Macro Monthly Asset di rischio: la svolta non sarà indolore

A luglio le azioni globali hanno messo a segno un notevole rimbalzo, sostenute dalla tenuta degli utili aziendali e dalla speranza che fosse ormai superato il punto di massima tensione causato dalle banche centrali, dai prezzi elevati dei carburanti e dall’aumento dei tassi ipotecari.

A nostro avviso, il lieve miglioramento delle condizioni è sufficiente a innescare un “relief rally”, ma non una svolta duratura nel ciclo economico e del rischio. Rimaniamo sottopesati sulle azioni globali, in quanto prevediamo ulteriori revisioni negative degli utili, la continuazione delle campagne di inasprimento delle banche centrali e la mancanza di sostegno alle valutazioni.

Gli utili sono a rischio di ribasso anche se l’economia statunitense eviterà la recessione. A livello globale è in corso una flessione del settore dei beni, verso il quale le azioni sono molto più esposte rispetto all’attività economica complessiva, più orientata ai servizi.

Una riduzione dell’attività manifatturiera nell’ambito della rotazione dai beni ai servizi era un evento altamente probabile per il 2022, ma questa rotazione è ostacolata da significativi shock negativi dell’offerta che hanno inciso negativamente sui redditi reali, provocando una stretta monetaria aggressiva per rallentare ulteriormente la domanda. Il rallentamento della crescita della spesa, l’aumento delle scorte, l’ampliamento degli spread e i tassi risk-free più elevati sono tutti fattori che lasciano presagire un indebolimento degli investimenti in futuro.

In questo contesto, le aspettative degli analisti di una crescita degli utili del 6,6% nel 2023 per l’azionario globale, dopo che la crescita di quest’anno ha sfiorato la doppia cifra, sono eccessivamente ottimistiche a nostro avviso. Le revisioni al ribasso degli utili sono in genere un presupposto perché le azioni possano segnare il minimo, sarebbe quindi insolito se il ribasso di giugno rappresentasse il picco negativo di questo mercato ribassista, visto che il processo dei tagli alle stime degli utili aggregati non era ancora iniziato.

Il rimbalzo azionario dell’ultimo mese non rappresenta, a nostro avviso, un segnale di maggiore fiducia nelle prospettive dell’economia: il movimento dei prezzi ha piuttosto le caratteristiche di un rally di breve durata e di un’inversione di tendenza, con i leader del mercato che si trasformano in ritardatari (e viceversa). I fattori che hanno registrato le migliori performance nell’azionario statunitense sono la crescita, la variabilità degli utili e la volatilità, mentre le due performance peggiori sono state riportate dai fattori value e momentum. Queste violente inversioni sono un pericolo nei rally dei mercati ribassisti, specialmente quando il sentiment e il posizionamento sono depressi.

Per tutto il 2022, i toni sempre più “hawkish” della Federal Reserve sono stati un potente catalizzatore negativo per gli asset di rischio, che hanno quindi registrato un’impennata quando il presidente Powell ha parlato di un rallentamento del ritmo della stretta in futuro. Attenzione, però, a non dedurre che una Fed un po’ meno restrittiva sia una Fed accomodante.

L’inasprimento della Federal Reserve mira a rallentare l’inflazione con una crescita inferiore al trend e moderando gli aumenti del reddito aggregato. Si tratta di una caratteristica, non di un difetto, della politica, destinata a proseguire alla luce della continua forza del mercato del lavoro e in particolare dei salari. Riteniamo che la banca centrale sia disposta a tollerare, o addirittura a infliggere, una grave sofferenza all’economia per allentare le pressioni sui prezzi, prima di prendere in considerazione un qualsiasi allentamento. Dopo aver tardato a rimuovere gli stimoli in presenza di un’inflazione elevata durante una rapida espansione, crediamo che la Fed rimarrà dietro la curva anche nel rispondere al deterioramento dell’economia.

Figura 3: Il premio al rischio azionario globale implica che le azioni sono ancora costose rispetto alle obbligazioni.

Fonte: UBS-AM, Bloomberg, Macrobond, al 25 luglio 2022.

I mercati azionari sembrano avere abbracciato l’idea che la Fed taglierà i tassi nel 2023, trascurando però il danno economico necessario per una simile inversione di rotta. A nostro parere la svolta non sarà affatto indolore. Basti pensare che la banca centrale ha aumentato i tassi di 150 punti base nelle ultime due riunioni, eppure si è verificato un allentamento delle condizioni finanziarie compatibile con circa 50 punti base di tagli1. Ci aspettiamo che la Fed appoggi attivamente la presenza di condizioni finanziarie più favorevoli alla crescita, per non alimentare la fiducia nell’attenuazione delle pressioni inflazionistiche sottostanti.

La Fed ha formalmente abbandonato la forward guidance ufficiale e c'è un forte divario tra la banca centrale e i mercati per quanto riguarda la direzione dei tassi ufficiali nel prossimo anno. Questa divergenza di opinioni è una sicura ricetta per una volatilità dei tassi che continui a rimanere elevata, anziché diminuire.

Nonostante le sfide indotte dagli utili e dalla Fed per gli asset di rischio, ci sarebbe ancora un’argomentazione per sovrappesare le azioni se ci fosse un'ampia evidenza che questi rischi sono già scontati dai prezzi. Ma a nostro avviso non è così. Le azioni globali possono aver subito ondate di vendite fino a oggi, ma non sono in svendita. Il premio al rischio azionario, ovvero il rendimento forward atteso degli utili per l'indice MSCI All Country World meno il rendimento del Treasury statunitensi a 10 anni, dimostra che le azioni sono costose rispetto alle obbligazioni.

Questo carry ex ante extra delle azioni rispetto alle obbligazioni si è attestato almeno al 5% in corrispondenza di tutti i maggiori picchi negativi del mercato dalla crisi finanziaria del 2008. Mantenendo costanti gli utili attesi e i rendimenti correnti, l'MSCI ACWI dovrebbe essere inferiore di oltre il 10% per soddisfare questo criterio di valutazione.
A nostro avviso, anche la capacità dei rendimenti obbligazionari più bassi di aumentare l’attrattività relativa delle azioni sarà limitata d’ora in avanti. Riteniamo che le probabilità di recessione, e di conseguenza i rischi di ribasso degli utili, dovrebbero essere molto più elevati perché i rendimenti obbligazionari possano scendere ben al di sotto del tasso neutrale stimato dalla Fed (circa il 2,5%).

A nostro avviso, la recente inversione della derivata seconda – la dinamica dell'inflazione che diventa meno negativa – non deve distogliere l'attenzione dalla caratteristica principale dell’outlook: l'attività è destinata a indebolirsi da qui in avanti. Gli asset di rischio non hanno ancora scontato la portata di questa decelerazione economica. Alcuni dei recenti segnali positivi per le azioni, come il calo dei prezzi dei carburanti, potrebbero rivelarsi una breve tregua, mentre nuove sfaccettature del rischio geopolitico tra Stati Uniti e Cina hanno il potenziale per agitare i mercati.

Il nostro posizionamento è improntato alla cautela: rimaniamo sottopesati sulle azioni globali e privilegiamo le allocazioni regionali, settoriali e fattoriali difensive. Sfruttiamo i sell-off sui titoli governativi come opportunità per aumentare l’esposizione in previsione di un ulteriore rallentamento dell’economia. Siamo inoltre consapevoli che i mercati azionari possono recuperare su una leadership ristretta, anche quando la crescita degli utili vacilla più in generale, di conseguenza abbiamo aumentato l’esposizione ai titoli tecnologici statunitensi in alcuni portafogli selezionati.

¹Sulla base della variazione del Goldman Sachs US Financial Conditions Index dal 14 giugno 2022. Le variazioni dell’indice equivalgono approssimativamente agli incrementi/decrementi del tasso sui Fed Funds.

Attrattività delle asset class (ACA)

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 3 agosto 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.