Verso l'ignoto

Abbandonato per il secondo anno consecutivo in un tetro inverno dell'emisfero settentrionale, il mio umore si rabbuia ulteriormente quando mi domando tra quanto tempo potremo tornare a viaggiare liberamente senza tutto l'armamentario di una pandemia globale. Ma invece di preoccuparmi dei disagi per chi viaggia, infastidito da tamponi, mascherine e hotel per quarantene, forse dovrei soffermarmi sui viaggiatori che mille anni fa attraversarono il Nord Atlantico dalla Scandinavia all'Islanda, arrivando in Groenlandia e poi in Canada a bordo di scialuppe a remi con una sola vela. Ammettiamolo: i vichinghi erano dei veri duri.

Ma "Canada?", chiederete voi. Già negli anni 60, gli archeologi scoprirono le prove di una presenza europea nel continente nordamericano risalente a molte centinaia di anni prima di Colombo. Mentre i manufatti ritrovati erano chiaramente di origine norrena, stabilire una data esatta per la colonia si rivelò problematico: le grandi saghe norrene di Erik il rosso e Leif il fortunato furono scritte almeno 200 anni dopo le loro avventure.

Fino a poco tempo fa, la datazione al radiocarbonio dava solo risultati imprecisi sull'età dell'insediamento. Ma i nuovi metodi scientifici sono in grado di rilevare l’aumento di carbonio-14 che si crea quando onde di particelle subatomiche ad alta energia provenienti da una tempesta solare si scontrano con l'atmosfera terrestre. Questi picchi di radioattività prodotti dalle tempeste cosmiche sono registrati negli anelli di accrescimento di tutti gli alberi viventi all’epoca. Conosciuto come "evento radiocarbonico cosmico", il fenomeno si è verificato solo due volte negli ultimi 2000 anni: nel 775 e nel 993 d.C. Rilevando un picco di carbonio-14 in un antico campione di anelli degli alberi, è possibile determinare con esattezza l'anno e la stagione di abbattimento dell'albero.

È così che i ricercatori hanno recentemente stabilito che la piccola colonia di vichinghi si era insediata a Terranova esattamente nell'anno 1021.¹ I tronchi scavati dal sito hanno mostrato il picco di carbonio-14 dell'anno 993 e contando il numero di anelli è stato possibile determinare l'esatta stagione di abbattimento. I tronchi stessi erano stati tagliati da strumenti metallici, come dimostrano i tagli puliti e a basso angolo che non sono stati rilevati per gli strumenti degli indigeni dell'epoca.

Abbiamo quindi una tempesta solare, l'archeologia, l'esame forense di vecchi tronchi, le scienze esatte, la semplice matematica… e tutto a un tratto possiamo parlare con sicurezza di eventi di mille anni fa. Ma dove saranno i rendimenti obbligazionari tra soli tre mesi? Ah, ehm... Non è così facile. Viste le mie difficoltà nel fare previsioni accurate con appena qualche mese di anticipo, ammetto una seria "invidia scientifica" nei confronti di coloro che sono in grado di rilasciare autorevoli dichiarazioni su eventi umani risalenti a mille anni fa.

Sembra sbagliato, ma è la natura della realtà negli affari umani. Quando si tratta di previsioni accurate sui mercati finanziari, la scienza non può aiutarti. È questa la ragione principale per cui sosteniamo un approccio di investimento attivo pensato per far fronte e adattarsi alle circostanze mutevoli. Le chiavi sono la diversificazione e la flessibilità degli investimenti; le strategie di investimento che di anno in anno richiedono previsioni precise sull'inconoscibile sono destinate a fallire.

Il che non significa che non sia importante formarsi una visione su ciò che ci aspetta: le discussioni sulle probabili situazioni future possono aiutare a identificare rischi e opportunità. Al nostro recente Forum trimestrale sugli investimenti obbligazionari sono rimasto tuttavia colpito da come molti partecipanti abbiano definito scarse le prospettive dei titoli governativi per i primi mesi del 2022. Un fattore chiave è il mutato atteggiamento di numerose banche centrali di cui ho scritto il mese scorso.² Molti ora vedono l'inflazione come il problema, e una posizione aggressiva per contrastarla è la scelta politica del giorno. La Federal Reserve statunitense è un caso esemplare.

Poco più di sei mesi fa la proiezione mediana dei membri del Federal Open Market Committee (FOMC) per il tasso ufficiale atteso a fine 2022 era effettivamente zero – o nessuna variazione rispetto al 2021. Ma già all’ultima riunione di dicembre quelle proiezioni erano salite a tre aumenti dei tassi attesi nel 2022 (v. grafico 1). In realtà, per i mercati obbligazionari la narrazione è ben più “hawkish” di così. Fino a poco tempo fa gli acquisti di asset nell'ambito del programma di quantitative easing (QE) ammontavano a 120 miliardi di dollari al mese. Da tempo ci si aspettava che sarebbero stati ridimensionati con la ripresa dell'economia nel 2022, ma le opinioni sulla velocità con cui questo potrebbe accadere sono notevolmente cambiate. A metà del 2021 il consenso era che il QE sarebbe terminato completamente entro la fine del 2022, poi le aspettative sono state anticipate alla metà del 2022. Ma recentemente la Fed è saltata a marzo 22 come data prevista per la conclusione del programma.

Il grafico mostra le opinioni sul settore obbligazionario espresse in occasione dell'ultimo UBS AM Fixed Income Investment Forum a dicembre 2021. I titoli governativi dei mercati sviluppati (la colonna di sinistra "Tassi") appaiono poco attraenti.

Nelle strategie globali, il nostro modo preferito per bilanciare questi rischi è sottopesare la duration³, orientando però gli investimenti verso Paesi in cui i rischi di ribasso sembrano meno gravi. Tra questi figurano certamente Paesi come l'Australia e la Nuova Zelanda, i cui rendimenti obbligazionari sono saliti nettamente ben prima che negli Stati Uniti e che offrono quindi un profilo rischio-rendimento più interessante.

Il grafico 2 mostra inoltre le nostre posizioni preferite al di fuori dei titoli governativi (colonna "Credito" a destra), un’allocazione favorevole ad asset class come l'high yield statunitense con duration breve che offre circa tre volte lo spread della maggior parte dei settori investment grade ma con molta meno sensibilità al rialzo dei rendimenti da noi previsto. Per gli investitori globali che non possono investire nell’HY, i mercati investment grade in Australia e nell'Eurozona sembrano una scommessa migliore rispetto agli Stati Uniti. Anche alcuni mercati asset-backed statunitensi appaiono più interessanti rispetto al credito plain vanilla. Questa è solo un'istantanea di alcune delle idee generali implementate nelle nostre strategie globali. In un mondo complesso e incerto, le nostre tattiche sono necessariamente adattive e non potremo mai sottolineare abbastanza la necessità di rivalutare costantemente le nuove informazioni.

Quest’anno, il fattore chiave per la politica monetaria (e quindi per i mercati obbligazionari) sarà il grado di corrispondenza tra il percorso dell'inflazione realizzata e le previsioni. Qualsiasi livello inferiore al target potrebbe innescare un forte rally dei mercati obbligazionari, perché le aspettative di rialzo dei tassi delle banche centrali sembreranno troppo aggressive. Ma un’inflazione ancora molto elevata alimenterà i timori di una risposta politica ancora più aggressiva di quella già scontata dai mercati, e le obbligazioni continueranno ad andare male. Mentre le banche centrali di tutto il mondo si imbarcano in uno sforzo simultaneo per schiacciare l'inflazione, l'inizio del 2022 dà l’impressione di un viaggio nell'ignoto. I vichinghi sbarcarono in un nuovo continente a seguito di una catena di eventi iniziata dopo essere stati spinti fuori rotta durante un viaggio verso le Isole Faroe. Il divario tra risultati e aspettative può essere davvero molto ampio.

¹ https://www.nature.com/articles/s41586-021-03972-8.
² Cartoline dalla Zona della morte
³ Questo significa che ci aspettiamo di trarre profitto se i rendimenti delle obbligazioni aumentano