Macro Monthly Il mercato metterà la Fed alla prova. La Fed ne uscirà vincente.

La prossima primavera promette di essere la stagione in cui il mondo sviluppato potrà iniziare a tirare, finalmente, un sospiro di sollievo. Tempo due mesi e il nostro scenario di base presenterà più o meno questo quadro: le vaccinazioni sono in costante progressione e dovrebbero continuare in questa direzione. Le autorità locali e regionali staranno definendo dei piani per le riaperture. Negli Stati Uniti, nuovi stimoli fiscali supporteranno ulteriormente i risparmi in eccesso, migliorando l’outlook per un rilancio della domanda repressa dei consumi. I dati sull’inflazione saranno sostenuti dagli effetti di base.

Gli ultimi timori riguardo agli impatti economici della pandemia sull’outlook per la crescita sono destinati a scemare, sostituiti da una ventata di ottimismo e sollievo. I mercati obbligazionari potrebbero sembrare maturi per un riprezzamento. Ad un’occhiata superficiale, i tassi d’interesse ultra-bassi e i programmi di massicci acquisti di titoli obbligazionari da parte delle banche centrali potrebbero apparire incoerenti con questo miglioramento di scenario. Gli investitori potrebbero cercare di prezzare più aggressivamente il ritiro degli stimoli. Probabilmente i rendimenti si troveranno sotto pressione, soprattutto sulle parti della curva a dieci e trent’anni e, in misura minore, anche sui costi di finanziamento a due e cinque anni. In questo modo il mercato metterà la Fed alla prova riguardo alle conseguenze del suo nuovo obiettivo d’inflazione media “flessibile”. Riteniamo che la Fed ne uscirà vincente non consentendo alla volatilità di protrarsi troppo a lungo sui mercati e salvaguardando così i progressi futuri verso il conseguimento degli obiettivi del suo doppio mandato. Il rafforzamento della “forward guidance”, sia nei discorsi che nelle sue previsioni, confermerà che i tassi sono destinati a restare a zero fino a quando la ripresa sarà completa e respingerà ogni vendita massiccia e disordinata di titoli obbligazionari.

La prima fase delle riaperture potrebbe assomigliare ad uno sprint, ma riparare i danni economici provocati dalla pandemia richiederà tempi ben più lunghi di una corsa dei 100 metri piani. Nel nuovo quadro regolatorio della Fed, il rialzo dei tassi richiede sia un ritorno del mercato del lavoro ai livelli pre-pandemici che l’evidenza di un aumento sostenuto dell’inflazione, e appena al disopra del suo obiettivo del 2% - la sola previsione di un aumento delle pressioni dei prezzi non sarà ritenuta sufficiente.

Il focus della banca centrale è duplice: ai policy maker non interessa quanto rapidamente si arriverà al traguardo ma piuttosto se quest’ultimo sarà raggiunto oppure no. Di conseguenza, la politica monetaria accomodante continuerà a supportare le valorizzazioni degli attivi rischiosi e a fare la sua parte per alimentare una consistente ripresa, sviluppo vantaggioso per le nostre posizioni pro-cicliche preferite.

Siamo consapevoli dei rischi di ribasso per la crescita generati dalle mutazioni del virus che potrebbero minare l’efficacia dei vaccini. Pensiamo tuttavia che una fonte più probabile d’instabilità per gli attivi rischiosi dipenda dalle modalità con cui la Fed condurrà le prossime sfide comunicative.

L’iniziale esplosione d’inflazione annua questa primavera segnerà l’inizio di una nuova era contrassegnata dall’aumento delle pressioni sui prezzi a causa della politica fiscale e monetaria espansionistica e ciò provocherà l’insorgenza di timori prematuri riguardo al fatto che la Fed possa essere indietro rispetto alla curva. Tale sviluppo potrebbe alimentare un generale irrigidimento delle condizioni finanziarie: un possibile rialzo disordinato dei rendimenti reali e del dollaro statunitense, con ripercussioni negative per gli attivi rischiosi. A risentirne sarebbero soprattutto gli attivi con duration lunga, come i titoli growth, le cui valorizzazioni particolarmente alte si fondano sul presupposto che i tassi restino ultra-bassi in eterno.

Riteniamo tuttavia che una simile evenienza sarebbe di breve durata, poiché non siamo nel 2013. Nelle sue memorie, Ben Bernanke, ex presidente della Fed, ha indicato Jay Powell, Betsy Duke e Jeremy Stein come i tre membri del consiglio che a suo tempo lo spinsero alle dichiarazioni che diedero il via al famigerato Taper Tantrum. Siamo fiduciosi che Powell non ripeterà questo errore comunicativo.

Il presidente Jay Powell, il vice-presidente Rich Clarida e il governatore Lael Brainard hanno già placato le ansie dei mercati che avevano dato il via ad un mini taper tantrum temendo l’effettiva introduzione di stimoli fiscali agli inizi di gennaio. Ad esempio, Clarida ha indicato l’inflazione al 2% per un anno come prerequisito essenziale per il rialzo dei tassi. Inoltre, Powell ha dichiarato che la banca centrale non considera il rialzo dei tassi uno strumento appropriato per affrontare la possibile instabilità e gli eccessi percepiti sui mercati finanziari. Quando i mercati chiederanno la prova concreta di un cambiamento degli strumenti di reazione della Fed, in un contesto di flessibilità dell’obiettivo d’inflazione media, riteniamo che la banca centrale sarà più che lieta di ribadire il concetto. Agli inizi di un ciclo economico, sovrastimare la rapidità con cui le banche centrali ritorneranno a irrigidire le politiche è un errore decisamente comune. 

Il compito potrebbe rivelarsi più difficile con il progredire, nel corso del tempo, degli obiettivi perseguiti dal doppio mandato della Fed. La volatilità dipenderà probabilmente dall’abilità della Fed nel separare il ridimensionamento degli acquisti di attivi da un successivo rialzo dei tassi, rafforzando la propria forward guidance per controbilanciare gli effetti di una politica di bilancio meno accomodante.

Nel complesso, crediamo che la Fed consentirà un parziale riprezzamento dei tassi d’interesse, in particolare sulla parte lunga della curva. I rialzi dei rendimenti di più lungo periodo, soprattutto se concentrati nelle stime di mercato sull’inflazione futura, sembrerebbero indicare la fiducia del mercato nelle capacità dell’istituto centrale di consentire un aumento dell’inflazione e di irrigidire la politica più avanti. A nostro avviso, i rendimenti dei Treasury decennali non dovrebbero essere negoziati al disotto dei livelli precedenti alle elezioni per il Senato in Georgia, salvo che le varianti del virus intacchino concretamente l’efficacia delle campagne vaccinali. Pertanto, il rapporto rischio-rendimento delle posizioni corte sui Treasury USA è salito, con il ritorno dei rendimenti di nuovo in calo verso l’1%.

Manteniamo una moderata sovraponderazione sui titoli azionari ma non crediamo sia questo il momento più opportuno per incrementare il rischio in portafoglio, poiché questo elemento catalizzatore negativo potrebbe presto riemergere. Nell’ambito dell’azionario, i segmenti ciclici e value del mercato sono meglio equipaggiati per sovraperformare in un contesto caratterizzato da questo tipo di volatilità. Anche il credito, in particolare il credito investment grade, a causa della sua componente di duration, potrebbe dimostrarsi vulnerabile se si verificasse uno sprazzo di avversione al rischio trainato dall’andamento dei tassi. Abbiamo ridotto parte della nostra esposizione corta sul dollaro, in vista di eventuali allarmi prematuri d’irrigidimento da parte della Fed.

La portata del prossimo impulso fiscale negli Stati Uniti rappresenta un fattore critico per le nostre previsioni di rialzo dei rendimenti in grado di penalizzare gli attivi rischiosi. Uno stimolo di maggiore entità negli USA posticiperebbe le tempistiche ipotizzate per un eventuale rialzo dei tassi da parte della Fed e, al contempo, deporrebbe a favore della richiesta di un cambiamento di regime verso una politica fiscale più vigorosa in pianta stabile, rafforzando i rischi per la crescita di lungo periodo, l’inflazione e le previsioni sui tassi.

I Repubblicani e i Democratici sono in disaccordo sul tema della prossima tornata di stimoli fiscali. Riteniamo che il Presidente Biden e i Democratici al Congresso daranno la priorità ai numeri rispetto al bipartitismo e utilizzeranno un processo noto come riconciliazione, che può essere impiegato solo in presenza di determinate condizioni, per approvare un progetto di legge che abbia ottenuto solo una maggioranza stretta. Pertanto, i rischi riguardo al volume del prossimo pacchetto fiscale puntano decisamente verso l’alto, a nostro avviso, rispetto alle previsioni del consensus riguardo ad un accordo per mille miliardi di dollari.

Dal 2014, il rendimento dei Treasury decennali si è attestato generalmente al disotto delle aspettative dei maggiori operatori finanziari per il tasso medio dei fed fund nei prossimi dieci anni: 1,25% secondo le indagini più recenti. Questa percentuale presumibilmente salirà in concomitanza alle previsioni di spinta fiscale. Ciò suffraga la nostra view secondo la quale i rendimenti a lungo termine saliranno ma che la Fed respingerà eventuali superamenti sovradimensionati di tale soglia che saranno quindi solo temporanei.

Il supporto delle politiche nel 2020 ha tagliato la coda sinistra della distribuzione dell’inflazione. Lo sviluppo dei vaccini ha considerevolmente ridotto le probabilità che i tassi ufficiali della Fed restino bloccati a zero per un periodo di tempo prolungato. L’atteso supporto fiscale nel 2021 e oltre apre scenari di coda destra per la crescita e l’inflazione. Anche se ci aspettiamo che il mercato possa episodicamente appoggiarsi su questa coda destra durante l’anno, riteniamo che si dimostrerà una barriera troppo alta nel breve periodo.

La domanda repressa dei consumatori e i possibili vincoli all’offerta potrebbero rafforzare questa ripresa dell’inflazione trainata dalla base, durante le prime fasi delle riaperture.

Tuttavia, gli investitori dovrebbero prendere in considerazione la ripresa del mercato del lavoro e in particolare i numeri in base ai quali la Fed dichiarerà raggiunti gli obiettivi del suo doppio mandato. Un tasso di disoccupazione pre-Covid del 3,5% era insufficiente a generare un’inflazione significativa. Se il trend della ripresa del mercato del lavoro eguagliasse i livelli della sua fase più forte nell’ultimo ciclo, sarebbero comunque necessari quasi tre anni per superare uno standard minimo di ciò che la Fed considera il livello di occupazione massima. Il raggiungimento di tale obiettivo, in concomitanza al 2% o poco più d’inflazione, è ciò che convincerà la Fed che le pressioni sui prezzi sono in effetti persistenti. È quindi probabile che la capacità di lavoro inutilizzata tenga a freno l’inflazione realizzata e quella attesa del settore nazionale dei servizi per un certo periodo di tempo.

L’outlook di breve periodo per lo stimolo fiscale negli Stati Uniti supporta le previsioni sull’inflazione domestica, così come le maggiori probabilità di misure pro-crescita in grado di sostenere l’espansione negli anni a venire. Sarà però difficile per gli Stati Uniti da soli alimentare un recupero duraturo e sostenuto dell’inflazione mondiale. Affinché ciò avvenga, gli USA avranno probabilmente bisogno del sostegno di altri Paesi – e non certo dell’introduzione di forze competitive provenienti da realtà come la Cina e l’Europa. Un cambio di regime per l’inflazione globale richiede una netta inversione della politica fiscale di tutto il mondo, il passaggio dai provvedimenti emergenziali adottati in tempo di crisi agli steroidi macro-economici. In questo momento, i tassi di rendimento forward indicano maggiore fiducia dei mercati nello scenario di medio termine per la crescita e l’inflazione negli Stati Uniti che non in Europa.

Siamo preparati ad affrontare uno shock trainato dai tassi che potrebbe penalizzare gli attivi rischiosi, viste le valorizzazioni elevate e i ridotti spread del credito. Abbiamo tagliato le nostre posizioni corte sul dollaro statunitense alla luce dell’atteso consolidamento sui tassi di cambio che probabilmente accompagnerebbe un simile evento. Poiché riteniamo che questo episodio non rappresenterà una reale minaccia alla ripresa nascente, è prudente conservare delle munizioni da sparare in caso di ribasso. La Fed dovrebbe ribadire che l’espansione resta sostenuta da un considerevole stimolo fiscale, mentre anche la spesa pubblica aggiuntiva migliora l’outlook economico. Tali forze, in concomitanza all’accelerazione delle vaccinazioni, eviteranno, a nostro avviso, danni prolungati o duraturi ai mercati.

Considerata questa view, riteniamo ancora interessante l’argomentazione favorevole a mantenere la sottoponderazione sulla duration dei mercati sviluppati rispetto all’azionario, con una view neutrale sul credito.

Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività complessiva delle asset class, oltre all’attrattività relativa nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e valutario, al 29 gennaio 2021.