Questo ciclo ha bisogno di una nuova strategia

(Quest’articolo è una versione ridotta del nostro outlook per l’anno prossimo pubblicato su Panorama).

Riteniamo che questa espansione fornirà una crescita nominale più forte di quella a cui gli investitori sono abituati. Posizionarsi in quest’ottica offre anche un’opportunità di rischio-rendimento asimmetrico. Nel brevissimo periodo, la variante Omicron sta causando delle restrizioni alla mobilità che probabilmente penalizzeranno l’attività, soprattutto in Europa. Riteniamo che, in definitiva, lo slancio economico che si stava accumulando prima della diffusione di questa nuova variante del virus sarà in gran parte mantenuto con forza nei mercati sviluppati, andando così più che a compensare le prospettive di crescita più modeste in Cina nel prossimo futuro.

Le sempre maggiori evidenze di un solido contesto di crescita possono rivelarsi particolarmente vantaggiose per le regioni e i settori pro-ciclici nell’ambito delle asset class di rischio, generando al contempo anche rendimenti obbligazionari più corposi. Di seguito abbiamo illustrato sei aspetti per cui questo ciclo sarà diverso – e, tutto sommato, migliore – rispetto al precedente. Siamo dell’avviso che gli investitori dovrebbero adattarsi a queste nuove realtà.

Molti degli ostacoli incontrati dalle famiglie e dalle imprese nelle prime fasi dell’ultimo ciclo questa volta non sono presenti.

Il salario aggregato sul mercato del lavoro statunitense è già del 6,7% superiore a quello di febbraio 2020, in confronto al 3% in meno rispetto al picco raggiunto nell’agosto del 2008 a seguito della crisi finanziaria, quando i consumatori stavano ancora riducendo il livello d’indebitamento dopo il crollo del settore immobiliare.

Anche i lavoratori dipendenti nell’Unione europea hanno goduto di un ritorno più rapido ai livelli retributivi pre-pandemici rispetto all’immediato della crisi finanziaria.

L’attuale crescita del reddito da lavoro superiore al 9% su base annua negli Stati Uniti è più che sufficiente a sostenere solidi aumenti dei consumi reali, anche nel pieno delle più intense pressioni sui prezzi degli ultimi trent’anni. I costi complessivi del ricorso al credito per le società statunitensi investment grade rimangono vicini a minimi record, grazie in gran parte alla risposta fiscale e monetaria alla pandemia, che ha assunto proporzioni senza precedenti. Sono tutte condizioni iniziali nettamente più propizie alle assunzioni e agli investimenti rispetto al contesto prevalente nella prima fase della longeva espansione pre-pandemica.

Fonte: UBS-AM, Bloomberg. Dati al 31 ottobre 2021.
Nota: il Mese 0 per la Crisi finanziaria globale è dicembre 2007, mentre è marzo 2020 per la pandemia di Covid-19.

Riteniamo che la maggior parte del duro lavoro dei governi per sostenere quest’espansione sia ormai un ricordo del passato. Tuttavia, una differenza importante che caratterizza questo ciclo rispetto all’ultimo, risiede nel fatto che i responsabili delle politiche fiscali stanno adottando da lungo tempo un approccio orientato al “non fare danni”, senza essere intenzionati a virare rapidamente verso un clima di austerity. Il fatto che le misure adottate nell’ambito della politica di bilancio si adeguino ad un contesto di ristagno economico implica che la politica fiscale dei mercati sviluppati probabilmente rimarrà espansiva fino a tutto il 2023, più che in qualsiasi altro periodo dal 2010 in avanti.

Crediamo che gli ostacoli alla catena dell’offerta che hanno gravato sui consumi e gli investimenti nel 2021 siano destinati a continuare - e forse anche a intensificarsi nel breve termine a causa della variante Omicron- ma diminuiranno di gravità nel corso del 2022.

Le carenze legate ai colli di bottiglia della catena di approvvigionamento hanno contribuito concretamente a provocare un’inflazione superiore al trend in tutto il mondo. Tale inflazione intacca il potere d’acquisto dei consumatori in termini reali e può indurre le banche centrali a irrigidire le politiche per piegare la domanda in eccesso. Ci sono, tuttavia, anche alcuni lati positivi: un’inflazione generalizzata è anche sintomo di un’economia che sta massimizzando le proprie capacità produttive, in parte grazie al sostegno fiscale erogato negli ultimi due anni. È solo quando i limiti vengono raggiunti, settore per settore, che si ha un vero incentivo a rilanciare l’offerta, purché la domanda resti solida. In definitiva, crediamo che la maggiore capacità di allentare i colli di bottiglia, in concomitanza a una forte crescita del reddito da lavoro, controbilanceranno le ripercussioni dell’aumento dei prezzi, con conseguente ritardo della domanda, ma non una sua distruzione, nel 2022.

Le limitazioni di cui sopra sono, in alcuni casi, il modo dei consumatori di dire alle aziende di aumentare le spese in conto capitale.

La risposta delle multinazionali: eccoci e ci saremo ancora. La ripresa delle spedizioni di beni strumentali, un indicatore predittivo degli investimenti aziendali, è stata molto più forte nei 15 mesi da aprile 2020 rispetto allo stesso periodo successivo al mese di giugno del 2009.

Le banche stanno facilitando l’accesso al credito per le aziende che lo richiedono e la domanda di finanziamenti commerciali e industriali è in ripresa. Anche i sondaggi delle banche centrali regionali degli Stati Uniti indicano la forte intenzione d’investire. Mentre si risolvono i colli di bottiglia della catena di approvvigionamento, saranno realizzati molti altri di questi piani per gli investimenti delle imprese.

Il contesto di crescita lenta dell’ultimo decennio ha mantenuto piuttosto ristretto il ventaglio degli sviluppi macroeconomici. Un’economia a più alta pressione significa che è probabile un aumento anche della volatilità dei risultati macroeconomici – e ciò dovrebbe alimentare una maggiore volatilità del mercato.

Il rialzo dei tassi e la volatilità del mercato azionario rappresenterebbero sviluppi graditi per i gestori attivi che intendono generare alpha tramite la selezione dei titoli e per i portafogli multi-asset che puntano ad adeguare opportunisticamente le posizioni quando i mercati reagiscono in modo eccessivo alle sorprese economiche.

L’aumento dei tassi di breve da metà settembre in poi, da allora in parte ritornati sui propri passi, suggerisce che i rialzi in molte delle economie avanzate inizieranno probabilmente nel 2022 e, in effetti, alcuni, come la Reserve Bank neozelandese, hanno già cominciato. Apparentemente, si tratta di un possibile elemento catalizzatore di volatilità per le asset class di rischio. Per la Federal Reserve ciò significherebbe il passaggio ad una politica restrittiva ben più rapido rispetto al lasso temporale di oltre sei anni intercorso tra la fine della recessione del 2009 e il conseguente decollo dei tassi. Inoltre, riteniamo che gli operatori al momento stiano sottovalutando l’entità dei rialzi dei tassi nel corso di questo ciclo.

Tuttavia, gli investitori devono tenere presente che il ritiro dei sostegni indica dati economici positivi. Crediamo che la rimozione dell’accomodamento monetario dipenderà non solo dalla vischiosità delle pressioni sui prezzi ma anche dalla solidità della crescita e dai progressi verso la piena occupazione.

Le previsioni per l’attività cinese rappresentano di gran lunga la nuvola più nera che forse si prospetta all’orizzonte dell’attività economica. A nostro avviso, una destabilizzante crisi dell’immobiliare, settore che ha catturato l’attenzione degli investitori a causa delle traversie di alcuni sviluppatori altamente indebitati, sarà evitata. Tuttavia, dobbiamo riconoscere che i rischi sono saliti e, aspetto forse più importante, quella crescita tendenziale in Cina è diminuita.

Riorientare il modello di crescita del Paese verso l’aumento dei consumi e il potenziamento delle capacità tecnologiche per ridurre la dipendenza dai mercati esteri difficilmente si dimostrerà un processo privo di ostacoli. È improbabile che le opportunità per gli investimenti produttivi siano tanto ampie o che si realizzino tanto rapidamente come avvenuto per la crescita ad alta intensità di credito trainata dal settore immobiliare e dalle infrastrutture. A nostro avviso, una crescita superiore al trend nei principali mercati sviluppati sarà più che sufficiente per compensare una moderazione dell’espansione in Cina.

Nonostante il trend strutturale, vi sono una serie di elementi catalizzatori di breve periodo che indicano la stabilizzazione e forse una modesta ripresa dell’attività cinese. La domanda robusta proveniente dagli Stati Uniti e dall’Unione europea sta trascinando il surplus commerciale cinese verso valori record, a sostegno della produzione nazionale. Un’inversione dell’impulso al credito prima della fine dell’anno dovrebbe rafforzare ulteriormente l’attività. Crediamo anche che una ripresa completa della mobilità cinese avverrà nell’immediato dopo le Olimpiadi invernali, a sostegno degli sforzi per riequilibrare la crescita verso i consumi.

Siamo convinti che i guadagni sui mercati azionari e i rendimenti dei titoli governativi suggeriscono che gli investitori stanno sottovalutando l’andamento della crescita economica al di sopra del trend. Siamo consapevoli che tali periodi si sono rivelati fugaci nella storia recente e ciò spiega in parte lo scetticismo dei mercati. I prezzi di mercato indicano che il consensus va nella direzione del ritorno a una crescita mediocre e l’onere della prova che ricade su questa view è più gravoso. Se l’attività economica si svilupperà come ci aspettiamo, in particolare se Omicron non costituirà un freno alla crescita più forte rispetto alle varianti precedenti del virus, siamo fiduciosi che anche quest’ostacolo sarà superato.

A nostro avviso, gli asset rischiosi hanno sfruttato maggiormente la forza ciclica – settori come le small cap statunitensi, nonché i finanziari e l’energia, e regioni come il Giappone e l’Europa - sono ben posizionati per sovraperformare in un mondo di sorprese positive per la crescita che spingono al rialzo i rendimenti obbligazionari. L’esposizione nel settore delle materie prime, sia direttamente che attraverso i titoli azionari del settore energia, è utile anche dal punto di vista della costruzione di un portafoglio, se l’inflazione dovesse perturbare sia il segmento azionario che quello obbligazionario.

Nutriamo grande fiducia nella nostra previsione di una crescita superiore al trend nel 2022, ma non abbiamo firmato nessun contratto. Nell’eventualità in cui i rischi di ribasso per l’attività aumentino – ondate più intense e dirompenti del virus, atterraggio duro in Cina o un drenaggio fiscale più consistente del previsto, siamo preparati per adattarci rapidamente a tali cambiamenti. E abbiamo anche in programma di orientarci verso opportunità di rischio-rendimento più appetibili nel caso in cui il nostro ottimistico outlook macroeconomico dovesse riflettersi eccessivamente nei prezzi degli asset.