Macro Monthly Conflitto Russia-Ucraina: ulteriore vettore di volatilità sui mercati

Lo scontro tra Russia e Ucraina, in continua evoluzione, costituisce un ulteriore fattore di volatilità per i mercati finanziari. L’invasione russa non è solamente un'incursione limitata. Gli obiettivi della Russia sembrano essere la demilitarizzazione dell'Ucraina, nonché la rimozione e la sostituzione della sua classe dirigente. La grandezza di tali ambizioni implicano anche potenziali conseguenze dal carattere piuttosto significativo. Basti pensare alle severe sanzioni globali imposte contro la Russia, colpendo la sua banca centrale, le aziende e alcuni potenti cittadini e politici. Queste azioni hanno lo scopo di mettere alle strette il presidente russo Vladimir Putin, aumentando il rischio di una rappresaglia economica disordinata o di un'escalation militare. Con lo scoppio del conflitto tra Russia e Ucraina, lo spettro dei possibili scenari economici e di mercato si allarga, distorcendosi negativamente.

È importante ricordare i fondamentali economici prima di questa invasione: il mercato del lavoro statunitense stava aumentando i posti di lavoro a un ritmo rapido, anche all’apice della diffusione della variante Omicron. L'attività europea del settore dei servizi aveva subito un forte rimbalzo nel mese di febbraio, grazie al generale contesto di miglioramento sanitario. A ciò, si aggiungevano gli stimoli monetari e fiscali cinesi, pronti a mostrare segnali di stabilizzazione dell'economia interna. Riteniamo che questi trend non siano stati interrotti. Il canale principale attraverso cui questa guerra potrà frenare la crescita economica è dettato dall'aumento dei prezzi dell'energia. Secondo UBS Investment Bank, un aumento di 10 dollari al barile dei prezzi del petrolio, sostenuto per sei-12 mesi, dovrebbe pesare sui consumi e frenare la crescita globale di 0,1 punti percentuali. Se i prezzi del petrolio dovessero salire a 110 dollari al barile e fermarsi, questo porrebbe un freno di circa 0,3 punti percentuali sulla crescita delle attività rispetto all'inizio dell'anno. A parità di altre condizioni, la ripresa economica sarebbe comunque sulla buona strada, segnando il secondo anno migliore dell’ultimo decennio (dopo il 2021).

A nostro avviso, un picco ancora maggiore dei prezzi del petrolio e/o del gas naturale non darebbe il via a una spirale inflazionistica sostenuta. È più probabile che ciò si traduca in una crescita più lenta, e a sua volta in un'inflazione più bassa. In tal caso, crediamo che la maggior spesa dei consumatori per l'energia indurrebbe gli stessi a tagliare i consumi in altre aree.

L’alternativa sarebbe un intervento più aggressivo delle banche centrali attraverso una stretta monetaria volta a frenare la forte espansione – e di conseguenza, l'inflazione. In ogni caso, questo costituisce uno scenario negativo, non il nostro scenario di base.

Se le banche centrali saranno più preoccupate per i rischi al ribasso sulla crescita o per i rischi al rialzo sull'inflazione avrà un'importante influenza sui mercati. Non riteniamo che i responsabili delle politiche monetarie abbandoneranno i piani di riduzione degli stimoli, ma a margine è probabile che procedano con maggiore cautela sulla stretta.

Le banche centrali avranno probabilmente reazioni differenti. Ad esempio, riteniamo che la Banca Centrale Europea sarà più riluttante a ritirare velocemente gli stimoli monetari nel breve termine, mentre i piani di inasprimento della Federal Reserve saranno meno influenzati dall’attuale conflitto in corso.

Questo conferma la nostra view positiva sul dollaro USA.

Stiamo anche monitorando quanto questa invasione riduca la fiducia dei consumatori e delle imprese, in particolare in Europa. I passati episodi di tensioni geopolitiche tendono ad essere accompagnati da crolli degli investimenti aziendali.

Tuttavia, i potenziali scenari negativi sono già parzialmente scontati nei mercati finanziari. Inoltre, i governi possono utilizzare diversi strumenti, come ad esempio i sussidi, per attenuare la crescita dei prezzi dell'energia e aiutare così i consumatori.

Le attuali tensioni innescate da fattori geopolitici stanno venendo alla ribalta nello stesso momento in cui la diffusione della variante Omicron sta progressivamente svanendo. A nostro avviso, una recessione è altamente improbabile. Ciò che è più verosimile è un altro anno di crescita superiore al trend, date le solide basi economiche in atto all'inizio dell'anno.

Dal nostro punto di vista, la chiave è gestire il rischio in questi tempi turbolenti. In genere, i conflitti geopolitici tendono a fungere da fonte di ribasso a breve termine per gli asset rischiosi che, nel tempo, vengono superati da fondamentali sottostanti positivi. Le dinamiche dei mercati azionari e il forte calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine suggeriscono che gli investitori sono troppo pessimisti su quanto grande e prolungato sarà, a nostro avviso, il freno alla crescita. Siamo molto più ottimisti sulle opportunità di valore relativo rispetto al beta, dove le prospettive sono diventate meno attraenti a causa degli effetti derivanti dalle future strette monetarie delle banche centrali.

È probabile che ci sia una notevole volatilità all’interno dei mercati – in entrambe le direzioni – nelle prossime settimane, date le reazioni degli investitori alle informazioni inerenti gli sviluppi del conflitto e le azioni che la comunità internazionale sta intraprendendo per aiutare l'Ucraina o punire economicamente la Russia.

In terzo luogo, stiamo incentrando la nostra attenzione verso aree del mercato in cui vediamo un profilo di rischio-rendimento più interessante alla luce dei recenti eventi. Le azioni europee stanno scontando uno scenario in cui la guerra si protrae e gli impatti economici sono più gravi rispetto al nostro scenario di base. Tuttavia, siamo consapevoli che la propensione al rischio nei confronti degli asset europei potrebbe rimanere in qualche modo compromessa anche dopo una rapida risoluzione di questa crisi e abbiamo moderato l'entità della nostra sovra-esposizione.

Di conseguenza, siamo diventati più ottimisti sulle azioni cinesi. L’approccio scelto dal governo cinese è cambiato e dovrebbe placare le preoccupazioni degli investitori sulla decelerazione economica, la regolamentazione tecnologica e l’esito sugli sviluppi dell’attuale contesto immobiliare cinese. L'accomodamento monetario è stato aumentato, l'impulso creditizio è diminuito e ci aspettiamo di vedere l'attività industriale accelerare dopo le Olimpiadi di Pechino.

Riteniamo che più lunga sarà la guerra, tanto maggiore sarà l’impatto economico sui mercati. Scenari in cui i leader ucraini si dimettono, fuggono o cedono il controllo alla Russia, se letti attraverso una prospettiva militare implicherebbero una fine del conflitto. Lo stesso vale per i colloqui di pace o per la ritirata unilaterale della Russia dopo aver raggiunto determinati obiettivi militari. A nostro avviso, tali sviluppi nel breve termine sarebbero più coerenti con implicazioni meno gravi per la crescita e il sentiment degli investitori.

Al contrario, ci sono scenari che produrrebbero un periodo di guerra più prolungato o colpi più profondi ai mercati e all'economia. Le restrizioni all'accesso al petrolio e al gas russi – imposte dall'Occidente o dalla Russia – servirebbero anche ad amplificare gli effetti economici negativi dell'aumento dei prezzi dell'energia. Inoltre, l'istituzione di un governo da parte di funzionari ucraini nell'ovest del paese comporterebbe probabilmente un periodo più lungo di opposizione militare organizzata. Aumenterebbe anche le probabilità di uno scenario di coda in cui il teatro di combattimento vada ad includere i paesi membri della NATO. Riteniamo che tale risultato sia altamente improbabile, ma allo stesso modo gli investitori dovrebbero considerare tale possibilità, seppur remota, nel momento in cui gli scontri durassero più delle aspettative e le condizioni si deteriorassero ulteriormente.

Attualmente tre principi guidano le nostre strategie di asset allocation. In primo luogo, stiamo gestendo le nostre esposizioni in modo da avere la capacità di incrementare il nostro grado di rischio in caso di un ribasso eccessivo dei mercati azionari e obbligazionari.

In secondo luogo, stiamo mantenendo o incrementando il nostro livello di copertura. Continuiamo a preferire i titoli legati al settore dell’energia e le materie prime. C'è un chiaro premio di rischio incorporato nei prezzi dell'energia che potrebbe crescere ancora di più se le forniture fossero interrotte a causa della guerra. Oltre a ciò, il contesto generale di crescita limitata della produzione e dell'espansione ancora stabile delle attività è probabile che sostenga nel tempo le esposizioni legate alle materie prime. Abbiamo anche aumentato l'esposizione al dollaro USA poiché riteniamo che le prospettive per la crescita interna e l'inflazione, e a loro volta i piani di inasprimento della Federal Reserve, saranno meno impattati dall’attuale conflitto rispetto ad altri paesi.

Le società di internet, che rappresentano una quota sostanziale di molti indici azionari cinesi, sono scambiate a bassi multipli dopo il forte inasprimento normativo che le ha colpite. Recenti comunicazioni indicano che il governo vuole integrare e bilanciare più efficacemente l’attuale regolamentazione con lo sviluppo di piattaforme digitali nel prossimo futuro. Le aspettative degli investitori sulla capacità delle società cinesi di far crescere gli utili sono, a nostro avviso, troppo pessimistiche.