Macro Monthly Riflettori puntati sulle materie prime

Il primo semestre del 2022 ha dimostrato che le materie prime e i titoli azionari legati alle commodity sono fondamentali per costruire portafogli resilienti, in grado di prosperare in un contesto di inflazione elevata (Figura 1).

Tuttavia, questi asset sono anche altamente volatili e nelle ultime settimane hanno subito un sostanziale ribasso. Riteniamo che questi movimenti di mercato siano stati esacerbati da una forte flessione delle posizioni speculative in seguito all'aumento dei timori di una futura recessione.

Ora che il posizionamento speculativo è stato ridimensionato, gli attuali driver fondamentali del mercato possono riaffermarsi. I mercati delle materie prime sono generalmente molto meno lungimiranti rispetto alle azioni e alle obbligazioni a più lungo termine, in quanto riflettono le condizioni attuali di domanda e offerta. Queste esposizioni possono quindi ottenere buoni risultati in un contesto di fine ciclo dove la domanda rallenta ma è positiva, a condizione che l'offerta rimanga limitata. Questo è il contesto che ci aspettiamo prevarrà nel breve termine, in particolare per gli asset legati all’energia. Riteniamo che le battute d’arresto possano rappresentare delle opportunità di acquisto, a patto che l'inizio di una recessione non sia imminente.

Nel medio termine, la domanda di materie prime – in particolare di rame – dovrà probabilmente aumentare per garantire l'indipendenza energetica dei Paesi e per decarbonizzare il sistema energetico. La potenziale entità degli investimenti pubblici e privati richiesti stabilisce, a nostro avviso, un floor più elevato per i prezzi delle materie prime che potrebbe in qualche modo compensare i tradizionali rischi ciclici.

Riteniamo che l'attività economica globale stia rallentando, ma non al punto da provocare una vera e propria contrazione della domanda che sposti i mercati delle materie prime da un deficit a un surplus su base duratura.

È importante notare che la Cina si differenzia da quasi tutte le principali regioni perché i suoi livelli di attività sono destinati a migliorare. A nostro avviso, la volontà di Pechino di fornire stimoli misurati ma significativi non è in discussione. Il miglioramento della situazione sanitaria consentirà di osservare gli effetti di questo sostegno nei dati. La Cina è il motore dominante della domanda di molte materie prime, quindi questa inflessione positiva potrebbe compensare in modo significativo il rallentamento della crescita della domanda dei mercati sviluppati.

Al di fuori della Cina, le prospettive di orientamento delle politiche sono attualmente contrastanti. Da un lato le banche centrali hanno annunciato o intrapreso aggressive campagne di rialzo dei tassi per raffreddare l'attività e l’inflazione, ma dall’altro le autorità fiscali stanno optando in generale per sovvenzioni che consentono di sostenere la domanda di energia, anziché per misure di risparmio energetico.

La domanda resiliente, associata a una situazione di partenza caratterizzata da bassi livelli delle scorte (Figura 2) di greggio e prodotti raffinati, è la ricetta per un aumento dei prezzi del petrolio in assenza di una crescita dell'offerta.

Le società statunitensi produttrici di shale oil non vogliono espandersi in modo aggressivo, dando piuttosto priorità alla redditività rispetto alla crescita della produzione per compensare gli investimenti eccessivi dello scorso ciclo e il prolungato periodo di scarsi rendimenti per gli azionisti. Anche se lo facessero, i piani di espansione sarebbero limitati anche dalla scarsità dei fattori produttivi necessari, come i tubi d'acciaio e la sabbia per il fracking. Gli Stati Uniti stanno rilasciando barili dalla Strategic Petroleum Reserve per contribuire a mitigare le carenze, ma questo flusso è destinato a interrompersi nel quarto trimestre.

In caso di cessate il fuoco tra Russia e Ucraina, non prevediamo un miglioramento dell'accesso dello Stato petrolifero ai mercati energetici globali. La produzione russa ha sorpreso al rialzo rispetto alle stime iniziali post-invasione, ma le sanzioni non ancora in vigore potrebbero esercitare una maggiore pressione al ribasso sulla produzione in futuro.

In teoria, i membri dell'OPEC+ come l'Arabia Saudita e gli Emirati Arabi Uniti hanno un'ampia capacità di riserva, ma raramente sono stati in grado di produrre a livelli superiori a quelli attuali per un periodo di tempo prolungato. È importante notare che questo collettivo ha mantenuto costantemente una produzione inferiore alla propria quota (Figura 3), pertanto i rischi di aumento della produzione saudita o iraniana devono essere soppesati rispetto ai rischi di diminuzione, quali le proteste e i furti che hanno afflitto, rispettivamente, la produzione libica e nigeriana.

Figura 3: La produzione dell'OPEC+ è molto lontana dalle quote

La transizione verde potrebbe rappresentare, per questo ciclo delle materie prime, quello che la domanda cinese è stata per il superciclo degli anni 2000. Inoltre, garantire l'indipendenza energetica è diventata una preoccupazione più urgente per i governi dopo che l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia ha messo in luce quanto sia sbagliato affidarsi a nazioni non alleate per i beni di prima necessità.

A meno di una massiccia svolta tecnologica, la transizione verde sarà molto più difficile, se non impossibile, senza ingenti forniture di rame, data l’eccellente conduttività di questo materiale. I lunghi tempi di entrata in funzione dei nuovi progetti minerari rendono difficile rimediare agli squilibri tra domanda e offerta se si hanno orizzonti di investimento tattici. Una panoramica delle spese in conto capitale effettuate dai principali produttori di metalli industriali suggerisce che non c’è ancora una piena risposta dell'offerta (Figura 4).

Figura 4: Settore metalli – risposta dell'offerta sottotono rispetto all'ultimo ciclo

Un deterioramento più grave e improvviso dell'attività economica è il rischio principale per il nostro ottimismo sulle materie prime.

Il recente calo della domanda di benzina negli Stati Uniti è uno sviluppo negativo che monitoreremo attentamente, anche se non ci aspettiamo che possa persistere. I prezzi della benzina sono scesi e la crescita del reddito nominale è ancora ben al di sopra dei normali livelli pre-pandemia.

Inoltre, la pandemia non è del tutto superata: una mutazione del COVID-19 più contagiosa e virulenta potrebbe ridurre la mobilità e la domanda, specialmente in Cina dove i politici sono più sensibili alle ondate pandemiche e gli indicatori di mobilità a più alta frequenza hanno invertito alcuni dei loro recenti rialzi. L'Arabia Saudita o l'Iran potrebbero inoltre fornire uno shock positivo dell'offerta di petrolio per contribuire ad alleviare gli squilibri del mercato, anche se non lo riteniamo probabile.

Un “hard landing” nel settore immobiliare cinese – un rischio di coda che non rappresenta il nostro scenario di base – sarebbe piuttosto negativo per i metalli industriali, mentre alcuni sviluppi potrebbero rivelarsi positivi per alcune materie prime e negativi per altre. Se, per esempio, l'Europa dovesse razionare le forniture di gas naturale, ciò sarebbe probabilmente positivo per le esposizioni legate all'energia (in parte perché stimolerebbe il passaggio dal gas al petrolio, ove possibile), ma negativo per i metalli a causa della minore produzione industriale.

Nel medio termine, un periodo prolungato di ingenti spese in conto capitale che hanno stimolato l’offerta comprometterebbe la nostra tesi rialzista. Anche le politiche governative volte a garantire una disponibilità più costante di materiali ed energia di importanza strategica, una volta attuate, ridurrebbero probabilmente il rialzo delle materie prime a breve termine, facendo aumentare al contempo i future sulle materie prime a più lunga scadenza. Le forze disinflazionistiche legate alla tecnologia e all'innovazione potrebbero altresì giocare un ruolo nel ridurre la domanda di materie prime nel medio termine, in modi che al momento non sono ovvi e nemmeno immaginabili.

Riteniamo che abbia ancora senso sovrappesare le materie prime e i titoli azionari associati, nonostante la diffusa preoccupazione per le prospettive di crescita. Il sentiment è cambiato molto più dei fondamentali sottostanti, con un esodo di massa degli investitori dagli ETF legati alle commodity nell'ultimo mese (Figura 5). Inoltre, questi asset sono utili dal punto di vista della costruzione del portafoglio per coprire eventuali ulteriori shock negativi dell'offerta indotti dalle questioni geopolitiche.

I settori dell'energia e dei materiali rimangono estremamente economici rispetto ai titoli azionari globali (v. Grafici 6 e 7), nonostante abbiano beneficiato di un lungo periodo di revisioni degli utili nettamente superiori. Sebbene non si tratti di settori del mercato a prova di recessione, riteniamo che la convenienza economica contribuisca effettivamente ad attenuare l'entità dell'ulteriore ribasso nel caso in cui le minacce all'espansione si facessero più intense.

Come è stato recentemente ricordato agli investitori, le materie prime non sono affatto un biglietto di sola andata. Intendiamo adeguare con prudenza queste esposizioni in base a considerazioni tattiche, nonché all'interno dei mercati delle materie prime alla luce delle frizioni tra l’effettiva entrata in funzione dell'offerta incrementale e gli aumenti della domanda. A nostro avviso, nel medio periodo l'offerta segnerà il passo rispetto alla domanda in molti mercati delle materie prime, il che conferisce a questi asset una forte capacità di resistenza come tema di investimento.

Figura 5: Crollo dell'interesse per i fondi azionari legati alle commodity

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 7 luglio 2022. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.