Tre domande per il terzo trimestre

Siamo a metà anno e gli investitori non hanno molti temi su cui lamentarsi. I titoli globali hanno registrato rendimenti a due cifre, il credito high yield ha generato un reddito solido e una contrazione degli spread, mentre un paniere diversificato di materie prime ha registrato guadagni. Anche le obbligazioni high grade, che hanno registrato vendite significative sulla scia della riaccelerazione dell'inflazione a inizio anno, guadagnano abbastanza in termini di cedole per generare finora rendimenti totali pressoché invariati. Si è trattato di un buon contesto per i portafogli bilanciati e in particolare per gli orientamenti di propensione al rischio che abbiamo mantenuto nel corso dell'anno.

Ma il 2024 è solo a metà, e ci sono dinamiche previste nel terzo trimestre che meritano attenzione. In primo luogo, la crescita economica degli Stati Uniti si sta chiaramente raffreddando, sollevando preoccupazioni per un rallentamento più marcato. In secondo luogo, la leadership azionaria è diventata sempre più ristretta e alcuni mettono in dubbio la sostenibilità del rally. In terzo luogo, le elezioni statunitensi sono alle porte, con un'incertezza politica che potrebbe aumentare la volatilità.

Di seguito affrontiamo queste tre sfide e spieghiamo cosa stiamo facendo per tenerle in considerazione nei portafogli. Nessuna di queste sfide ci porta a modificare la nostra asset allocation tattica complessiva, che rimane sovrappesata sulle azioni, neutrale sul credito e sulle obbligazioni e sottopesata sulla liquidità. Tuttavia, abbiamo maggiore fiducia nelle obbligazioni sovrane come diversificatore e siamo favorevoli a un aumento delle posizioni long in USD in vista delle elezioni statunitensi, a causa dei crescenti rischi di un'impennata del protezionismo.

L'economia statunitense si sta raffreddando. Il tasso di disoccupazione sta gradualmente aumentando, essendo passato dal 3,4% al 4% in poco più di un anno. Il mercato del lavoro ha risolto gli squilibri pre-pandemia, suggerendo che un ulteriore indebolimento del mercato del lavoro potrebbe non solo significare un calo delle assunzioni ma anche un aumento dei licenziamenti. Il mercato immobiliare, i consumatori a basso reddito e le piccole imprese sentono la pressione dei tassi più elevati.

Al contempo, i fondamentali sottostanti dell'economia sono ancora piuttosto solidi. I redditi reali continuano a crescere a un ritmo sostenuto, i bilanci nel complesso sono in buona forma e i dati manifatturieri si stanno rafforzando. Per quanto l'economia stia perdendo slancio, la crescita del PIL reale sembra che stia ora passando da un tasso annualizzato del 3% nel 2023 a un tasso tendenziale del 2%. Nel frattempo, il resto del mondo (e l'Europa in particolare) sembra destinato a fornire un maggiore supporto alla crescita globale.

È fondamentale che l'inflazione inizi ad essere migliore rispetto all'inizio dell'anno, rallentando bruscamente ad aprile e maggio. Alan Detmeister, economista di UBS Investment Bank, che ha fornito la previsione più accurata dell'inflazione dei prezzi al consumo nel sondaggio economico mensile di Bloomberg, prevede un IPC annualizzato del 2% per giugno e un andamento favorevole dell'inflazione nel secondo semestre dell'anno.

Una crescita reale e un'inflazione più basse comportano una flessione del PIL nominale, che a parità di condizioni dovrebbe portare a guadagni più contenuti. Detto questo, il passaggio da una fascia di PIL nominale del 5%-6% al 4%-5% è tutt'altro che critica. Di maggiore importanza è la fiducia degli investitori nell'estensione del ciclo, in altre parole in un soft landing. Inoltre, il cambiamento nella valutazione dei rischi da una riaccelerazione dell'inflazione a una Federal Reserve in grado di avviare un ciclo di allentamento e di reagire con forza se il rallentamento della crescita dovesse intensificarsi costituisce un potente cuscinetto.

In generale, riteniamo che le azioni dovrebbero sovraperformare le obbligazioni fino a quando l'espansione sarà in corso. Ma con la crescita e l'inflazione che perdono slancio, le obbligazioni dovrebbero registrare una performance migliore rispetto alla liquidità in confronto al primo semestre. Cosa più importante, il cambiamento nella valutazione dei rischi ci ha dato maggiore fiducia nel fatto che la correlazione tra azioni e obbligazioni si sposterà in negativo qualora la crescita dovesse significativamente deteriorarsi. Le proprietà di diversificazione delle obbligazioni ne rafforzano il valore in un portafoglio equilibrato.

La spettacolare performance delle aziende tech mega cap è ben documentata. I sei maggiori titoli hanno contribuito quest'anno per quasi due terzi al rendimento del 15% dell'indice S&P. NVIDIA da sola ha contribuito con 300 punti base al rendimento del 12% dell'indice MSCI World, un indice che contiene 1.500 delle più grandi società del mondo. Logicamente, si teme che qualsiasi intoppo nel tema dell'intelligenza artificiale (IA), che ha sostenuto gran parte di questi guadagni, possa portare a una brusca correzione dei principali indici statunitensi e globali.

Dato l'enorme peso di queste società, sarà probabilmente difficile per il resto del mercato far salire materialmente gli indici stessi a fronte di una correzione dell'IA. Ma alcuni hanno estrapolato la "scarsa ampiezza" del mercato per suggerire che, se il tema dell'IA dovesse avere problemi, si verificherebbe un significativo sell-off in altri settori.

Calcoliamo l'ampiezza del mercato azionario come differenza tra il drawdown dell'S&P 500 rispetto ai massimi di 52 settimane e il drawdown mediano dei costituenti dell'S&P 500. Si attesta al -10%, uno dei livelli più bassi degli ultimi 40 anni.

Grafico 1: l'ampiezza del mercato azionario si è deteriorata, poiché la performance è sempre più guidata da un numero minore di titoli

% sotto il massimo a 52 s: SPX Index meno azione mediana
(più basso = ampiezza più ristretta)

Non troviamo prove del fatto che un mercato così ristretto sia un segnale di rendimenti negativi in prospettiva futura. In effetti, i rendimenti prospettici dell'S&P 500 sono stati piuttosto forti dopo periodi di performance di mercato limitate. In sostanza, non dovremmo preoccuparci troppo quando i migliori giocatori segnano il maggior numero di punti.

Grafico 2: un deterioramento dell'ampiezza del mercato non fa presagire rendimenti negativi in prospettiva

Naturalmente il tema dell'intelligenza artificiale rimane fondamentale per gli indici globali, ma riteniamo che la ristrettezza del mercato non sia un segnale di pericolo incombente. Se abbiamo ragione sul prolungamento del ciclo, allora se l'azienda tech mega-cap prende una pausa, possiamo aspettarci una rotazione verso aree del mercato più sensibili a livello ciclico. Tale contesto dovrebbe inoltre offrire ai gestori azionari attivi la possibilità di sovraperformare.

Ci aspettiamo che l'attenzione degli investitori sulle elezioni statunitensi aumenti dopo il dibattito di giugno. Tuttavia, non prevediamo di apportare modifiche significative alle allocazioni in funzione delle elezioni nei prossimi mesi. L'impatto del risultato elettorale su azioni e obbligazioni dipenderà in larga misura dal fatto che il partito del candidato vincente conquisti anche il Congresso e sia in grado di attuare il programma fiscale desiderato.

Inoltre, la reazione del mercato alle diverse iniziative fiscali è più ambigua rispetto alle ultime due elezioni. Mentre nel 2016 l'attesa per i tagli fiscali di Trump e nel 2020 quella per lo stimolo fiscale di Biden erano chiaramente positive per le azioni e negative per le obbligazioni, il contesto dell'inflazione e dei tassi d'interesse è cambiato in modo tale che l'aumento dei rendimenti potrebbe non essere considerato un fattore positivo per gli asset di rischio. Una vittoria di Trump nel 2024 sarà probabilmente accompagnata dal vento in poppa della piena estensione dei tagli fiscali e della deregolamentazione, ma in modo più impattante dai venti contrari derivanti dall'aumento dei rendimenti (in cado di ondata rossa) e dalla portata dei dazi minacciate da Trump.

L'ex presidente Trump ha dichiarato che innalzerà i dazi al 10% su tutti i beni importati e al 60% sulle importazioni dalla Cina, riportando il tasso effettivo dei dazi statunitensi ai livelli osservati per l'ultima volta nel 1930. Sebbene gran parte di questi dati rappresenti probabilmente una posizione di contrattazione e, in ultima analisi, è abbastanza improbabile che i dazi raggiungano tali livelli, dovremmo aspettarci un aumento significativo del protezionismo sotto l'amministrazione Trump. I tassi di cambio dovrebbero adeguarsi per riflettere questo potenziale shock delle condizioni commerciali, e i premi di rischio dovrebbero aumentare sui Paesi che fanno affidamento sulle esportazioni verso gli Stati Uniti.

Grafico 3: se attuate come proposto, le politiche di Trump riporterebbero il tasso effettivo sui dazi ai livelli osservati per l'ultima volta negli anni 1930

Nei prossimi mesi, ci aspettiamo che un rallentamento favorevole della crescita e dell'inflazione dia il via all'allentamento della Fed e rafforzi la fiducia nell'estensione del ciclo. I dati economici sono cambiati di frequente in questo ciclo e vi è un potenziale allarme per la crescita, ma riteniamo che i dati sull'inflazione collaboreranno abbastanza da permettere alla Fed di superare la curva.

Continuiamo a privilegiare le azioni rispetto al reddito fisso, ma riconosciamo che c'è stato un cambiamento nella valutazione dei rischi da un'accelerazione dell'inflazione a un rallentamento della crescita. Come elemento di diversificazione, le obbligazioni hanno un ruolo da svolgere nei portafogli bilanciati; riteniamo che le obbligazioni registreranno un rialzo significativo qualora l'economia subisca un deterioramento più marcato del previsto.

Anche il dollaro USA svolge un ruolo nei portafogli, sia attraverso la sovrapposizione di valute che tramite la copertura di posizioni esistenti. Il dollaro USA si è dimostrato molto affidabile nella copertura dei portafogli bilanciati contro le sorprese di inflazione e tassi al rialzo. Prevediamo che svolgerà un ruolo sempre più importante nella copertura dei potenziali rischi tariffari in vista delle elezioni statunitensi.