Mercato azionario cinese: aggiornamento e outlook

Markus Egloff (ME): Che cosa è successo, in sintesi, dopo il nostro ultimo incontro di un anno fa? È rimasto sorpreso dal rimbalzo della Cina?

Bin Shi (BS): Il COVID-19 è stato senza ombra di dubbio un evento nuovo che tutto il mondo si è trovato ad affrontare, ed era difficile prevedere la durata e la gravità della pandemia.

La Cina ha fatto un ottimo lavoro con il controllo del virus, ma non senza un costo: ai cinesi non è consentito uscire dal Paese e gli stranieri possono entrarvi solo se rispettano rigorose procedure di quarantena. L’anno scorso, in Cina, l’economia e le aziende hanno dato prova di resilienza e competitività.

ME: Sul fronte delle politiche programmatiche, il principale regolatore bancario cinese ha espresso preoccupazione per i rischi derivanti dai mercati finanziari e ultimamente la People’s Bank of China ha ritirato parte della liquidità dal mercato. Il grande interrogativo rimane: la Cina si avvia verso un inasprimento come quello che caratterizzò la campagna di deleveraging del 2017/2018?

BS: Penso che nel complesso lo scopo primario delle scelte programmatiche dello scorso anno sia stato quello di fornire gli stimoli necessari per riuscire a contrastare la pandemia, quindi poiché la situazione è tornata alla normalità non è più necessario stimolare così tanto l’economia.

Impulso creditizio della Cina (Crescita su base annua/%), gen 2011-gen 2021

L’obiettivo del governo cinese è stabilizzare la crescita, pertanto il ritiro della liquidità non sarà poi così drastico.

In merito alle parole del Governatore Guo Shuqing, è il suo lavoro mettere in guardia dai possibili rischi che si annidano nel sistema finanziario e nel settore immobiliare, perché se rimangono fuori controllo possono provocare una crisi.

Ma rispetto a molte grandi economie, la Cina ha fatto un buon lavoro in termini di controllo dei rischi nei settori finanziario e immobiliare, quindi crediamo che nel complesso la situazione sia piuttosto rassicurante.

Riteniamo che il governo cinese si sia impegnato maggiormente per controllare i rischi e abbia seguito un approccio più disciplinato circa la portata delle misure di stimolo. L’economia cinese sarà quindi più sana nel lungo periodo, con prospettive favorevoli per le azioni cinesi.

ME: Passando nello specifico alla situazione dei mercati, la volatilità è aumentata e le A-share hanno subito una battuta d’arresto: pensa che la recente correzione sia destinata a continuare?

BS: Finora, nel corso di quest’anno, il rapido aumento e il successivo calo del mercato delle A-share hanno dominato la scena.

A nostro parere non sono stati tanto i fondamentali a sostenere la fase di rialzo, quanto piuttosto la liquidità e l’aumento delle sottoscrizioni di fondi comuni, che poi hanno dovuto impiegare i capitali in tempi piuttosto rapidi.

A seguito della discesa, penso che adesso le aspettative siano molto più realistiche e prevalga la razionalità.

Dopo la correzione sono infatti sempre più numerose le opportunità di acquisto in società di elevata qualità e adesso siamo più propensi a incrementare le posizioni.

ME: È stato un ottimo anno per le IPO, soprattutto a Hong Kong: quali forze alimentano questo trend?

BS: In un mercato forte è normale che aumentino le IPO, ma quando si parla di queste operazioni sono due gli aspetti particolarmente importanti: la qualità e le valutazioni.

Di norma, nella prima fase di un mercato rialzista la qualità è buona e le valutazioni sono sensate, mentre nelle fasi successive la qualità è solitamente inferiore e le valutazioni aumentano perché emergono aspettative irrealistiche.

Credo quindi che nella fase più avanzata sia necessario procedere con maggiore attenzione e disciplina e considerare le società caso per caso.

Nel complesso abbiamo partecipato a un minor numero di operazioni, ma se verrà fuori la società giusta, con la giusta valutazione, saremo ben contenti di prendere parte all’IPO.

ME: Alla luce dei recenti trend di mercato, come avete gestito il rischio dal 2020 e come si sono evolute le vostre strategie da allora?

BS: Il nostro focus è sul lungo termine, e anche sulla qualità delle società. Siamo convinti che questo sia il modo migliore per gestire il rischio nel lungo periodo, nei mercati forti come in quelli deboli.

L’obiettivo è sempre quello di comprare titoli di alta qualità. Anche se l’acquisto non dovesse avvenire nel momento perfetto, crediamo che nel lungo periodo le posizioni in quelle società funzioneranno. Se invece si comprano società di minore qualità, più rimangono in portafoglio e maggiore saranno le perdite.

Ovviamente è necessario fare qualche modifica di tanto in tanto – nei mercati rialzisti anche le società di qualità elevata possono arrivare a prezzi eccessivi – ma noi cerchiamo di rimanere coerenti con il nostro obiettivo.

Di recente ci sono state per esempio numerose IPO. In molti casi, però, pur avendo riconosciuto qualche società di qualità abbiamo avuto l’impressione che le aspettative e le valutazioni fossero poco realistiche e piuttosto lontane dalla realtà, quindi abbiamo realizzato alcune prese di profitto su quei nomi.

Abbiamo inoltre mantenuto una certa liquidità da utilizzare quanto riusciremo a individuare società di elevata qualità a prezzi ragionevoli. I nostri livelli di liquidità possono averci penalizzato lo scorso anno, ma quest’anno direi che ci hanno aiutato.

ME: Com’è la liquidità in questo momento? La vostra strategia sulla Cina onshore ha una liquidità inferiore al 5% ma il portafoglio Cina offshore è oltre il 10%. Qual è, dunque, la vostra visione su questi due mercati?

BS: I nostri livelli di liquidità non rappresentano uno strumento di market timing, in realtà sono piuttosto il risultato di investimenti effettuati con disciplina.

La liquidità inferiore nella strategia onshore significa che in questo momento siamo più propensi a incrementare le nostre posizioni recenti oppure ad acquistare alcuni nomi di alta qualità.

Per quanto riguarda la strategia offshore, se ci sarà una correzione degli ADR, molto probabilmente i nostri livelli di liquidità diminuiranno.

È essenziale porsi questa domanda: se oggi comprassimo queste società, potremmo aspettarci un rendimento ragionevole a due-tre anni? Se la risposta è sì, allora dovremmo acquistarle perché è molto difficile cercare di prevedere il prossimo rialzo.

ME: Come sono posizionati in questo momento i vostri portafogli e quali sono le modifiche principali che avete apportato di recente?

BS: Ci posizioniamo sempre per l’apprezzamento a lungo termine del capitale, ma ovviamente le dinamiche macro sono diverse nelle diverse circostanze. Di conseguenza abbiamo fatto qualche aggiustamento senza però deviare molto dal nostro approccio core.

ME: Sappiamo che la ricerca “sul campo” è una parte essenziale del vostro processo: ha risentito dei controlli e delle limitazioni agli spostamenti dovuti al COVID-19? Qual è stata la vostra risposta?

BS: Viaggiare è più difficile, di conseguenza anche il nostro lavoro di due diligence è diventato più difficile, ma in realtà seguiamo da tantissimo tempo molti dei nostri settori d’interesse e abbiamo stabilito numerosi contatti che ci aiutano a tracciare i trend in Cina.

Abbiamo inoltre collaboratori con sede a Shanghai, mentre i nostri analisti di Hong Kong hanno viaggiato nella Cina continentale rispettando le procedure di quarantena per svolgere le due diligence necessarie. Francamente, noi dobbiamo fare il nostro lavoro e avere una forte convinzione sulle società prima di fare un investimento.

Il COVID-19 ha quindi avuto un impatto, ma nel complesso non ha inciso più di tanto sul nostro approccio alla ricerca.

ME: Come si integra l’ESG nel vostro processo di investimento?

BS: In realtà, l’ESG riveste da molto tempo un ruolo di grande rilievo nel nostro processo di investimento. Noi siamo investitori a lungo termine, quindi tendiamo a focalizzarci sui fattori che decidono il successo a lungo termine di una società.

Il nostro focus sulla qualità contiene già in sé un elemento ESG, ovvero l’attenzione per l’informativa societaria, la qualità della governance e la verifica della compatibilità ambientale, e questi elementi sono parte del nostro processo da molto prima che l’ESG diventasse uno slogan di tendenza.

L’interesse generale per i criteri ESG ha comunque aiutato anche il nostro lavoro. In passato erano disponibili poche risorse, per esempio i database esterni, mentre oggi ci sono molte più risorse a disposizione e questo facilita le nostre analisi di valutazione. In UBS Asset Management abbiamo inoltre un team ESG dedicato incaricato di valutare se tutte le partecipazioni che dobbiamo analizzare rispecchiano i nostri standard oppure no.

Un aspetto da sottolineare, tuttavia, è che in Cina le prassi aziendali sono alquanto diverse rispetto ad altri mercati più sviluppati, quindi a volte è necessario considerare alcuni fattori locali per giungere alla corretta conclusione sul fronte ESG.

ME: Il governo cinese sembra avere assunto una posizione dura sulle regole antitrust. Quali conseguenze prevede per grandi player come Alibaba e Tencent?

BS: A dire il vero, la legge antitrust esiste da parecchio tempo in Cina e solo di recente è stata applicata con rigore.

Penso sia un dato di fatto che molte società-piattaforma siano diventate talmente grandi da avere un’influenza enorme sul settore di appartenenza, sull’economia e sui competitor.

Sono quindi necessarie procedure standard per gestire eventuali comportamenti anticoncorrenziali di tali società, è di questo che stiamo parlando.

Multando Alibaba, il governo cinese ha in realtà posto in evidenza i benefici delle società-piattaforma e il loro impatto positivo.

Penso infatti che l’obiettivo del governo non sia quello di eliminare tali società, ma piuttosto di gestire alcuni effetti negativi delle loro enormi dimensioni.

ME: Ha parlato della crescente presenza di investitori istituzionali a lungo termine nei mercati delle A-share. Questo significa minori potenzialità di generare alpha in futuro? Dove cercate i nuovi astri nascenti?

BS: Gli investitori istituzionali, sia domestici che internazionali, sono sempre più presenti sul mercato delle A-share cinesi. Ci aspettiamo quindi che questo mercato diventerà più efficiente, data la partecipazione di investitori più sofisticati.

Questo tuttavia non significa che le opportunità di alpha scompariranno. Continuando a migliorare le nostre capacità di investimento, possiamo continuare a generare alpha. Pensiamo per esempio ai nostri prodotti offshore, basati in mercati con una presenza istituzionale maggiore rispetto allo spazio delle A-share cinesi: anche qui abbiamo generato ottimi livelli di alpha.

Nell’attuale sistema scolastico cinese, l’esame di ammissione all’università è estremamente importante. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito l’ammissione al college è multidimensionale, i candidati sono valutati per esempio anche in base alle capacità atletiche, oltre che ai risultati scolastici. In Cina, invece, i risultati scolastici sono il fattore più rilevante.

Per proseguire negli studi, gli studenti devono superare con un buon punteggio l’esame di ammissione all’università e il tutoring di sostegno dopo la scuola può offrire loro un vantaggio aggiuntivo se vogliono iscriversi a un ateneo prestigioso.

Per quanto severe, le norme imposte dal governo sono in realtà finalizzate a eliminare alcuni elementi negativi nel settore del tutoring dopo la scuola, per esempio alcuni player minori e non sostenibili che chiudono i battenti senza rimborsare le rette, oppure quelli che non hanno docenti adeguatamente qualificati.

In tal senso, la regolamentazione mira quindi a migliorare l’intero segmento del tutoring dopo la scuola e favorirà le società leader, perché alcuni player di minore qualità usciranno dal mercato.

Ancora una volta, questo trend dimostra che gli investitori domestici sono tuttora poco orientati al lungo periodo e tendono a inseguire la performance.

Lo sconto di valutazione tra le A-share e le H-share esiste da tempo. L’anno scorso ci sono stati afflussi significativi nei canali Southbound, con un picco a gennaio 2021, ma da allora abbiamo osservato un rallentamento dovuto in prevalenza a una correzione di mercato.

Penso che questo dimostri la specificità unica del mercato delle A-share cinese e degli investitori domestici.

In sostanza, la forte performance tende a determinare forti afflussi; quando poi il mercato inizia a correggere, gli afflussi spariscono e ci vorrà del tempo prima che il mercato si consolidi. Inoltre, la performance può aumentare in un lasso di tempo molto breve. Anche se speriamo che la performance possa continuare in maniera più equilibrata, in realtà arriva a sprazzi.

Ancora una volta, questo dimostra che la nostra attenzione dev’essere rivolta al lungo termine e non dobbiamo lasciarci distrarre da flussi difficili da prevedere.

Crediamo che nel lungo periodo i flussi continueranno, dato che in Cina la quota dei risparmi totali investita nei mercati azionari rimane bassa. Se consideriamo le valutazioni dei mercati azionari e le prospettive di investimento di altri asset, per esempio il reddito fisso, il mercato azionario dovrebbe rimanere piuttosto interessante in una prospettiva a lungo termine.

Confermiamo la nostra view molto positiva sui settore consumi, sull’healthcare e, in parte, anche sui servizi finanziari.

In queste aree ci sono ancora molti cambiamenti in corso e il tessuto industriale appare più stabile. Questo significa che ad oggi i leader da noi individuati sono più avanti rispetto ai competitor e molto probabilmente continueranno su questa strada, pertanto rappresentano un buon investimento per il lungo periodo.

Nello spazio VE, al momento non abbiamo un’esposizione.

Questo non perché non crediamo nei veicoli elettrici per il futuro, siamo infatti convinti che alla fine sostituiranno i veicoli con motore a gas, ma la struttura del settore in questo momento è molto instabile, con molti player esistenti, presenti da poco e completamente nuovi sul mercato.

In questo momento riteniamo quindi che sebbene vi siano molte speranze e aspettative sui VE, il tessuto industriale rimanga instabile e ci vorrà del tempo prima che si stabilizzi.

Di conseguenza non siamo disposti a pagare valutazioni elevate in questa fase.

Se vediamo un’azienda distinguersi in maniera evidente dai competitor, naturalmente la prendiamo in considerazione. In questo momento ci sono molti player cinesi nel mercato dei veicoli elettrici, ma in termini di tecnologia e sofisticatezza del prodotto probabilmente è ancora Tesla a primeggiare.

Ottima domanda. Se puntano sulla quantità, le società del settore consumi non avranno vita facile perché la crescita della popolazione è sensibilmente diminuita.

Ma in realtà la maggior parte delle società in cui investiamo noi punta solo sulla qualità, vista la crescente domanda di beni “premium”.

Nonostante il COVID-19, per queste società la domanda ha continuato ad aumentare. Prendiamo per esempio le aziende che producono liquori premium, per le migliori l’offerta scarseggia perché la domanda di prodotti premium continua a crescere.

Dieci anni fa gli investitori guardavano se le società erano in grado di conquistare la fetta più grande del mercato, mentre oggi è tutta una questione di qualità e del segmento in cui si opera: in sostanza non si scommette più sulle società focalizzate sulle dimensioni del settore, perché il tasso di crescita del settore probabilmente rallenterà a causa dei fattori demografici.

Questa carenza si è verificata per una serie di ragioni, non solo a causa del conflitto tra Stati Uniti e Cina.

Anzitutto la crescita del 5G, in particolare delle reti mobili 5G, ha fatto aumentare la domanda di componenti per semiconduttori.

In secondo luogo, dato il quadro di incertezza economica causato dal COVID-19, molte società non sanno con certezza quanto potrà rallentare l’economia e di conseguenza hanno messo un freno alla spesa per investimenti.

La ripresa è stata più forte del previsto, ecco perché all’improvviso osserviamo livelli di carenza nell’offerta mai visti prima, nemmeno durante gli anni del boom. Le attuali carenze dureranno probabilmente ancora un altro anno.

Passando al settore dei semiconduttori cinese, possiamo dire che in realtà ha tratto un enorme vantaggio dalle tensioni con gli Stati Uniti.

In passato molte società tecnologiche cinesi dipendevano dai componenti per semiconduttori di produzione statunitense. I divieti imposti dagli Stati Uniti hanno spinto tali aziende a trovare fonti alternative di semiconduttori e questo ha dato enorme slancio all’industria di semiconduttori cinese: molte società del settore presentano attualmente tassi di crescita a tripla cifra e questo sarebbe stato impossibile senza il conflitto.

I divieti imposti dagli Stati Uniti hanno quindi creato qualche difficoltà alle società cinesi nel breve periodo, ma credo che a lungo termine i loro effetti penalizzeranno l’industria dei semiconduttori statunitense perché hanno favorito l’ascesa di un competitor enorme.

Direi che in termini di multe antitrust il peggio è passato.

Alibaba è stata la prima a essere individuata, effettivamente ha adottato un comportamento anticoncorrenziale in forma scritta e forse è questo il motivo per cui ha ricevuto la multa più severa. Altre società potrebbero avere comportamenti anticompetitivi nell’ambito delle proprie prassi, ma molto probabilmente non ai livelli di Alibaba.

Non penso che la Cina intenda annullare le proprie politiche, anzi il governo ha aperto molto di più le porte, per esempio consentendo alle società straniere di possedere il 100% delle quote in settori come l’assicurativo e l’asset management.

Credo che il governo cinese sia consapevole che le competenze straniere in realtà sostengono la crescita a lungo termine dell’economia, quindi non penso che intenda annullare la politica di apertura.

È difficile farlo, in effetti, e il rischio politico è una realtà imprescindibile quando investi in Cina. La cosa migliore, per noi, è investire in modo diversificato e in società di qualità.

È entusiasmante parlare con le aziende, sia pubbliche che private, perché molte stanno facendo cose nuove e interessanti che le porteranno a ottenere ottimi risultati, non solo in Cina ma anche a livello internazionale.

Prendiamo le società farmaceutiche cinesi, per esempio.

In passato, molte erano licenziatarie per la vendita di prodotti di primarie società statunitensi o europee in Cina. Oggi invece sono sempre più numerose le aziende farmaceutiche cinesi che concedono in licenza i propri prodotti perché sono in grado di svolgere le attività di ricerca e sviluppo più velocemente, a costi inferiori e con maggiore efficienza rispetto ai competitor internazionali. Con la progressiva crescita delle capacità innovative e concorrenziali delle società cinesi, questi casi potrebbero moltiplicarsi in futuro.