Macro Monthly: una fase critica

È stato un agosto memorabile per gli investitori. All'inizio del mese, un rapporto con numeri deludenti sull'occupazione e la stretta della Bank of Japan hanno dato il via a un netto ridimensionamento delle posizioni popolari. Il VIX è salito ai massimi livelli dall'inizio del COVID-19 nel 2020, le azioni giapponesi sono scese del 20% in tre giorni e il rendimento a due anni degli Stati Uniti è crollato di quasi 40 punti base in breve tempo. All'epoca, sostenevamo che la volatilità era trainata più da fattori tecnici che fondamentali, in particolare al disimpegno da posizioni allungate e a leva in un contesto di illiquidità estiva (link).

Da allora, l'indice MSCI All Country World non ha soltanto recuperato le perdite, ma ha anche stabilito i massimi storici molto più rapidamente del previsto. La ripresa è stata favorita da una serie di sviluppi economici e politici favorevoli. In primo luogo, nonostante il rapporto di luglio sull'occupazione negli Stati Uniti non avesse fornito dati incoraggianti, altri dati relativi al lavoro non hanno confermato la debolezza suggerita da tale rapporto. In secondo luogo, i solidi numeri sulle vendite al dettaglio e sugli utili hanno attenuato le preoccupazioni di un'imminente recessione. Infine, una terza sorpresa al ribasso consecutiva nell'inflazione primaria mensile ha permesso al presidente della Federal Reserve Powell di spostare l'attenzione sui rischi del mercato del lavoro, lanciando un messaggio inequivocabilmente accomodante in occasione della conferenza di Jackson Hole.

E adesso?

Sebbene i recenti sviluppi siano stati indubbiamente positivi, riteniamo che il rapporto rischio/rendimento delle azioni globali sia meno favorevole alle attuali valutazioni. È già emerso un notevole ottimismo e vi è poco margine di sicurezza alle valutazioni attuali nel caso in cui la crescita economica si deteriori più rapidamente e in misura maggiore del previsto. Stiamo entrando in una fase critica in cui gli investitori dovranno valutare se una politica monetaria più accomodante stia arrivando abbastanza presto da contrastare un mercato del lavoro in netto rallentamento. Storicamente, le performance azionarie da uno a due mesi prima delle elezioni presidenziali statunitensi sono state mediocri (in media). Di conseguenza, abbiamo declassato le azioni da "Sovraponderazione" a "Neutrale" e preferiamo concentrarci sulle opportunità relative value tra le varie asset class.

La tesi rialzista per le azioni è stata diretta. L'economia sta reggendo e le banche centrali sono pronte a tagliare i tassi. La sfida ora è che questo ottimismo per le prospettive sembra già aver dato il proprio contributo. Il rapporto P/E futuro dell'indice MSCI World è ben al di sopra della sua media storica di quasi 18x rispetto a una media a 30 anni di 15x. Le previsioni di utili futuri indicano ancora guadagni percentuali a due cifre in un momento in cui il PIL nominale è destinato a scendere anche in caso di soft landing. E il mercato dei tassi ha ora già incorporato 100 pb dei tagli della Fed a fine anno, con il prezzo dei tassi terminali a un minimo ciclico del 3%, come indicato dall'indice swap overnight a due anni/un anno (OIS). È improbabile che gli asset di rischio ricevano ulteriore sostegno dal calo dei rendimenti, in quanto ulteriori ribassi rifletteranno probabilmente le crescenti preoccupazioni sulla crescita economica.

Il raffreddamento del mercato del lavoro è stato finora moderato, con un ritmo più lento di crescita dell'occupazione e un aumento del tasso di disoccupazione. Ma finché la crescita dei posti di lavoro continuerà a rallentare, c'è il rischio di arrivare a un punto di rottura, in cui i licenziamenti aumenteranno e si innescherà un circolo vizioso tra occupazione e consumi. I dati interni del mercato del lavoro mostrano che i settori dell'economia statunitense sensibili al ciclo e ai tassi di interesse, come l'edilizia abitativa e il settore manifatturiero, hanno iniziato a indebolirsi. L'occupazione ciclica può determinare sia le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione che il tasso di disoccupazione.

Fortunatamente, il presidente della Fed Powell ha lasciato pochi dubbi sul fatto che i tagli ai tassi sono in arrivo e che il Federal Open Market Committee è pronto ad agire in modo aggressivo per garantire la stabilizzazione del mercato del lavoro. Ci si chiede se la dinamica recessiva abbia già preso piede e se la banca centrale abbia fatto troppo poco e troppo tardi. Di fatto è stata innescata la regola di Sahm, un indicatore di recessione ampiamente monitorato.

Grafico 1: L'aumento della disoccupazione negli Stati Uniti ha innescato la regola di Sahm

La nostra ipotesi di base è che non sia troppo tardi per evitare le dinamiche recessive. La situazione finanziaria generale si è allentata nel corso dell'anno, ben prima degli effettivi tagli dei tassi, che dovrebbero sostenere la crescita anche se con un certo ritardo. Le condizioni di credito per i prestiti commerciali e nazionali sono diventate meno rigide da diversi trimestri.

Grafico 2: Le condizioni di prestito sono diventate meno rigide

Inoltre, la situazione iniziali conta, e ritrae un contesto economico molto più sano rispetto ai precedenti cicli di allentamento che hanno preceduto le recessioni. Non vediamo evidenti squilibri strutturali nell'economia e pensiamo che i bilanci del settore privato siano complessivamente sani, con rapporti di servizio del debito a livelli storicamente bassi. I margini aziendali e la crescita dei consumi generalmente rallentano prima di una recessione; ora invece stanno migliorando.

Stiamo entrando in una fase critica fino alla fine dell'anno, in cui il mercato del lavoro e l'economia in generale dovranno “resistere" prima che gli effetti dei tassi d'interesse più bassi possano affermarsi. È probabile che il mercato sia molto sensibile agli indicatori del mercato del lavoro e segnali che i settori sensibili ai tassi di interesse, come l'edilizia abitativa e il settore manifatturiero, stanno ottenendo una certa spinta dai tassi più bassi. Non ci vorrebbe molto, visto l'ottimismo scontato, perché il mercato subisca una “paura della crescita" nei prossimi mesi. Pertanto, anche se siamo ottimisti sul fatto che ci sarà un soft landing finale, ha senso togliere qualche fiche dal tavolo nel breve termine.

Naturalmente, questa fase critica per l'economia coincide con una fase critica della politica statunitense. A poco più di due mesi dalle elezioni statunitensi, gli attuali sondaggi e le previsioni dei mercati suggeriscono un testa a testa. Storicamente, i mercati subiscono una battuta d'arresto nei due mesi che precedono le elezioni, per poi riprendersi dopo, indipendentemente dall'elezione di un repubblicano o di un democratico. Ciò riflette probabilmente un disagio per l'incertezza a livello politico e, in ultima analisi, il sollievo per la chiarezza che esce dalle urne.

E c'è molta incertezza politica per gli investitori che si affannano alla ricerca di segnali sulle piattaforme di entrambi i partiti. I piani del vicepresidente Harris di aumentare le tasse sulle società e sui redditi alti, comprese le modifiche significative alla tassazione delle plusvalenze, creano evidenti rischi per i mercati azionari, in particolare per gli Stati Uniti. Al contempo, le proposte dell'ex presidente Trump, favorevoli al mercato e volte a estendere i tagli alle tasse e a deregolamentare, devono essere valutate a fronte di un'ulteriore espansione del deficit e di politiche stagflazionistiche sull'immigrazione e sui dazi, queste ultime particolarmente preoccupanti per i mercati al di fuori degli Stati Uniti.

Grafico 3: Stagionalità dell'indice S&P per gli anni con elezioni rispetto a quelli senza elezioni

Dopo le elezioni, è probabile che gli effettivi risultati politici si rivelino migliori di quanto temuto. La vicepresidente Harris avrebbe bisogno di entrambe le camere del Congresso per attuare le sue politiche fiscali, e la conquista del Senato è difficile per i democratici. Una divisione 50-50 al Senato è probabilmente il massimo a cui possono aspirare, con un vicepresidente Walz che potrebbe fare da ago della bilancia. Una maggioranza così ristretta renderà difficile l'attuazione di modifiche fiscali controverse. I democratici moderati si sono opposti a grandi aumenti delle tasse anche quando i democratici avevano la maggioranza al Senato nei primi due anni del mandato del presidente Biden.

Sebbene la portata delle minacce legate ai dazi dell'ex Presidente Trump (60% sulle importazioni dalla Cina e 10% sulle importazioni da tutti gli altri Paesi) sarebbe piuttosto dannosa a livello nazionale e internazionale se venisse attuata nella sua interezza, sospettiamo che gran parte di esse verrebbe utilizzata come leva negoziale e alla fine verrebbe attenuata.

Pur rimanendo prudenti sulla direzione generale delle azioni nel breve termine, intravediamo opportunità in termini di relative value. Nell'ambito dei titoli azionari, privilegiamo gli Stati Uniti rispetto al resto del mondo grazie al loro profilo di utili più solido e all'esposizione relativamente più bassa al settore manifatturiero in via di indebolimento. Sebbene ciò possa sembrare controintuitivo, visti i suddetti rischi per l'economia statunitense, notiamo che storicamente le azioni statunitensi tendono a sovraperformare durante i rallentamenti, anche quando il rallentamento ha origine a livello nazionale. Concentriamo la nostra esposizione USA su un'ampia gamma di titoli in modo che non sia eccessivamente concentrata sul tema IA.

Nel reddito fisso, manteniamo una duration e un credito neutrali. Per il primo, il mercato ha già considerato un notevole allentamento per uno scenario di soft landing, pertanto l'esposizione alle obbligazioni sovrane serve ampiamente come copertura per gli asset rischiosi. Nel credito, gli spread già integrano un rischio di insolvenza contenuto in un rallentamento economico, ma i rendimenti all-in interessanti ci mantengono neutrali.

Come per le azioni, preferiamo un approccio relative value. Manteniamo una posizione short sui titoli di Stato giapponesi rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito, poiché riteniamo che il mercato stia sottovalutando in modo significativo l'ulteriore inasprimento della Bank of Japan. Il prezzo dei tassi rimane molto al di sotto anche delle stime più basse del tasso neutro giapponese, mentre la crescita dei salari e dei consumi del Giappone indica un contesto di PIL nominale strutturalmente più elevato di quello che abbiamo visto negli ultimi decenni.

Allo stesso modo, in ambito valutario, prediligiamo lo yen giapponese rispetto alla maggior parte delle valute sulla base delle dinamiche politiche relative. Riteniamo inoltre che lo yen giapponese offrirebbe proprietà protettive qualora gli scenari economici più negativi sopra descritti si materializzassero. Manteniamo una posizione neutrale sul dollaro USA in generale, con l'indice in bilico tra una politica accomodante della Fed e la sovraperformance relativa dell'economia e degli asset USA. Saremmo ribassisti sullo USD sulla scia di ulteriori segnali di uno scenario di soft landing accompagnato da tagli aggressivi della Fed.

Il grafico seguente mostra le opinioni del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class al 29 agosto 2024. Le sezioni in grassetto illustrano le nostre indicazioni complessive su azioni, tassi e credito a livello globale. Le altre sezioni, invece, chiariscono le nostre opinioni su alcune regioni all'interno delle varie asset class: azioni, obbligazioni, credito e valute. Poiché la tabella View sulle asset class non include tutte le asset class l’indicazione complessiva netta potrebbe essere leggermente negativa o positiva.