Le nostre risposte a tre domande chiave per i mesi conclusivi del 2022

In questo aggiornamento presentiamo nel dettaglio gli esiti del nostro scenario di base in riferimento a queste domande e il loro impatto sul nostro posizionamento. Un’incertezza insolitamente elevata circonda al momento questi temi macroeconomici, poiché molto dipende dai percorsi geopolitici e politici tracciati da Russia e Cina. È quindi particolarmente importante analizzare le potenziali deviazioni rispetto alle nostre aspettative e gestire il rischio nel contesto attuale.

No. L'inflazione dei servizi, relativamente vischiosa, è destinata a rimanere ben al di sopra del target a fine anno, anche se i beni di base e le materie prime forniranno un po' di sollievo a breve termine all'inflazione complessiva. Riteniamo che a fine anno il livello dell'inflazione sarà semplicemente troppo alto perché i responsabili della politica monetaria possano prendere in considerazione possibili tagli.

I funzionari della Fed stanno affermando, in sostanza, che i tassi di interesse devono salire e rimanere a un livello tale da esercitare una pressione al ribasso sulla crescita, al fine di placare le pressioni inflazionistiche sottostanti. Anche la continua riduzione del bilancio della banca centrale aggiungerà un ulteriore inasprimento monetario. Nel suo recente discorso a Jackson Hole, il presidente della Fed Jerome Powell ha ribadito che la campagna di rialzo dei tassi è uno sprint, mentre il processo di riduzione dell'inflazione è una maratona. I mercati stanno iniziando ad accettare questo messaggio, ma c'è ancora spazio per eliminare le aspettative di taglio dei tassi. L'allentamento previsto dai mercati tra dicembre 2022 e marzo 2024 si è all'incirca dimezzato, passando dai 100 punti base di metà luglio agli attuali 50 punti.

Figura 1: I mercati hanno escluso almeno la metà dei tagli dei tassi di interesse attesi

Gli obiettivi della Fed non sono in conflitto tra loro: la disoccupazione è molto bassa e l'inflazione è ancora molto alta. A nostro parere, per convincere i responsabili della politica monetaria che l’orientamento restrittivo non è più appropriato occorrono prove di un rallentamento sostanziale sia dell'inflazione che della domanda di lavoro.

Stando alle metriche del mercato del lavoro, i segnali di raffreddamento sono ben pochi. La nascente tendenza al rialzo delle richieste di disoccupazione iniziale e continua sembra attenuarsi. Le misure degli aumenti salariali su cui si basa la Federal Reserve (come il Wage Tracker della Fed di Atlanta e l'Employment Cost Index) continuano a evidenziare un surriscaldamento, e a questi livelli la crescita del reddito da lavoro implica un floor elevato per l’inflazione. Inoltre, nel breve termine, i dati statunitensi dovrebbero essere sostenuti dal calo del prezzo della benzina, che libera fondi per acquisti più discrezionali altrove.

Due scenari potrebbero confutare questa visione: se il mercato del lavoro statunitense si deteriora rapidamente (con un effetto ribassista per gli asset di rischio e rialzista per i titoli di Stato) o se la Fed segnala una maggiore tolleranza per un'inflazione superiore al target (viceversa). Entrambi gli esiti sono a nostro avviso improbabili, in particolare il secondo, data la preoccupazione della banca centrale di garantire che le aspettative di inflazione non inizino ad aumentare senza freni.

Figura 2: I titoli azionari europei scontano un impatto sugli utili molto più contenuto rispetto ad altre recessioni

Massimo ribasso delle stime EPS forward in Europa durante periodi di recessione

Fonte: UBS-AM, Bloomberg, dati al 26 agosto 2022.
*Nota: L'attuale drawdown implicito dell'EPS utilizza il livello medio del rapporto P/E forward del periodo 2007-oggi per calcolare la stima dell'EPS.

Piuttosto negativo, con un probabile arretramento dei consumi reali e della produzione industriale. E sebbene le sfide energetiche che attanagliano il continente siano ben note, rimangono difficili da quantificare e quindi da valutare in modo appropriato.

Gli scenari economici peggiori saranno forse evitati grazie al successo ottenuto finora dall'Europa nell'assicurarsi fonti alternative di gas naturale e alle misure preventive per ridurre il consumo di energia. Tuttavia, il fatto che adesso le aziende stiano limitando alcune operazioni, alla luce dei prezzi elevati dell'energia, implica che questo freno all'attività potrebbe manifestarsi prima del previsto.

In questo momento, il dilemma per gli investitori che guardano agli asset europei è che la gamma di stime su quanto sarà negativo questo inverno, dal punto di vista economico e degli utili, è piuttosto ampia. Riteniamo che alla fine gli investitori riusciranno a guardare oltre alcuni di questi danni economici prima che si verifichino, ma al momento ciò non è possibile a causa della fitta nebbia che avvolge le prospettive. Siamo in attesa di un catalizzatore sul versante delle valutazioni o delle politiche per diventare più costruttivi sugli asset europei.

In particolare, ci aspettiamo un forte sostegno fiscale da parte dei governi europei per garantire che questo problema stagionale temporaneo non si diffonda fino a trasformarsi in un vero e proprio ciclo negativo del credito o in una prolungata disoccupazione di massa.

Nel frattempo, la Banca Centrale Europea (BCE) intende continuare ad aumentare i tassi in modo aggressivo, in gran parte a causa dell'aumento vertiginoso dei prezzi dell'energia, ma anche per via del sostegno fiscale, che probabilmente avrà un costo inflazionistico. Tuttavia, questo inasprimento sta anche aumentando la fragilità fiscale delle nazioni europee più indebitate, oltre a esercitare una maggiore pressione al rialzo sui loro costi di finanziamento rispetto a nazioni percepite come più sicure come la Germania, il che a sua volta indebolisce l'euro e aggrava le pressioni inflazionistiche. Questo circolo di causa-effetto può portare a una situazione in cui la BCE dovrà utilizzare in modo vigoroso il suo nuovo strumento di protezione della trasmissione della politica monetaria per garantire che i mercati finanziari non producano, di fatto, una stretta eccessiva per la periferia europea rispetto ai Paesi centrali.

Sicuramente sarà un inverno difficile per l'economia europea. Ma in una prospettiva a più lungo termine siamo ottimisti sul fatto che questa crisi energetica non sarà l’anticamera di un altro decennio perduto per l'Europa, dopo la crisi del debito sovrano dello scorso ciclo, ma piuttosto il catalizzatore che porterà i governi a sostenere i progressi verso la sicurezza energetica e la decarbonizzazione.

Sì. Ma a nostro parere questa stabilizzazione dell'attività non avrà ricadute positive sostanziali per il resto del mondo. Finché la politica zero-COVID rimarrà invariata, la ripresa cinese sarà fragile ed esposta a un brusco rallentamento. Per gli investitori è stato difficile cercare di individuare il punto di minimo dell'attività cinese sulla base degli annunci dei responsabili politici nel corso del 2022. La perdurante debolezza del settore immobiliare ha sopraffatto gli impulsi positivi di altre aree dell'economia, come gli investimenti nelle infrastrutture, e ha pesato sul sentiment. Di recente, però, Pechino ha iniziato a fornire stimoli con maggiore urgenza. Tra l'elevata disoccupazione giovanile e il boicottaggio del pagamento dei mutui, le preoccupazioni sociali ed economiche si sono intrecciate, mentre alcune recenti misure politiche sembrano mirate più direttamente a risolvere la trappola della liquidità che ruota attorno al settore immobiliare.

Riteniamo tuttavia che l'ottimismo debba rimanere moderato, perché crediamo che la Cina sarà piuttosto restia a invertire la rotta sulla sua politica generale di raffreddamento degli squilibri del mercato immobiliare. Gli stimoli non saranno così forti come nell'espansione successiva alla crisi finanziaria globale, in cui la politica cinese ha dettato i flussi e riflussi ciclici dell'attività economica in tutto il mondo. I rischi per la nostra visione a breve termine sono bilaterali. La situazione potrebbe rimanere sostanzialmente invariata, con politiche di sostegno insufficienti da parte della Cina, il che sosterrebbe la nostra visione più positiva sulla duration globale ma minerebbe alcuni punti della nostra tesi rialzista sulle materie prime. D'altro canto, questo round di stimoli potrebbe essere percepito come piuttosto potente. A nostro parere il dollaro USA, che viene visto come piuttosto costoso in termini di valutazione, subirebbe probabilmente pressioni di vendita, ma d'altro canto le materie prime potrebbero registrare una performance ancora migliore di quella che prevediamo.

Implicazioni per l’asset allocation

L'impegno della Federal Reserve a perseguire una politica restrittiva pone un tetto alle valutazioni degli asset di rischio, mentre la resilienza dell'economia statunitense costituisce un solido floor. Siamo quindi tatticamente neutrali sulle azioni, dove siamo posizionati con una certa cautela e ci concentriamo su espressioni efficienti di relative value per diversi regimi economici.

La Fed sta aumentando i tassi di interesse per ridurre ulteriormente lo slancio economico. In confronto, altre banche centrali, tra cui la BCE, stanno rispondendo a un contesto di natura più stagflazionistica. Riteniamo che questa combinazione favorisca una maggiore forza del dollaro USA e possa anche sostenere le azioni statunitensi rispetto al resto del mondo su base currency-hedged. Le due maggiori minacce per gli asset di rischio sarebbero una recessione globale o una campagna di inasprimento della Fed più duratura e aggressiva, ed entrambe sarebbero probabilmente positive per il dollaro USA.

Stiamo abbracciando selettivamente la ciclicità attraverso le materie prime e le azioni del settore energetico. Il petrolio continua a presentare limitazioni sul lato dell’offerta e le attuali linee guida delle politiche – tra la fine dei rilasci dalla Strategic Petroleum Reserve e le previste sanzioni europee alla Russia – prevedono un altro shock negativo sull'offerta nel quarto trimestre e nel 2023.

Asset class attractiveness

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 29 agosto 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 29 agosto 2022. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.