Macro Monthly Posizionarsi per un rallentamento “lento”

Dopo l'episodio di stress bancario di marzo, le acque iniziano a calmarsi e secondo le prime indicazioni le prospettive di un’espansione economica continua rimangono intatte. Il contesto in cui si è aperto il secondo trimestre appare in effetti abbastanza simile a quello di inizio anno: un consenso a nostro avviso troppo pessimistico nell’aspettarsi una recessione dietro l'angolo.

Le preoccupazioni sulla salute del settore finanziario non hanno innescato un deterioramento significativo e immediato della crescita economica. Il solido punto di partenza dell'attività nominale significa che la crescita può ancora rallentare prima di doverci preoccupare di un'imminente contrazione dell’economia.

Rimaniamo più ottimisti rispetto alle stime di consenso sull’outlook dell’attività economica a breve termine, pur consapevoli che la gamma di possibili esiti rimane ampia. Le prospettive di crescita e inflazione sono ancora incerte e l’andamento delle principali asset class riflette questa incertezza, con azioni, rendimenti obbligazionari e dollaro statunitense bloccati da inizio anno all'interno dei rispettivi range.

Le azioni statunitensi stanno scontando un atterraggio morbido, mentre i mercati obbligazionari scontano, a nostro avviso, un rischio di recessione troppo elevato. Ci aspettiamo che la situazione possa risolversi con l’aumento dei rendimenti obbligazionari e una diminuzione degli indici azionari statunitensi, orientati ai titoli growth, rispetto al margine superiore del loro range.

I mercati azionari internazionali rimangono interessanti rispetto a quelli statunitensi, mentre vediamo l'impulso alla crescita spostarsi a favore di Cina ed Europa. Riteniamo che questa svolta nella crescita relativa provocherà anche un indebolimento del dollaro USA nel tempo. Un'economia internazionale non troppo calda, né troppo fredda favorisce inoltre le aree di credito più convenienti, in particolare il debito dei mercati emergenti e l'investment grade (IG) europeo. Il rischio principale, per la nostra view di resilienza economica, sarebbe il mancato innalzamento del tetto del debito da parte del governo USA entro la data X.

Riteniamo che l'economia sia destinata a un rallentamento "lento", piuttosto che a un arresto improvviso.

Negli Stati Uniti e in Europa i mercati del lavoro sono ancora tesi e continuano a sostenere il miglioramento della spesa dei consumatori. Su entrambe le piazze gli indici compositi dei direttori d’acquisto indicano un’espansione moderata e solida dell'attività aggregata. La produzione industriale europea si sta riprendendo grazie all’attenuarsi delle preoccupazioni per l'approvvigionamento e il costo dell'energia dello scorso inverno.

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È importante notare che il settore immobiliare statunitense sembra in fase di stabilizzazione, con prospettive solide per l'edilizia. Nei cicli passati la debolezza dell’edilizia abitativa è stata sufficiente a causare un diffuso peggioramento delle condizioni del mercato del lavoro. In questo ciclo riteniamo di avere già superato la parte più severa di questo ridimensionamento. In un contesto di ampia domanda strutturale da parte dei millennial, ripresa dell'immigrazione negli Stati Uniti e scarsità di scorte, potrebbero essere necessari un diverso catalizzatore o tassi di interesse sostanzialmente più elevati per provocare una sofferenza del mercato del lavoro.

Le relazioni trimestrali delle società finanziarie statunitensi suggeriscono inoltre che nella maggior parte dei casi la fuga dei depositi si è sostanzialmente attenuata o ha iniziato a invertirsi da metà-fine marzo. Ciò conferma la nostra opinione che i persistenti problemi delle banche regionali statunitensi siano idiosincratici e isolati. Semplicemente, non vediamo molte prove che la crescita stia per precipitare.

Figura 3: Gli spread high yield suggeriscono valutazioni molto interessanti del credito ME in USD (In Inglese)

Fonte: UBS-AM, JPMorgan, Bloomberg. Dati al 27 aprile 2023

Il rischio principale per questa view è che il governo statunitense non riesca a innalzare il tetto del debito entro la cosiddetta data X, che sarà raggiunta durante l'estate (nel momento in cui scriviamo, non c'è molta chiarezza sulla tempistica esatta). Tuttavia, il rischio principale associato al tetto del debito non è un default sovrano, che sarebbe alla base di una grave crisi finanziaria: a nostro parere questo rischio è molto basso, in quanto siamo certi che il Tesoro degli Stati Uniti darebbe priorità al pagamento del capitale e degli interessi sul proprio debito. D’altro canto, un tale esito comporterebbe comunque probabili tagli alla spesa in altri settori, che potrebbero infliggere un duro colpo alla crescita economica e portare probabilmente alla recessione. Paradossalmente, i Treasury probabilmente risalirebbero se gli Stati Uniti non riuscissero a raggiungere un accordo sul tetto del debito, visto l'impatto rilevante previsto sulla crescita.

Per quanto vediamo un rischio di rialzo dei rendimenti, la mancanza di una risoluzione a breve termine e le potenziali ricadute fiscali dei negoziati sul tetto del debito conterranno l'ascesa dei rendimenti dei Treasury USA. Questo limita in parte il rischio di ribasso delle obbligazioni societarie su base all-in. E da una prospettiva di mercato più ampia, la politica fiscale che contribuisce a una crescita inferiore al trend può essere parte della soluzione al problema dell’inflazione persistente.

Il 2022 è stato un anno in cui le principali asset class hanno evidenziato una tendenza, al rialzo nel caso del dollaro e dei rendimenti e al ribasso per le azioni. Il 2023 è stato finora un anno molto più difficile. Ciò rafforza l’attrattività relativa del credito, in quanto le cedole offrono una certa visibilità su rendimenti costanti in quello che è stato un mercato senza direzione. Le obbligazioni societarie non rappresentano forse l'opzione a più alto beta per beneficiare della resilienza economica, ma sono un’asset class che offre un solido rendimento corretto per il rischio in un contesto non troppo caldo, né troppo freddo.

In particolare, preferiamo il credito europeo investment grade e le obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari. L'IG europeo sta scontando un'eccessiva decelerazione economica, anche se i dati macro dell'Eurozona sono in crescita. Le valutazioni interessanti dipendono sostanzialmente dall'ampliamento nel settore finanziario. Lo stress bancario, a nostro avviso, è stato moderato e di breve durata, mentre gli spread hanno più spazio per ritracciare fino a rispecchiare questa realtà.

Le valutazioni sono convincenti anche nel caso delle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari. Gli spread sono molto elevati su base storica, in funzione dell'allargamento del segmento high yield del mercato e in particolare delle aree più deboli dell'indice. La parte a basso rating dell'indice EMBI Global Diversified è scambiata a livelli estremi e alcuni Paesi riceveranno probabilmente il sostegno dell’FMI. Ciò dovrebbe garantire un'asimmetria di rendimento positiva.

I titoli azionari globali, in particolare le large-cap statunitensi, sono piuttosto costosi e una decelerazione della crescita potrebbe contribuire a esercitare una pressione al ribasso sulle stime future degli utili per azione. Tuttavia, il percorso del tasso di riferimento della Federal Reserve implicito nel mercato prevede un allentamento molto più consistente nella seconda metà del 2023 rispetto a quello che riteniamo sarà un mercato del lavoro ancora forte, con pressioni sui prezzi superiori al target. L’esclusione dei tagli dovrebbe esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari statunitensi, il che potrebbe anche causare un declassamento dei titoli growth statunitensi che presentano prezzi elevati. I titoli azionari internazionali ci sembrano più interessanti, in quanto la Cina e l'Europa mostrano una relativa forza economica e sono più convenienti dei mercati statunitensi.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 28 aprile 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 28 aprile 2023. Le opinioni si riferiscono a un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non rispecchiano necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazioni.