Fondamentali, politica o fattori tecnici?

Le grandi oscillazioni dei mercati durante i mesi estivi sono diventate sempre più comuni e il mese di luglio non ha deluso le aspettative con movimenti bruschi su un'ampia gamma di asset. Alcune delle posizioni più popolari, come le aziende tecnologiche mega cap statunitensi o i carry trade finanziati con lo yen giapponese, hanno subito importanti ribassi.

Gli investitori si chiedono se la recente volatilità sia stata trainata più dai fondamentali, dalla politica o dai fattori tecnici. Sebbene i fondamentali abbiano giocato un ruolo nell'innescare i movimenti, l'azione dei prezzi successiva è stata esagerata da fattori tecnici. Riteniamo che gli sviluppi politici statunitensi non siano stati un fattore primario per i mercati nel mese di luglio.

Pertanto, la nostra posizione complessivamente costruttiva sui mercati, radicata in una prospettiva fondamentale ancora solida, rimane invariata. Tuttavia, riteniamo che una piccola riduzione del rischio sia giustificata dal fatto che i fattori tecnici potrebbero rimanere difficili per il resto dell'estate (cfr. Asset allocation).

Fonte: Bloomberg, UBS Asset Management. Dati di luglio 2024.

La volatilità di luglio è stata innescata da notizie positive: l'IPC core statunitense di giugno ha registrato un calo di 0,1 punti percentuali rispetto alle aspettative per il secondo mese consecutivo. Insieme al presidente della Fed Powell, che ha modificato la sua valutazione del mercato del lavoro da "ristretto" a "equilibrato", il mercato ha ricevuto la conferma di un imminente ciclo di allentamento, che ha messo in discussione il tema del rialzo prolungato.

I prezzi di mercato per i tagli dei tassi per il resto dell'anno si sono avvicinati a tre tagli da 25 pb e i rendimenti USA a 2 anni hanno registrato il più forte calo mensile da inizio anno. La prospettiva di un ciclo più lungo e di condizioni di finanziamento più agevoli ha sostenuto le società con bilanci meno solide, determinando una rotazione verso le small cap e dando inizio a una sequenza di correzioni delle posizioni meglio detenute.

Grafico 2: performance dei principali asset dopo l'IPC del 10 luglio

Nelle due settimane successive alla pubblicazione dell'IPC, il Russell 2000 ha sovraperformato le Magnifiche 7 del 25%. Sebbene le aspettative sugli utili delle aziende tecnologiche mega cap per il secondo trimestre abbiano fissato una soglia elevata da battere, riteniamo che la velocità e l'ampiezza della rotazione siano dovute a un posizionamento sbilanciato. I dati della CFTC mostrano che, prima della pubblicazione dell'IPC, i fondi a leva erano short sulle small cap, mentre tutti i tipi di investitori avevano un posizionamento piuttosto long sul Nasdaq.

Un secondo fattore scatenante è stato l'intervento di funzionari pubblici giapponesi sul mercato dei cambi e, soprattutto, l'invito alla Banca del Giappone a normalizzare la politica. Questo, unito al calo dei rendimenti statunitensi, ha portato il JPY a salire di quasi il 5% rispetto all'USD in due settimane, pari a una deviazione standard di 2,3 dall'inizio di questo ciclo. Allo stesso modo, l'entità della mossa è stata superiore a quella giustificata dalla notizia, dato che le posizioni short sullo JPY avevano raggiunto un massimo decennale, secondo la CFTC.

Dinamiche simili si sono verificate in diversi mercati. Altre valute di finanziamento (CHF e CNH) con un posizionamento short allungato hanno beneficiato di uno scioglimento dei carry trade positivi più diffusi. I prezzi del rame sono scesi del 10% in 10 giorni e il posizionamento lungo sui future ha raggiunto i massimi di tre anni.

L'aumento delle probabilità di una seconda presidenza Trump nelle prime due settimane di luglio ha aumentato la percezione di operazioni di rotazione dirompenti. Tuttavia, notiamo che la sovraperformance delle small cap si è mantenuta per tutto il mese, anche quando le quote delle scommesse hanno ripreso a mostrare una corsa presidenziale più serrata nella seconda metà di luglio.

Per distinguere ulteriormente il comportamento del mercato dai fattori politici, la curva dei Treasury USA si è mostrata ripida fino a luglio, in linea con la preparazione del mercato a un ciclo di riduzione dei tassi. Se il motore fosse stato la politica, sarebbe stato più appropriato un bear steepening associato a una politica fiscale meno rigida.

Al momento, abbiamo deciso di non posizionarci prima del tempo per le elezioni statunitensi per due motivi: in primo luogo, la corsa è troppo difficile da definire, con i Democratici che si sono uniti a sostegno del vicepresidente Harris e la recente impennata della raccolta fondi dei Dem. In secondo luogo, riteniamo che l'impatto netto delle politiche di Trump sull'economia e sul mercato sia più incerto rispetto al primo mandato. Quest'ultima è dovuta a proposte di ampio respiro su commercio, immigrazione, tasse, energia, deregolamentazione e dollaro, in un contesto economico caratterizzato da un'inflazione più elevata e da deficit più alti.

La politica monetaria e i fattori tecnici sono stati i fattori chiave a luglio e probabilmente rimarranno più importanti del rischio politico per il resto dell'estate.

Grafico 3: Russell/Nasdaq vs. quote PredictIt su Trump

Siamo cauti nel dedurre segnali eccessivamente negativi dal recente comportamento del mercato, in quanto riteniamo che i dati tecnici abbiano svolto un ruolo più importante del solito. In realtà, l'azione di prezzo sottostante rappresenta un sano allargamento del mercato azionario, anche se la velocità della mossa è stata sorprendente. Il miglioramento dell'ampiezza al di là di un gruppo ristretto di titoli tecnologici è più coerente con la fiducia degli investitori in un prolungamento del ciclo economico.

Nel complesso, i dati concreti indicano ancora una prospettiva ciclica sana negli Stati Uniti, con una crescita del PIL reale del 2,8% su base annua nel secondo trimestre, sostenuta da una robusta spesa personale. I redditi reali continuano a crescere in modo sano, stesso discorso per gli utili aziendali. L'atteso allentamento monetario dovrebbe alleviare la pressione sui settori sensibili ai tassi d'interesse come quello immobiliare e manifatturiero.

Riconosciamo che il mercato del lavoro si sta raffreddando e questo è il nostro obiettivo principale nel monitorare i rischi per la visione futura. Siamo inoltre attenti ai rischi di ribasso della crescita al di fuori degli Stati Uniti, in particolare a seguito dei dati deludenti relativi alla crescita in Europa e in Cina. Tuttavia, il calo dell'inflazione core sta consentendo alle rispettive banche centrali all'interno e all'esterno degli Stati Uniti di allentare la politica, attenuando i rischi di ribasso e migliorando le prospettive future.

Con la probabilità che la Fed inizi un ciclo di tagli misurato a settembre, supportato da un percorso di inflazione più favorevole, entreremo presto in un periodo di allentamento globale sincronizzato (escl. Giappone). Ciò dovrebbe creare un contesto favorevole agli asset di rischio, in quanto gli investitori si fidano del fatto che le banche centrali forniranno un salvagente in caso di ulteriore raffreddamento delle economie.

Grafico 4: passaggio a un ciclo di taglio globale sempre più sincronizzato

Nonostante il solido contesto macroeconomico, osserviamo ancora condizioni tecniche difficili nell'immediato futuro. In primo luogo, pur essendoci stati degli aggiustamenti nei prezzi, non abbiamo assistito a un notevole cambiamento nel posizionamento. Il posizionamento speculativo rimane molto long sul settore tecnologico statunitense e short su varie valute di finanziamento.

In secondo luogo, a livello di indice, teniamo conto dei modelli stagionali che mostrano una performance degli asset rischiosi più debole e una maggiore volatilità in agosto e settembre. Date le persistenti preoccupazioni per le condizioni dell'economia globale e le tensioni politiche, la volatilità può facilmente aumentare durante il prossimo periodo di illiquidità.

Figura 5: Stagionalità più debole in agosto e settembre

Siamo ancora convinti che la combinazione di una forte crescita e l'avvio di un ciclo di allentamento giustifichi una sovraponderazione sulle azioni. Intravediamo margini per un continuo miglioramento dell'ampiezza del mercato e per uno scenario più trasparente per i gestori azionari attivi, dato che il mercato diventa meno concentrato. Nel brevissimo termine, riconosciamo una maggiore fragilità del contesto tecnico e togliamo alcune fiches dal tavolo riducendo la posizione di sovrappeso nelle azioni in tutti i nostri portafogli.

Siamo neutrali sulla duration, dato il livello di allentamento già scontato, ipotizzando uno scenario di soft landing. Tuttavia, la duration continua a svolgere un ruolo importante nei portafogli bilanciati per tutelarsi da scenari economici negativi, soprattutto perché i rischi di una crescita più debole e di un'inflazione più elevata sono ora più equilibrati. Riteniamo che le obbligazioni siano ancora la migliore copertura contro le sorprese al ribasso del mercato del lavoro.

Allo stesso modo, riteniamo che lo JPY possa beneficiare di una politica monetaria interna più aggressiva e di un'eventuale debolezza del contesto macroeconomico. Rimaniamo neutrali sul credito, in quanto i rendimenti all-in rimangono interessanti in un contesto in cui il nostro scenario di base prevede una continua resilienza economica.

La seguente tabella evidenzia le opinioni del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class al 29 luglio 2024. Le sezioni in grassetto illustrano le nostre indicazioni complessive su azioni, tassi e credito a livello globale. Le altre sezioni, invece, chiariscono le nostre opinioni su alcune regioni all'interno delle varie asset class: azioni, obbligazioni, credito e valute. Poiché la tabella View sulle asset class non include tutte le asset class l’indicazione complessiva netta potrebbe essere leggermente negativa o positiva.