Perché investire in tassi e credito cinesi
La crescita cinese è in ripresa, è tempo di tornare a investire in Cina? Il nostro team China Fixed Income è convinto che sia il momento giusto attraverso una combinazione di obbligazioni governative e titoli societari onshore.
Raymond Gui
In Cina la riapertura è in corso dalla fine del 2022 e la ripresa è sostenuta dalla priorità assegnata dal governo alla crescita economica e da una politica fiscale e monetaria accomodante. Tuttavia il sentiment sui mercati obbligazionari cinesi è piuttosto negativo al momento, ma ciò non tiene conto, a nostro avviso, del quadro generale e delle potenzialità a lungo termine.
Tornerà la fiducia del mercato? In Cina continuiamo a vedere opportunità di investimento nelle obbligazioni governative onshore e nei titoli societari onshore e offshore. Una combinazione di tassi e credito cinesi potrebbe infatti generare interessanti rendimenti corretti per il rischio e apportare benefici di diversificazione in un portafoglio globale.
L’espansione dei consumi interni e una ripresa economica costante e di ampio respiro sono le priorità immediate della Cina, ribadite in occasione dell’Assemblea nazionale del popolo il mese scorso. Questa rinnovata attenzione per la crescita e la chiara direzione delle politiche sostengono il nostro outlook a lungo termine positivo per la Cina, nonostante il contesto di volatilità dei mercati (in parte dovuto ai toni “hawkish” della Federal Reserve e a un'inflazione ancora elevata nei mercati sviluppati). Le preoccupazioni sullo stato di salute del settore bancario globale hanno acuito il nervosismo del mercato, ma l’effetto domino sulle banche statali cinesi o sugli istituti finanziari di Hong Kong – qualitativamente superiori in termini di attivi, coefficienti patrimoniali, liquidità e gestione del rischio – appare limitato.
Figura 1: L'economia cinese potrebbe superare l’Europa e gli Stati Uniti
Figura 1: L'economia cinese potrebbe superare l’Europa e gli Stati Uniti
Crescita del PIL reale, in %, incluse le previsioni UBS
Fonte: UBS, dati a febbraio 2023.
Il grafico a barre mostra la crescita del PIL reale di Stati Uniti, Eurozona, Cina, Giappone, Svizzera e mondo nel 2022 e 2023 (previsioni).
L'economia cinese potrebbe registrare un forte rimbalzo nel 2023. Secondo le nostre stime, la Cina supererà l'Europa e gli Stati Uniti, in quanto entrambe le economie sono a rischio di recessione (vedi grafico precedente). I consumi e le attività manifatturiere, che evidenziano una crescita più rapida del previsto, stanno compensando il rallentamento delle esportazioni e guidano la ripresa, mentre il ritorno del traffico giornaliero (vedi grafico seguente) e i viaggi interni durante le vacanze del Capodanno cinese hanno fatto registrare i massimi livelli di visitatori e di ricavi dalla pandemia. Anche gli ultimi dati sul PMI manifatturiero e dei servizi di marzo hanno indicato che la ripresa sta guadagnando slancio. La traiettoria positiva dovrebbe continuare nei prossimi mesi, portando infine a una ripresa economica più estesa e più forte.
Figura 2: I dati sulla mobilità indicano un aumento dell'attività
Figura 2: I dati sulla mobilità indicano un aumento dell'attività
Numero di passeggeri della metropolitana (media mobile a 7 giorni di 29 città, in migliaia)
Fonte: Bloomberg, UBS, febbraio 2023.
Il grafico mostra la media mobile a sette giorni dei passeggeri della metropolitana in 29 grandi città cinesi, confrontando i dati del 2019 con quelli del 2023.
Alla luce delle aspettative di riapertura e di dati sulla ripresa più forti del previsto, dallo scorso novembre le obbligazioni governative cinesi onshore denominate in yuan (CNY) stanno subendo un sell-off lungo tutta la curva dei rendimenti, tuttavia siamo ancora positivi su questa asset class in rapida crescita.
Non è stato un contesto facile per le obbligazioni onshore cinesi. Con la divergenza tra le politiche monetarie delle principali economie, i rendimenti sovrani dei mercati sviluppati sono ora sensibilmente più elevati e gli spread risultano più ampi rispetto a un anno fa. Il vantaggio in termini di rendimento sta quindi diventando meno interessante nel breve termine.
Nel lungo periodo siamo invece ottimisti sui vantaggi di diversificazione offerti dalle obbligazioni onshore cinesi, che negli ultimi tre anni hanno conseguito rendimenti costanti a fronte delle perdite subite dalle principali controparti dei mercati sviluppati. In prospettiva, non prevediamo un brusco sell-off perché le obbligazioni onshore cinesi restano interessanti in termini di carry. Inoltre, poiché le allocazioni degli investitori globali in Cina sono ancora significativamente ridotte, questi titoli cinesi possono fungere da utile elemento di diversificazione grazie a rendimenti relativamente stabili e alle basse correlazioni con altre importanti asset class globali.
Grazie alla bassa correlazione con il reddito fisso e le azioni globali, le obbligazioni governative onshore cinesi sono resistenti all'elevata volatilità dei mercati obbligazionari. La correlazione a lungo termine tra i tassi dei Treasury statunitensi e i tassi onshore cinesi è diminuita negli ultimi cinque anni, scendendo quasi a zero di recente.
La ripresa della Cina può rappresentare inoltre un’importante forza propulsiva per la performance del credito cinese, ossia le obbligazioni societarie onshore denominate in CNY e offshore denominate in USD.
Nel settore immobiliare le politiche rimangono accomodanti. Le misure annunciate all'inizio dell'anno per sostenere le società di sviluppo immobiliare e stimolare la domanda di edilizia residenziale hanno avuto un effetto stabilizzante. Anche le recenti notizie di fondi di private equity potenzialmente in grado di investire nel mercato immobiliare residenziale hanno sostenuto il sentiment.
In particolare, le vendite dei primi 100 sviluppatori immobiliari hanno registrato un significativo aumento che ha superato le aspettative del mercato nel mese di marzo, mentre i dati sui mutui ipotecari hanno evidenziato un'ampia disponibilità, con la massima velocità di erogazione osservata negli ultimi mesi. A febbraio i prezzi delle case sono inoltre aumentati per la prima volta da più di un anno e mezzo.
Sebbene sia troppo presto per considerare conclusa la fase di volatilità del settore e sia sempre essenziale un'analisi diligente del rapporto rischio-rendimento per ogni singola società di sviluppo immobiliare, il recente andamento appare incoraggiante. Anche le nuove emissioni obbligazionarie offshore da parte degli sviluppatori immobiliari sembrano indicare il ritorno dei finanziamenti per il settore. Riteniamo che alcuni titoli di credito cinesi siano sostenuti da buoni fondamentali e possano continuare a sovraperformare il resto dell'Asia quest'anno.
È inoltre opportuno sottolineare che anche in fase di stabilizzazione, il settore immobiliare non ha più un impatto eccessivo sul mercato del credito asiatico in generale. Il real estate cinese rappresenta attualmente una percentuale minore nei vari benchmark APAC del settore. Questo cambiamento strutturale è evidente nell'indice JPMorgan Asia Credit High Yield (indice JACI HY): Il settore immobiliare rappresenta attualmente il 23% dell'indice, in forte contrasto con il 43% di tre anni fa (v. grafico seguente). Anche l'esposizione alla Cina è scesa dal 53% al 30% nello stesso periodo.
Figura 3: Cambiamenti strutturali nel mercato high yield asiatico
Figura 3: Cambiamenti strutturali nel mercato high yield asiatico
Il settore immobiliare cinese rappresenta attualmente una parte più ridotta dell'indice JACI HY
Per Paese
Fonte: JPMorgan, gennaio 2023.
Il grafico mostra l'evoluzione delle ponderazioni per settore e per Paese dell'indice JPMorgan Asia Credit High Yield dal 2020 al 2023.
Per settore
Fonte: JPMorgan, gennaio 2023.
Il grafico mostra l'evoluzione delle ponderazioni per settore e per Paese dell'indice JPMorgan Asia Credit High Yield dal 2020 al 2023.
Il credito cinese, compreso il settore immobiliare, ha avuto una pausa di recente, dopo il forte rally registrato a partire dallo scorso novembre. Mentre gli scenari di recessione in Europa e negli Stati Uniti potrebbero portare maggiore volatilità negli spread di credito, in uno scenario di profonda recessione il rally dei Treasury statunitensi potrebbe contribuire a mitigare parzialmente l'allargamento degli spread di credito, soprattutto nel segmento investment grade.
Confermiamo il nostro giudizio positivo sui titoli di credito cinesi, in particolare nei settori che possono beneficiare del tema della riapertura della Cina; tra questi, oltre all’immobiliare, figurano i tecnologici e i finanziari, le obbligazioni legate ai consumi e i titoli dei casinò di Macao.
Vediamo vantaggi offerti sia dalle obbligazioni governative onshore denominate in CNY, sia dai titoli societari onshore denominati in CNY e offshore denominati in USD. Poiché le due asset class hanno spesso una relazione inversa, è consigliabile un'allocazione flessibile tra tassi di interesse e credito.
In generale, quando l'economia migliora, i tassi di interesse sulle obbligazioni governative aumentano e quelli sui titoli societari diminuiscono, mentre quando l'economia si deteriora le obbligazioni societarie diventano più rischiose e i relativi tassi di interesse aumentano. Gli investitori in cerca di un porto sicuro acquistano obbligazioni governative e i loro tassi di interesse scendono.
Un esempio su tutti: il 2022 è stato un anno di sell-off, e i mercati dei tassi hanno sovraperformato mentre il credito ha sottoperformato. Pertanto, in presenza di condizioni economiche in miglioramento come quelle che stiamo osservando in Cina, per gli investitori sarebbe opportuno allocare meno duration ai tassi CNY e più rischio al credito cinese.
È inoltre possibile sfruttare un'opportunità di valore relativo tra i mercati del credito onshore e offshore della Cina. Su base currency-hedged, per lo stesso emittente cinese e la stessa scadenza, alcune obbligazioni high yield offshore denominate in USD sono scambiate con un premio di rendimento del 2% o superiore rispetto alle obbligazioni onshore denominate in CNY, mentre alcune obbligazioni investment grade onshore denominate in CNY sono scambiate con un premio di rendimento rispetto alle obbligazioni offshore denominate in USD. Inoltre, la bassa correlazione tra le obbligazioni governative onshore e il credito offshore favorisce la generazione di alfa attraverso un'asset allocation tattica.
L’aspetto economico della copertura tra CNY e USD è cambiato dinamicamente a causa del differenziale dei tassi di interesse tra Cina e Stati Uniti. Attualmente, per gli investitori in dollari, la copertura del CNY genera un pickup di rendimento di circa il 2,5% in termini di USD.
Nel complesso, riteniamo che una combinazione di tassi e credito cinesi possa essere superiore alla somma delle loro parti e che trovare il giusto equilibrio possa rappresentare un'opportunità di investimento. I rendimenti potenziali più elevati e la bassa correlazione con i mercati sviluppati offrono grandi vantaggi di diversificazione. Per gli investitori globali, il reddito fisso cinese continua a rappresentare una soluzione per trarre vantaggio dalla storia di crescita a lungo termine del Paese.
