Da micro a macro: cosa ci ha insegnato la stagione degli utili

La stagione degli utili – quel periodo in cui i dirigenti aziendali condividono le proprie valutazioni del contesto economico e di come stanno affrontando sfide e opportunità operative – è ormai agli sgoccioli. Aggregandone le opinioni micro bottom-up, otteniamo dati particolarmente utili per potenziare la nostra analisi top-down.

Nel complesso, le strategie adottate dalle imprese giocheranno un ruolo chiave non solo nel riflettere ma anche nel plasmare i risultati macroeconomici in futuro. L’analisi dei piani aziendali è particolarmente importante in questo frangente: con la progressiva riduzione del sostegno a livello fiscale, è necessario che la crescita pubblica ceda il passo a quella privata affinché l'attività resti a questi ottimi livelli.

Mentre l’andamento del mercato obbligazionario sembra prospettare il ritorno a un contesto di ridotta crescita nominale, i discorsi dei leader del settore privato ci inducono a scorgere prospettive molto più ottimistiche. Dall’analisi delle call sugli utili trimestrali statunitensi ed europei è emerso che i dirigenti si aspettano una crescita superiore al tasso tendenziale per un periodo più lungo – sia in termini di aumento della produzione reale che di inflazione.

Le imprese sono ottimiste sulla solidità finanziaria dei propri clienti. Le società non sembrano in genere dubitare della propria capacità di trasferire ai clienti gli aumenti dei prezzi, anche considerando l'eccesso di risparmio delle famiglie. La pipeline della domanda B2B è sostenuta dagli elevati livelli di attività correnti, dalla necessità di ricostituire le scorte utilizzate durante la fase iniziale della ripresa e dall'impossibilità di farlo in alcuni casi a causa di limitazioni sul fronte dell’offerta. Pur essendo ritenuta un rischio al ribasso, attualmente la variante Delta non sta incidendo sull'attività nei mercati sviluppati, né sta inducendo una revisione al ribasso delle guidance aziendali.

Il miglior punto di partenza dei bilanci delle famiglie, che dovrebbe sostenere i consumi, e gli ingenti investimenti delle imprese rappresentano a nostro avviso fattori di differenziazione chiave che miglioreranno i risultati macroeconomici di questo ciclo rispetto alla crescita stagnante che ha seguito la recessione del 2008-09.

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati al 30 giugno 2021.

Considerando l’attuale situazione patrimoniale dei privati, riteniamo che questa espansione abbia basi molto più solide rispetto a quelle in essere dopo la recessione del 2008-09.

Stando ai report degli istituti finanziari, l’entità del sostegno al reddito fiscale offerto durante la crisi si sta rivelando un’arma a doppio taglio per le banche in questa fase di ripresa. La cosa più importante è che sono state evitate le insolvenze di massa ed è stata preservata la qualità del credito. La quota di prestiti e leasing che, secondo le banche, non saranno rimborsati è inferiore ai livelli prepandemici. Questo ha a sua volta permesso alle banche di ridurre gli accantonamenti a copertura delle sofferenze – una dinamica che ha contribuito alla realizzazione di utili nettamente superiori al previsto nel periodo di riferimento. D'altra parte, però, i bilanci delle famiglie e delle imprese sono in una posizione talmente solida da incidere negativamente sulla crescita dei prestiti.

Mentre nel 2009 la lenta crescita del credito era imputabile al persistente danno al sistema finanziario che ha impedito l’intermediazione, ora è una conseguenza della solidità finanziaria generale.

Stando ai commenti dei vertici aziendali, l'inflazione è destinata a mantenere la funzione di driver macro, anche se i mercati obbligazionari restano fiduciosi riguardo alle elevate pressioni sui prezzi. All'interno del mercato azionario, il potere di determinazione dei prezzi continuerà inoltre a fungere da fattore di differenziatore chiave tra vincitori e perdenti. Le diverse capacità delle società di trasferire l’aumento dei costi di materiali e manodopera rafforza la nostra idea che questo contesto sia più interessante per la gestione attiva che per il beta del mercato azionario generale.

Alcune imprese sono in grado di trasferire l’aumento dei prezzi senza incidere in alcun modo sulla domanda. Altre non sono disposte a trasferire del tutto l’aumento dei costi di produzione sui clienti, quindi i margini ne soffrono. A causa di contratti preesistenti, alcune imprese non sono in grado di applicare subito gli aumenti di prezzo, ma prevedono di farlo successivamente. Altre ancora utilizzano una strategia per far progressivamente assorbire l'inflazione senza problemi.

È importante sottolineare che, nel complesso, le società statunitensi stanno superando le aspettative più in termini di utili che di ricavi. Per ora, i timori di pressioni sui margini paiono quindi sopravvalutati. Tuttavia in caso di pressioni sui prezzi più persistenti, la redditività potrebbe essere a rischio, come pure la sostenibilità delle politiche estremamente accomodanti adottate dalle banche centrali. L'inflazione potrebbe restare ancora a lungo a questi livelli preoccupanti oppure potrebbe verificarsi una compressione dei margini.

Le carenze sono la conseguenza di una ripresa economica sorprendentemente rapida e anche uno dei motivi per cui la crescita può mantenere questo trend molto positivo. A fronte degli elevati livelli dell’attuale domanda da soddisfare e dell’espressa intenzione di ricostituire le scorte, gli attriti sul fronte dell'offerta – in particolare nei semiconduttori – potrebbero persistere per qualche tempo in diversi settori, pur riducendosi progressivamente di intensità. Per parafrasare le parole del CEO di una società di semiconduttori, gli ingorghi stradali si creano in 15 minuti ma si risolvono in un’ora. L’aumento delle spese in conto capitale per sbloccare la produzione aggiuntiva a valle è un processo virtuoso che permette alla domanda repressa di essere ritardata, poi realizzata, invece che distrutta.

Le società hanno inoltre deciso di sfruttare eventuali fasi di debolezza a breve termine della domanda, stagionale o di altra natura, per ricostituire le scorte invece di rallentare la produzione. Le imprese che sono state in grado di ricostruire le scorte ritengono di poter disporre di un vantaggio competitivo in grado di favorire la crescita di ricavi e quote di mercato. Le conglomerate stanno concedendo un maggior margine di manovra alle business unit per orientare il capitale circolante verso le scorte, mentre il fatto che non si registri alcun accumulo di scorte a valle è un segnale della solidità della domanda degli utenti finali. Allo stesso modo, i rivenditori sono già preoccupati per il livello di prodotti in magazzino in vista della stagione natalizia.

Stando alle indicazioni delle società, le metodologie più semplici per aumentare la produzione senza intervenire sugli attuali livelli di immobilizzazioni materiali sono già state ampiamente sfruttate. Soddisfare livelli più elevati di domanda richiede ulteriori spese in conto capitale. Nei trasporti e nei semiconduttori, due settori molto sensibili all’andamento di attività e scambi commerciali globali, i dirigenti segnalano che gli investimenti aziendali dovranno restare elevati fino al 2022 – un importante catalizzatore per l'economia globale.

Fonte: UBS-AM, Bloomberg. Dati al 30 giugno 2021.

Previsioni a sei mesi per le spese in conto capitale rispetto alla relativa media quinquennale

Fonte: UBS-AM, Bloomberg. Dati al 30 giugno 2021. Dati basati sui sondaggi sulle imprese dei settori manifatturiero e terziario delle banche regionali della Federal Reserve di New York, Dallas, Philadelphia, Richmond e Kansas City.

Delta

Il calo dei rendimenti obbligazionari e la sovraperformance dei titoli difensivi rispetto ai ciclici registrata nelle ultime settimane sono un effetto della sempre maggiore preoccupazione per il rallentamento della crescita, in parte acuita dalla diffusione della variante Delta. Tuttavia, il messaggio che arriva dalle imprese è che la Delta non è un ostacolo ma un rischio.

L’industria dei trasporti aerei, che è stata tra le più colpite dalla diffusione della pandemia nel 2020, è particolarmente sensibile alle variazioni del sentiment legate al quadro della salute pubblica. Finora la variante non ha inciso negativamente su prenotazioni o stime. I vettori europei prevedono, sulla scia dell’esempio degli Stati Uniti, un continuo aumento dei voli a corto raggio e si aspettano numerose prenotazioni per agosto e settembre. I vertici delle imprese hanno notato una correlazione tra la campagna vaccinale e l'aumento dell'attività delle compagnie aeree; inoltre i vaccini si confermano in gran parte efficaci contro le varianti. Il CEO di una compagnia aerea ha rilevato di recente un indebolimento dell’abituale rapporto tra l’aumento delle notizie negative relative al COVID-19 e i no show/le cancellazioni di voli, lasciando intendere di avere clienti già vaccinati o sufficientemente immuni da brutte notizie su questo fronte.

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati al 29 luglio 2021.

I mercati obbligazionari e le dinamiche interne ai mercati azionari paiono segnalare un ritorno al ciclo di crescita economica poco brillante che ha seguito la crisi finanziaria. Ma i dirigenti aziendali sembrano prepararsi e lavorare a un futuro più luminoso, caratterizzato da bilanci solidi delle famiglie, carenze e bassi livelli di scorte in tutti i settori, oltre a spese in conto capitale adeguate a soddisfare questa crescente domanda dei consumatori e delle imprese.

A nostro avviso, i rendimenti obbligazionari stanno gonfiando i rischi a medio termine sia per l'attività che per l'inflazione e sono destinati a salire. Allo stesso modo, siamo convinti che settori, come servizi finanziari ed energia, e regioni azionarie sensibili al ciclo economico, come l’Europa, siano in una posizione ideale per sovraperformare in questo contesto di sostenuta espansione economica.

Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattività complessiva delle asset class, oltre che sull’attrattività relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 30 luglio 2021.