Una notizia positiva sui mercati negativi

Partiamo dalle cattive notizie: la performance delle attività finanziarie è stata estremamente negativa nel 2022, con un rendimento totale dell’azionario globale pari a -25% nei primi nove mesi dell'anno. Anche le obbligazioni sovrane e il credito non sono andati molto meglio a livello globale, con rendimenti totali del -21% nello stesso periodo.

La correlazione negativa tra azioni e obbligazioni che ha prevalso per gran parte degli ultimi 25 anni, contribuendo a semplificare la costruzione dei portafogli, si è invertita di fronte al persistere di un'inflazione elevata e alle aggressive campagne di inasprimento delle banche centrali. A metà ottobre, il rendimento da inizio anno di un portafoglio con una ponderazione del 60% in azioni statunitensi e del 40% in Treasury USA sfiora quota -20% (v. Grafico 1). Solo in tre occasioni la performance annuale di questa struttura di portafoglio tradizionale è risultata peggiore, e risalgono tutte a più di ottant’anni fa.

Siamo consapevoli che le prospettive macroeconomiche a breve termine sono insolitamente incerte, con un'inclinazione negativa dell'attività economica, tuttavia riteniamo che i fattori inflazionistici, di crescita e geopolitici che hanno provocato problemi di mercato nel 2022 stiano aumentando la potenziale remunerazione per gli investitori di medio e lungo termine disposti a sopportare questi rischi. È questa la notizia positiva sui mercati negativi.

Sviluppiamo le aspettative sul mercato dei capitali, che sono proiezioni sull'andamento delle diverse asset class nell'arco di cinque anni, in base alle nostre ipotesi di crescita, inflazione, politica monetaria e ad altri fattori macro fondamentali. Queste stime indicano che oggi il contesto d’investimento è molto più interessante rispetto a 12-15 mesi fa. Nel nostro scenario di base, i rendimenti annuali a cinque anni attesi per un portafoglio globale 60/40 sono ora del 7,2%, contro il 3,3% del luglio 2021, mentre i rendimenti reali (cioè corretti per l'inflazione) si attestano al 4,4% rispetto all'1,2% (Figura 2).

Si tratta dell’outlook più favorevole per i rendimenti almeno dal quarto trimestre del 2018.

La causa principale dell’aumento dei rendimenti attesi in tutte le asset class è il miglioramento delle valutazioni rispetto a quelle espresse nelle nostre ipotesi sul mercato dei capitali a partire dalla metà del 2021. Valutazioni più favorevoli, pur mantenendo un outlook simile per l'attività reale, comportano naturalmente aspettative di rendimento più elevate, a parità di condizioni. Il nostro rendimento atteso sulla liquidità è aumentato notevolmente, da meno dell'1% al 3,7%, a seguito dei consistenti aumenti dei tassi di interesse da parte delle banche centrali. L'entità dell'inasprimento monetario è collegata a un’altra variazione nelle nostre stime: l’outlook di inflazione medio su questo orizzonte, passato dal 2% circa a quasi il 3%. È importante notare che se da un lato le pressioni più forti sui prezzi contribuiscono a migliorare i rendimenti nominali attesi, dall'altro anche i rendimenti reali attesi (corretti per l'inflazione) delle varie asset class sono migliorati in modo significativo.

UBS-AM mantiene una serie di ipotesi di equilibrio a lungo termine per la crescita economica e l'inflazione e una matrice di covarianza relativa alla performance attesa di 108 diverse asset class, considerate singolarmente e in relazione tra loro, dato questo mix di crescita e inflazione.

Questi risultati ci permettono di sviluppare un portafoglio di equilibrio a lungo termine ideale. Per il processo di asset allocation su un orizzonte più intermedio, la costruzione del portafoglio può essere ulteriormente affinata sviluppando una serie di aspettative cicliche a breve termine (in questo caso, a cinque anni) sulle prospettive di importanti variabili macroeconomiche, quali i tassi ufficiali delle banche centrali, l'inflazione, la crescita reale e le oscillazioni valutarie. Queste stime sono messe a punto attraverso una combinazione di prezzi di mercato correnti, dati storici su performance e correlazione e giudizio di esperti.

Il nostro modello di valutazione proprietario (ValMod) utilizza un approccio basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa per determinare un "valore equo" per le diverse classi e i vari sottogruppi di attività.

I valori attesi in termini di cash rate, rendimento del capitale, valore contabile e premi per il rischio sono gli input chiave utilizzati per determinare il valore equo. Stabiliamo quindi una timeline relativa al tempo necessario affinché un determinato asset converga verso questo valore equo. La sovrapposizione tra questo processo di regressione verso la media e le nostre ipotesi cicliche di crescita e inflazione porta alla definizione delle aspettative di rendimento a cinque anni.

Figura 3: Rendimenti attesi a cinque anni: allora e adesso

Sensibile miglioramento dei rendimenti attesi da metà 2021

Le valute rappresentano un altro aspetto fondamentale. Il dollaro statunitense è diventato ancora più costoso nell'ultimo anno, il che, secondo le nostre proiezioni, aumenta il deprezzamento atteso nel tempo con il suo progressivo ritorno al valore equo. Riteniamo che questo processo sia destinato a incrementare i rendimenti per gli investitori in dollari che detengono asset internazionali su un orizzonte di cinque anni.

Per quanto riguarda le principali asset class liquide (azioni, titoli governativi e credito), le nostre previsioni di base per i rendimenti attesi sono sensibilmente più alte a settembre 2022 in confronto a luglio 2021 (Grafico 3). Il miglioramento del profilo di rendimento è più evidente negli asset che pagano una cedola, ossia titoli governativi e credito, in funzione del punto di partenza più elevato per i tassi privi di rischio.

La fine dell'era TINA (“There Is No Alternative”, non ci sono alternative oltre alle azioni) non è tanto una cattiva notizia per le azioni, quanto una buona notizia per le prospettive dei portafogli multi asset. Adesso è possibile ottenere una diversificazione e al tempo stesso aspettarsi rendimenti positivi dalle varie asset class. Il fatto che siamo entrati in un regime in cui si può guadagnare in molti modi diversi è uno sviluppo forse meglio illustrato dalla diminuzione dello stock di debito a rendimento negativo a livello globale (Figura 4).

Figura 4: La scomparsa del debito globale a rendimento negativo