticipatore della salute dell’economia nel suo complesso (Grafico 2). È evidente la profonda divergenza tra gli sviluppi a livello globale, in particolare nei mercati sviluppati, e quanto sta accadendo in Cina. Globalmente l’economia è in ripresa, mentre la Cina sta rallentando e il suo PMI manifatturiero è sceso sotto la soglia di 50, il che indica una contrazione. La causa è da ricercarsi principalmente nei provvedimenti normativi adottati dal governo per lanciare una massiccia campagna di deleveraging, in particolare nel settore real estate. L’attività al dettaglio risulta ancora limitata e a tutto questo si aggiunge una situazione di carenza energetica che, se confermata, potrebbe avere un impatto deleterio sull’attività manifatturiera e gli investimenti.

Uno degli strumenti più utili per analizzare l’economia cinese è l’indicatore dell’impulso creditizio (Grafico 3), che mostra la creazione di credito in rapporto alla crescita del PIL e illustra i cicli storici della Cina. Oggi l’impulso creditizio è ai minimi del suo ciclo precedente, e già da questo si potrebbe dedurre che la Cina sia prossima a una svolta, ma vi sono dei rischi quanto a un rimbalzo del credito a breve termine. Uno di questi è il COVID-19. Sebbene la Cina sia riuscita a sopprimere il virus, vi sono ancora sporadici focolai e la situazione dev’essere monitorata attentamente, in quanto la strategia zero casi e i drastici lockdown in risposta ai focolai locali potrebbero causare blocchi della produzione regionale o interruzioni delle forniture. D’altro canto, la campagna vaccinale è stata molto efficace in Cina e questo dovrebbe limitare gli sviluppi negativi (Grafico 4).

Grafico 4: Cina – nuovi casi giornalieri di COVID-19 (media mobile a 7 giorni)

Oggi i rischi principali di un investimento in Cina sono legati alle politiche e al quadro normativo. In una prospettiva di lungo periodo, il governo intende realizzare l’obiettivo di “prosperità comune” intervenendo in aree quali le diseguaglianze di reddito, la stabilità finanziaria, il miglioramento delle tutele sociali e una maggiore protezione dell’ambiente. Dei cambiamenti normativi attuati finora, quelli che incidono sul settore immobiliare hanno avuto l’impatto più evidente sull’economia e questo è chiaramente il rischio maggiore per gli investitori oggi. Le valutazioni azionarie hanno subito un impatto negativo, e anche le prospettive degli utili ne hanno risentito (Grafico 5). Nelle obbligazioni cinesi di categoria inferiore a investment grade (la maggior parte delle quali è collegata al settore immobiliare) le valutazioni sono state fortemente penalizzate. Tuttavia, se guardiamo ai dati storici (Grafico 6), gli spread che vediamo oggi sono stati spesso associati a forti ritorni futuri, quindi quest’area del mercato potrebbe essere interessante ma bisognerà essere pronti a sopportare elevati livelli di volatilità. Nel complesso i mercati attuali possono dunque rappresentare un’enorme opportunità per gli stock picker.

Le view sul fixed income da parte dell’Head of Asia Pacific Fixed Income

Il fenomeno può essere letto attraverso la lente dell’indicatore dell’impulso creditizio (Grafico 1), che misura la variazione nel nuovo credito emesso in percentuale del PIL e solitamente segna i punti di svolta dell’attività economica. Il grafico mostra con chiarezza che storicamente l’impulso creditizio cinese ha un andamento ciclico e i minimi post picco seguono un determinato pattern. L’impatto dell’inasprimento della politica cinese ha causato una drastica diminuzione dell’impulso creditizio. Questo perché, nei cicli precedenti, la riduzione della disponibilità di credito era mirata a singoli settori, mentre durante l’ultima recessione l’economia nel suo complesso è stata privata molto rapidamente del credito e molti settori sono stati colpiti. Il calo dell’impulso creditizio è quindi più acuto rispetto al passato.

Grafico 1: Indicatore dell’impulso creditizio cinese (variazione % su base annua)

Il governo si è reso conto della necessità di affrontare alcuni seri problemi demografici e per ringiovanire la popolazione ha deciso di modificare la politica di pianificazione familiare consentendo fino a tre figli per nucleo familiare. La classe media del Paese continua inoltre a crescere ed è sempre più urbanizzata (Grafici 2 e 3). Questi segmenti della popolazione sono a tutt’oggi più contenuti, in termini percentuali, rispetto a Stati Uniti ed Europa, ma il trend sociale è forte e l’aumento della domanda strutturale di soluzioni abitative urbane dovrebbe continuare in maniera sostenuta. Se aggiungiamo la retorica del governo sull’obiettivo sociale della “prosperità comune”, è chiaro che l’intenzione è quella di ottenere un settore immobiliare finanziariamente più sano e meno indebitato.

Le società di sviluppo immobiliare hanno raggiunto livelli di indebitamento sempre più elevati e un’importanza sistemica crescente – fino a rappresentare secondo le stime un terzo dell’economia cinese – oltre a diventare anche più concentrate. Nel 2013 le prime 50 rappresentavano circa un quarto dello sviluppo immobiliare (Grafico 4), ma già nel 2019 la percentuale era pari al 60% della nuova attività di costruzione. I dati relativi al 2021, non ancora pubblicati, indicheranno probabilmente una percentuale del 70%. L’intervento del governo diventa quindi essenziale per assicurare la sostenibilità finanziaria di queste società. La politica delle “tre linee rosse” intende porre un freno alle società di sviluppo immobiliare, rallentando la velocità dell’eccessivo indebitamento e impedendo alle aziende di indebitarsi oltre la loro capacità di rimborso (una limitazione che potrebbe causare il collasso di tali società e l’incapacità di consegnare le unità immobiliari).

A differenza di quanto accade in Occidente, solitamente in Cina le case si pagano subito, prima ancora che vengano costruite. Poiché le proprietà immobiliari sono un bene costoso rispetto ai redditi medi – i prezzi immobiliari cinesi stanno continuando ad aumentare in media del 5% all’anno dal 2007 (Grafico 5), a indicare che l’immobiliare si conferma l’asset preferito dalla gente – per il governo è importante il fatto che il settore sia notevolmente indebitato. Il forte rallentamento nell’attività delle società di sviluppo immobiliare non dipende quindi da una carenza della domanda, che in termini fondamentali si conferma superiore all’offerta e probabilmente rimarrà tale per diversi anni.

Nell’ottica di controbilanciare la forte domanda di unità abitative, creando al contempo un settore di sviluppo immobiliare più sano, la politica delle “tre linee rosse” è il modo scelto dal governo per gestire le società di sviluppo immobiliare a livello di situazione patrimoniale. Un approccio simile non si era mai visto finora. Le società immobiliari non potranno più evitare il deleveraging, in quanto saranno obbligate a ridurre i loro livelli di debito. Quelle che ci riusciranno saranno viste positivamente dagli investitori: gli sviluppatori immobiliari non potranno più superare il 15% di indebitamento, rispetto ai livelli del 20-30% che raggiungevano prima dell’attuazione di questa politica. Dal punto di vista di un creditore, l’asset class dovrebbe andare incontro a una minore volatilità grazie ai limiti imposti all’indebitamento.

Grafico 4: Quota di mercato dei primi 50 sviluppatori immobiliari

Grafico 5: Prezzi immobiliari cinesi

Il mercato high yield cinese, dominato dalle società di sviluppo immobiliare, rappresenta il 50% del mercato high yield asiatico (in termini di composizione dell’indice). A seguito della stretta normativa sul settore, gli spread dell’high yield cinese e asiatico sono pari o prossimi ai massimi storici (Grafico 6 e Tabella 1), mentre sui mercati high yield statunitensi ed europei gli spread sono ai minimi storici. La situazione è molto insolita: con valutazioni dell’high yield cinese basse come quelle attuali, normalmente dovremmo aspettarci di vedere un contesto macroeconomico negativo. Ma non è così. Lo scenario macroeconomico è ancora molto positivo, tuttavia le valutazioni sono basse perché il governo vuole ridurre il “surriscaldamento” del settore e rallentare la crescita, assicurando che i prezzi immobiliari non aumentino oltre i livelli già raggiunti. Per un investitore, questa può essere un’opportunità di entrare nel settore, in quanto si tratta di uno dei pochi asset “penalizzati” nel mondo d’oggi.

Se guardiamo alle valutazioni attuali, la nostra analisi indica che per perdere soldi nei prossimi 12 mesi sarebbe necessario un tasso di default del 20%. Il governo lascerà che gli sviluppatori immobiliari vadano incontro a default di questa portata, considerato il numero di persone che hanno pagato anticipatamente per la costruzione della loro nuova casa e l’impatto che ciò avrebbe sulla popolazione? La nostra sensazione è che ciò non accadrà. Detto questo, il governo può intervenire con mano pesante, non sarebbe insolito. La Cina sta pensando al suo prossimo piano quinquennale e quando il governo esaminerà le politiche, forse troverà la flessibilità necessaria per modificarne alcune se vedrà che non stanno avendo l’effetto voluto.

Data l’importanza del settore immobiliare per il sistema economico – l’immobiliare rappresenta circa il 30% dell’economia, mentre la spesa infrastrutturale si attesta al 15% circa – se gli sviluppatori immobiliari non stanno alimentando quella spesa per infrastrutture non sorprende che l’economia stia rallentando, come traspare dal segnale sull’impulso creditizio. È dunque probabile che sebbene le politiche saranno mantenute, il governo potrebbe consentire un’estensione del loro periodo di attuazione rispetto a quanto originariamente previsto.

Grafico 6: Asia, Stati Uniti e EUR: spread dei mercati del credito high yield dal 2014

Il quadro globale dei titoli governativi evidenzia una situazione di pressione sulle obbligazioni: i governi vogliono portare a termine o rallentare i programmi di acquisto di obbligazioni e intendono alzare i tassi a fronte dell’aumento dell’inflazione. A livello globale, i rendimenti dei titoli governativi dei mercati sviluppati tendono più ad aumentare che a diminuire.

Le obbligazioni onshore cinesi stanno invece registrando un rally. I Grafici 7 e 8, relativi ai rendimenti delle obbligazioni cinesi a 5, 10 e 30 anni e alla curva dei rendimenti cinese, indicano un rally dei rendimenti, che però rimangono ancora elevati rispetto ai titoli governativi dei mercati sviluppati. Il saldo rischio/rendimento al momento risulta, a nostro parere, favorevole agli investitori. Crediamo che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione i titoli governativi cinesi come alternativa alle obbligazioni di altre regioni del mondo che non offrono rendimento, oppure hanno rendimenti reali/nominali negativi, e dove le banche centrali intendono ridurre i programmi di allentamento quantitativo.

Le view sull’azionario dell’Head of China Equities

Le opinioni degli investitori sulla Cina sono spesso divergenti. Le scelte politiche del governo cinese seguono un andamento ciclico e le strette normative non sono una novità. Ma noi crediamo che il governo sia attento alla crescita economica e alle fonti di sostentamento della popolazione: se riterrà che i suoi obiettivi siano a rischio, probabilmente aggiusterà l’orientamento delle politiche. Riteniamo quindi probabile un aggiustamento nei prossimi mesi. Nell’azionario, le società di alcuni settori scambiano a livelli sensibilmente inferiori al valore di libro o solo a due-tre volte gli utili. Dal punto di vista delle valutazioni vediamo molti titoli interessanti.

Sono stato in Cina tra maggio e agosto. La vita era tornata alla normalità, treni e ristoranti erano pieni. A partire da agosto l’economia cinese ha iniziato a decelerare, con un rallentamento particolarmente netto nel mercato immobiliare. Abbiamo visto inoltre tagliare l’energia elettrica a fabbriche e aziende produttive, mentre alcune miniere di carbone hanno dovuto limitare o bloccare la produzione a causa delle politiche carbon neutral. La neutralità carbonica è un obiettivo a lungo termine che non può essere realizzato all’improvviso, quindi è probabile che gli estrattori di carbone potranno aumentare la produzione e i prezzi inizieranno a normalizzarsi d’ora in avanti. Ci aspettiamo che nel tempo le politiche di governo saranno più favorevoli e probabilmente vedremo tornare la fiducia degli investitori.

Possiamo dire che il punto di massima paura è quello più vicino al punto di svolta. Abbiamo visto forti ribassi nelle azioni cinesi, ma direi che ormai le valutazioni scontano già buona parte delle preoccupazioni. Arrivati a questo punto, non c’è carenza di liquidità, bensì mancanza di fiducia. Se ci saranno aggiustamenti delle politiche, la gente inizierà a guardare avanti. E se tornerà la fiducia sulle prospettive a lungo termine, torneranno anche gli investitori.

Nel costruire i nostri portafogli prendiamo in considerazione un gran numero di fattori. Abbiamo analizzato i settori favoriti dal governo nell’ambito di questo approccio – le frecce rosse e verdi nella figura seguente indicano se le varie politiche avranno probabilmente un impatto negativo o positivo sui diversi settori dell’economia. Ma il supporto politico, da solo, non è sufficiente, gli investitori devono comunque considerare la sostenibilità delle politiche e se le valutazioni sono eque.

Figura: Aggiustamenti a breve termine / difficoltà per alcuni settori mentre il governo persegue i suoi obiettivi a lungo termine.