Come interpretare le valutazioni?

La reazione più comune alla nostra visione ottimistica sulle azioni globali è: come dobbiamo interpretare le valutazioni? Il rapporto prezzo/utile attesi così elevato non potrebbe significare che tutte le notizie positive sono già state prezzate e che ci potrebbe essere un ulteriore guadagno sui titoli?

A nostro parere, i multipli elevati sono solo il più recente dei fattori avversi che i titoli azionari globali dovranno superare per continuare a toccare nuovi massimi storici. La valutazione è un pilastro fondamentale del nostro approccio di investimento, ma non è l'unica considerazione. Il contesto macroeconomico suggerisce che le aspettative sugli utili, il fattore determinante più importante per i rendimenti nell'orizzonte di investimento tattico, continueranno a crescere. Inoltre, la propensione al rischio, sebbene migliorata, non è cresciuta a livelli estremi. Dobbiamo riconoscere, naturalmente, che i multipli elevati sulle azioni globali possono limitare la velocità o l’entità di qualsiasi rialzo futuro e rendere i titoli più sensibili a shock imprevisti.

Negli ultimi trimestri, le condizioni macroeconomiche negli Stati Uniti, area più importante per le azioni globali, sono notevolmente migliorate. La crescita reale ha accelerato. L’inflazione ha subito un netto rallentamento, con il PCE core (Personal consumption expenditures, ovvero la spesa per consumi personali) appena inferiore al 2% su sei mesi annualizzati. Questo scenario ha consentito alle banche centrali di abbandonare la propria posizione rigida per orientarsi verso un possibile allentamento, in modo da rendere le condizioni finanziarie più favorevoli alla crescita economica futura. Anche il sentiment dei consumatori e delle imprese è in via di miglioramento, in linea con altri parametri dell'attività economica. I consumatori registrano una crescita positiva del reddito reale che consente una spesa reale più elevata e le imprese dovrebbero essere in grado di mantenere o accrescere i margini di profitto, grazie all’incremento dei volumi.

Quando le prospettive economiche solide migliorano, migliora di conseguenza la fiducia degli investitori nella possibilità di una crescita costante degli utili aziendali, la propensione al rischio e le valutazioni. Inoltre i titoli tendono a salire proporzionalmente alla crescita delle aspettative sugli utili, anche in presenza di rapporti prezzi/utili futuri già elevati. Questo è il contesto in cui ci troviamo oggi.

Grafico 1: i rendimenti azionari globali sono positivamente influenzati in caso di aumento delle stime degli utili

Prevediamo che le azioni toccheranno i massimi storici nel 2024, anche senza un calo significativo dei rendimenti obbligazionari. Questo perché crediamo che la relazione tra multipli azionari e rendimenti obbligazionari non sia meccanica o stabile, ma si modifichi nel tempo.

In teoria, tassi di rendimento più elevati su asset più sicuri, come le obbligazioni e la liquidità, possono creare una pressione sulla valutazione delle azioni. Tuttavia, nella pratica, i dati recenti indicano che i rendimenti obbligazionari e le valutazioni azionarie sono al livello attuale per la stessa ragione: una prospettiva di crescita a medio termine che riteniamo migliore rispetto agli ultimi 15 anni e oltre.

Il premio al rischio azionario – o la differenza tra il rendimento atteso degli utili delle azioni e il rendimento dei Treasury USA a 10 anni – era più compresso prima della crisi finanziaria globale del 2007-2008, quando i rendimenti e la crescita nominale erano molto più bassi.

La crescita degli utili è stata un buon indicatore di un eventuale calo o rialzo degli indici azionari su un orizzonte temporale tattico fino a un anno, a differenza delle valutazioni. Negli ultimi 25 anni, non vi è stata alcuna relazione tra valutazioni e rendimenti attesi a un anno per i titoli statunitensi,

A livello di indice, le azioni globali sono indubbiamente costose rispetto al passato. Tuttavia, le valutazioni elevate sono più concentrate in segmenti ben precisi del mercato, in particolare quello delle imprese tecnologiche statunitensi, piuttosto che disperse lungo tutto lo spettro dell’offerta. A nostro avviso, l’alto costo di questi segmenti a valutazione elevata è giustificato. Non si basa infatti solo sulle aspettative di crescita futura degli utili, ma anche su un track record recente, con performance sostanzialmente migliori rispetto al resto dell'universo di investimento. Tali periodi di sovraperformance operativa possono durare per un lungo periodo di tempo.

Prima della pandemia, ad esempio, le società di piattaforme Web sono riuscite a registrare una crescita degli utili più costante e robusta rispetto al resto del mercato: una performance che aiuta a spiegare i loro alti rendimenti nel corso di un intero ciclo economico.

Allo stesso modo, gli utili di molte delle attuali imprese leader crescono a un ritmo ben superiore a quello del resto del mercato, e prevediamo che questa tendenza si confermerà. L'intelligenza artificiale, a nostro avviso, è il tipo di catalizzatore che può favorire un periodo prolungato di sovraperformance degli utili e del mercato, per determinati settori e società. Manteniamo pertanto un’esposizione a tale tema e, per estensione, ai titoli USA in generale.

La valutazione è e rimarrà un importante strumento di analisi delle opportunità di investimento. A nostro giudizio, le oscillazioni del mercato nell’orizzonte di investimento tattico sono solitamente dominate dalle condizioni macroeconomiche. Al momento, il contesto macroeconomico è solido.

Tale scenario dovrebbe favorire i continui guadagni dei titoli globali e un rafforzamento del rally azionario, in quanto le prospettive degli utili sono in miglioramento e il posizionamento non è eccessivo.
Non avvertiamo segnali di euforia nei mercati azionari. Negli ultimi tre mesi, i parametri di posizionamento si sono normalizzati, ma non sono saliti a livelli che implicano un elevato rischio di perdita significativa a breve termine. E non abbiamo ancora assistito a un esodo dei quasi 6.000 miliardi di dollari USA dai fondi del mercato monetario verso asset più rischiosi.

A nostro avviso, è probabile che i rendimenti del debito di Stato restino orientati al ribasso, con una scarsa volatilità obbligazionaria a sostegno degli asset rischiosi.

La valutazione svolge certamente un ruolo cruciale nelle nostre decisioni strategiche di asset allocation, volte a strutturare al meglio i portafogli nel lungo periodo. Anche se le valutazioni non sono un buon indicatore delle potenziali performance delle azioni nel breve termine, il Grafico 1 evidenzia anche come i multipli elevati possono giustificare una previsione di rendimenti futuri inferiori ma ancora positivi, purché le aspettative sugli utili siano in aumento.

La valutazione è inoltre utile nel calcolo di una possibile asimmetria al rialzo. I minimi registrati da un titolo su diversi anni, sia in termini di prezzo che di valutazione, spesso possono essere un segnale che la pressione alla vendita si è esaurita e che il rapporto rischio/rendimento è migliorato, su base tattica. Tutto questo ha senso anche nella direzione opposta: poiché le azioni sono costose a livello di indice, esiste un potenziale rischio di ribasso più elevato in caso di shock inatteso.