Macro Monthly Torna il rischio inflazione

Per i mercati l’espansione seguita alla crisi finanziaria ha assunto i contorni di uno scenario “Goldilocks”, con crescita e inflazione non troppo surriscaldate né troppo fredde. Agli inizi di questo ciclo, le prospettive per queste variabili macro fondamentali indicano livelli più elevati e maggiore incertezza.

Per la prima volta da almeno dieci anni, i rischi di inflazione sono orientati più al rialzo che al ribasso. Secondo la nostra view, per un’adeguata gestione del rischio gli investitori devono agire adeguando i portafogli in vista di un potenziale mutamento fondamentale di scenario, anche qualora ritengano che queste pressioni sui prezzi, alla fine, si dimostreranno temporanee. Il punto cruciale è che i mercati dovranno scontare adesso questo cambiamento nella distribuzione del rischio, indipendentemente da quali livelli raggiungerà l’inflazione tra un anno o due.

Questo probabilmente catalizzerà i flussi, facendoli deviare dagli asset con duration lunga quali titoli growth e sovrani verso gli asset avvantaggiati da una crescita nominale più elevata. In questa prospettiva, ci aspettiamo uno scenario caratterizzato dal continuo indebolimento del dollaro, in particolare rispetto alle valute ad alto beta dei mercati emergenti, dall’aumento dei rendimenti obbligazionari dei mercati sviluppati a fronte dell’irripidirsi delle curve e dalla sovraperformance delle posizioni di relative value procicliche in titoli europei, giapponesi, ME escl. Cina e value. Siamo posizionati per affrontare una crescita e un’inflazione ciclicamente più forti durante questa espansione rispetto alla precedente, ma non ci aspettiamo una spirale inflazionistica che possa rappresentare una grave minaccia per gli asset di rischio. Dati questi presupposti, l’ascesa dell’inflazione a minaccia per alcuni settori del mercato azionario è uno dei motivi per cui abbiamo moderato la nostra esposizione complessiva verso gli asset di rischio.

La questione inflazione richiede l’attenzione degli investitori per via delle sue molteplici stratificazioni lungo diversi orizzonti temporali.

I dati attuali sull’inflazione annuale scontano effetti base, carenze di determinati beni e un rimbalzo delle componenti collegate alla riapertura dell’economia. Il potenziale rilascio della domanda repressa potrebbe ben presto amplificare ulteriormente l’inflazione anche nei settori dei servizi. È inoltre possibile che i costi dell’energia continuino ad aumentare ora che le vaccinazioni consentono una maggiore mobilità e, di conseguenza, un aumento della domanda di carburanti. Per gli Stati Uniti ci aspettiamo un picco delle misure generali del tasso annuo di inflazione nel secondo trimestre, ma non è chiaro fino a che punto e con che rapidità si attenueranno queste pressioni, specialmente alla luce di questo scenario senza precedenti di gelo e disgelo dell’economia.
Altri potenziali driver dell’inflazione potrebbero avere effetti più duraturi, per esempio la carenza di offerta nei materiali industriali che non può essere risolta in tempi brevi. Ancora più cruciale è il fatto che la politica monetaria e fiscale, strutturalmente più favorevole alla crescita e a un maggiore sviluppo del mercato del lavoro rispetto ai cicli precedenti, potrebbe innescare pressioni di natura ciclica, e forse persino strutturale, sui prezzi.

Tutte queste sfaccettature dell’inflazione devono essere rispettate, in particolare se si considera che questo fenomeno è relativamente sconosciuto a un’intera generazione di investitori. Altrettanto opportuno sarebbe però riconoscere anche le potenti forze strutturali che hanno tenuto sottotono le pressioni sui prezzi nelle economie avanzate in questi decenni: invecchiamento della popolazione, innovazione tecnologica e mercati dei prodotti e del lavoro integrati a livello globale.

Alla fine del 2021 lo stato delle pressioni inflazionistiche sarà probabilmente evidente agli occhi di chi osserva – a seconda della misura a cui si fa riferimento – e queste differenze di prospettiva determineranno delle conseguenze per i mercati finanziari.

Ci aspettiamo che il sostanziale divario tra inflazione headline CPI e inflazione core PCE si protragga fino al 2022 a causa delle differenze nella composizione di questi indici. I costi di abitazione, che incidono molto di più sul CPI che non sul PCE, sono destinati ad accelerare costantemente man mano che gli effetti ritardati dell’aumento dei nuovi canoni di locazione inizieranno a filtrare nello stock esistente. I prezzi dell’energia, in assenza di sensibili cali, dovrebbero contribuire a esercitare una considerevole pressione al rialzo sul CPI fino a fine anno. Per quanto riguarda le altre componenti, in alcuni casi si osserverà probabilmente una diminuzione delle pressioni inflazionistiche di pari passo con la normalizzazione dei prezzi sui livelli prepandemici e il riequilibrio dei consumi dalle merci ai servizi, senza contare il fatto che a causa degli effetti base i dati non lasciano trapelare il rafforzamento dell’inflazione annua.

Fonte: UBS Investment Bank. Dati al 31 marzo 2021.
I dati successivi ad aprile 2021 sono previsioni di UBS Investment Bank.

Questa decelerazione delle pressioni inflazionistiche sarà particolarmente evidente nell’indice dei prezzi core PCE, a causa della citata minore ponderazione dei costi di abitazione. Il PCE è la misura delle pressioni sui prezzi preferita dalla Fed, che utilizza il dato core (al netto dei prezzi più volatili di energia e alimentari) per valutare il trend sottostante. Entro il quarto trimestre il trend discendente del PCE core sarà probabilmente sufficiente a corroborare la view della banca centrale che considera transitoria questa ondata di inflazione superiore al target.

La Federal Reserve cerca di guardare oltre le pressioni inflazionistiche che non sono chiaramente collegate a condizioni più tese sul mercato del lavoro. Una componente del duplice mandato della banca centrale – la massima occupazione – è considerata una condizione imprescindibile per realizzare sostenibilmente l’altra – la stabilità dei prezzi – su base continuativa.

A nostro avviso, una discrepanza duratura e significativa tra le misure usate dagli investitori e dalla Federal Reserve per valutare le pressioni sui prezzi avrà ramificazioni sui mercati. Anzitutto, la tolleranza dell’inflazione da parte della banca centrale spingerà i partecipanti al mercato ad assegnare un maggior peso agli scenari in cui le pressioni sui prezzi si surriscaldano su base ciclica, nonché agli scenari di coda legati alla percezione che la Federal Reserve sia rimasta pericolosamente dietro la curva. Questo potrebbe sostenere gli steepener (obbligazioni che scommettono su un aumento dello spread tra rendimenti a lungo e breve termine) e le posizioni sottopesate sulla duration globale. Se questi scenari di coda si infiltreranno tra gli scenari di base, probabilmente assisteremo a un significativo irripidimento della curva dei rendimenti che alimenterà anche la volatilità azionaria.

Secondo la nostra view, sarebbe necessaria una combinazione di numerosi fattori per indurre la Federal Reserve a riconsiderare la prudenza del suo approccio attuale nel corso del 2021. Il contesto è cruciale: l’inflazione core PCE, l’indicatore preferito dalla Fed per seguire le pressioni inflazionistiche sottostanti, ha raggiunto in media l’1,6% durante lo scorso ciclo e i funzionari puntano a compensare in parte questo precedente allontanamento dell’inflazione dal target. Nell’immediato, le misure annualizzate della “trimmed inflation” (inflazione tagliata) e dell’inflazione mediana compilate dalle Fed regionali dovrebbero mostrare una persistenza delle pressioni sui prezzi del core PCE fino al quarto trimestre. Dovrebbe esserci inoltre il rischio che le misure desunte dalle indagini sulle aspettative di inflazione a lungo termine condotte dai Professional Forecasters vengano disancorate al rialzo. E forse ancora più importante, l’offerta di lavoro dovrebbe continuare a limitare l’attività anche in un quadro di robusti aumenti salariali e di riapertura completa e duratura dell’economia. Insieme, questi tre fattori potrebbero creare un circolo di causa-effetto che porterebbe l’inflazione salariale a tradursi su base duratura in inflazione dei prezzi al consumo.

D’altro canto, questo probabilmente obbligherebbe la Federal Reserve ad accettare una definizione di massima occupazione più limitata, secondo diverse misure, rispetto a quella prevalente all’inizio del 2020, e la banca centrale sembra estremamente riluttante a percorrere questa strada. Il desiderio della Federal Reserve di verificare i confini di ciò che costituisce la massima occupazione è precedente alla recessione da COVID-19 e risulta influenzato da anni di consultazioni con leader politici ed economici. La banca centrale ritiene che mantenendo la politica monetaria accomodante, il miglioramento del mercato del lavoro possa portare beneficio a gruppi di popolazione storicamente svantaggiati.

Altre banche centrali, in particolare quelle dei mercati emergenti, non condividono questa funzione di reazione e non stanno esercitando la stessa discrezione sull'inflazione. Paesi come Brasile e Russia stanno già iniziando a ritirare la politica monetaria accomodante, con segnali di un imminente, ulteriore inasprimento. Questo, insieme alla resilienza dei prezzi delle materie prime, dovrebbe continuare a sostenere le valute dei mercati emergenti. Per contro, la pazienza della Federal Reserve dovrebbe contenere ancora i rendimenti reali, il che andrebbe a incidere sul dollaro statunitense.

L’aumento ciclico dell’inflazione e del rischio di inflazione è alla base della nostra posizione sottopesata sulle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati.

La correlazione tipicamente negativa tra i Treasury a lungo termine e le azioni globali è diventata positiva di recente. In effetti i titoli governativi non offrono una buona protezione dai rischi che un regime di inflazione più elevata costituirebbe per certi segmenti del mercato azionario. A risentirne sarebbero in particolare le società statunitensi e cinesi con una crescita secolare, che presentano una forte ponderazione nei benchmark azionari globali.

Le obbligazioni sovrane sicure possono comunque svolgere un importante ruolo di diversificazione nei portafogli, offrendo protezione dai ribassi nelle posizioni di relative value procicliche. Le correlazioni tra gli indici delle obbligazioni statunitensi a lungo termine e l’S&P 500 Equal Weight rispetto all’S&P 500, nonché tra i titoli value e l’MSCI World (due dei nostri trade azionari preferiti) sono rimaste chiaramente negative nel 2021.

Figura 4: Probabilità di inflazione CPI oltre il 3% nei prossimi cinque anni

Fonte: UBS Investment Bank. Dati al 19 maggio 2021.
I dati successivi ad aprile 2021 sono previsioni di UBS Investment Bank.

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati al 21 maggio 2021.

Fonte: UBS-AM, Bloomberg. Dati al 31 marzo 2021.

Apprezziamo l’outlook più favorevole per le pressioni inflazionistiche sottostanti come segnale di un contesto di crescita globale più solido, una forza che è tornata a consolidarsi nella psiche del mercato. Questo scenario informa le nostre scelte in termini di rischio, portandoci a preferire i trade di relative value prociclici e le valute dei mercati emergenti.

Siamo comunque consapevoli che nonostante la questione inflazione sia molto variegata, le espressioni più pure del rischio di inflazione, nonché le percezioni del mercato, sono assai più volatili. A determinarle sono in particolare i prezzi petroliferi, soggetti a stravolgimenti dovuti a sviluppi geopolitici e alle decisioni discrezionali assunte dai grandi produttori che possono velocemente sovvertire le dinamiche della domanda e dell’offerta.

Al momento è più la semplice ricomparsa del rischio di inflazione a preoccupare gli investitori, che non l’inflazione prevista tra uno o due anni. In ogni caso, continueremo a monitorare l’evoluzione dei driver sottostanti all’inflazione che si dimostreranno più duraturi: sostegno fiscale strutturalmente più elevato, aumenti più rapidi nella compensazione salariale e carenze di offerta che richiederanno molto tempo per essere risolte. In sintesi, sarà difficile che il dibattito sull’inflazione trovi soluzione in tempi brevi, pertanto avremo un contesto complessivo più instabile per gli asset di rischio globali, con migliori opportunità nel relative value.

La figura sottostante mostra le view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattività generale delle asset class, nonché l’attrattività relativa nelle azioni, obbligazioni e valyte, al 25 maggio 2021.