Cambiamenti strutturali nell’ecosistema del credito europeo

Sull’Europa gravano forze importanti in questo momento: alcune strutturali, altre passeggere. In un contesto in cui un tweet di Trump può scombussolare i mercati, prevedere il sentiment di mercato e formulare giudizi di valore relativo tra Stati Uniti ed Europa da un giorno all’altro è difficile.

Meglio concentrarsi su dinamiche di mercato più strutturali. Tra queste figurano la continua disintermediazione (o maturazione dell’ecosistema europeo dei prestiti alle imprese), i solidi fondamentali e i bassi tassi di insolvenza nei segmenti high yield, prestiti sindacati e direct lending, nonché il potenziale impatto di un’Unione del risparmio e degli investimenti, qualora dovesse concretizzarsi.

Le imprese europee si finanziano tramite le banche in misura percentualmente molto più elevata rispetto alle loro controparti statunitensi. Le stime variano, ma la maggior parte colloca i finanziamenti bancari europei all’85% rispetto al 50-55% degli Stati Uniti.

Se i mercati dei capitali europei maturassero e si allineassero maggiormente al mix statunitense di fonti di finanziamento societario, come generalmente previsto dagli esperti, si aprirebbe probabilmente un’opportunità strutturale nel settore del credito non bancario. I requisiti patrimoniali più rigorosi imposti alle banche (ad esempio Basilea III/IV) avranno probabilmente un ruolo chiave in questa tendenza.

Grafico 1: i prestiti alle imprese da parte di banche dell’UE sono diminuiti del 15-20% rispetto al 2007. L’85% del finanziamento del debito societario in Europa proviene da banche.

USD: dimensione delle principali fonti di finanziamento del debito in Europa

Fonti: LCD, EBA, FDIC, FRED St. Louis, EBF, BIS, analisi interna Hayfin, UBS Asset Management. Dati aggiornati a maggio 2024.
¹ Debito societario non finanziario (ossia esclusi i finanziamenti tra banche), compresi prestiti ipotecari commerciali; solo prestiti bancari europei (escluse banche del Regno Unito).
² Inclusi i mercati del Regno Unito.

Grafico 2: le banche statunitensi hanno aumentato i prestiti alle imprese di 1,8 volte rispetto al 2007, ma il finanziamento bancario rappresenta solo il 50-55% delle fonti totali di finanziamento del debito.

USD: dimensioni delle principali fonti di finanziamento del debito negli Stati Uniti

Fonte: LCD, EBA, FDIC, FRED St. Louis, EBF, BIS, analisi interna Hayfin, UBS Asset Management. Dati aggiornati a maggio 2024.
¹ Debito societario non finanziario (ossia esclusi i finanziamenti tra banche), compresi prestiti ipotecari commerciali; solo prestiti bancari europei (escluse banche del Regno Unito).
² Inclusi i mercati del Regno Unito

Oltre ai prestiti bancari tradizionali, il mercato europeo del debito societario è costituito da un ampio mercato obbligazionario investment grade liquido e da un mercato sub-investment grade più ampio che mai (high yield pubblico, prestiti sindacati e direct lending). Sebbene si tratti di mercati distinti, le società possono operare efficacemente su tutti e tre per ottenere il miglior risultato in termini di costo del capitale e allinearsi alle preferenze degli investitori.

I mercati si sono inoltre intersecati, offrendo alle imprese maggiori strade e flessibilità per accedere al capitale

Dal punto di vista della domanda, assicuratori, fondi pensione e fondi di private debt puntano sempre più sul credito societario per ottenere rendimenti più elevati in un contesto di tassi bassi (anche se i tassi aumentano, gli spread rimangono interessanti). Molti investitori hanno inoltre un sottopeso strutturale sull’Europa in portafogli globali high yield. A nostro avviso, è ragionevole aspettarsi che l’Europa arrivi ad un peso adeguato nel tempo e le allocazioni aumentino di conseguenza.

Al maturare del ciclo, la selezione del credito e la gestione del rischio diventeranno sempre più cruciali.

Tutti i mercati del debito societario stanno beneficiando delle politiche di de-escalation dei dazi, che contribuiscono a ridimensionare gli spread e far salire ulteriormente i rendimenti. Nonostante la recente volatilità generalizzata, riteniamo che il credito si trovi in una buona posizione, soprattutto in Europa. Tuttavia, permangono alcuni rischi di coda.

Per le imprese è diventato più facile accedere ai finanziamenti del mercato primario

e gli investitori si sentono più fiduciosi nel valutare le prospettive delle società man mano che l’anno avanza. Prevedere i movimenti di mercato a breve termine è un’attività insensata. È utile, invece, cercare di andare oltre il rumore di fondo e concentrarsi sui fondamentali sottostanti del mercato e degli emittenti.

Nel segmento high yield, l’Europa è senza dubbio il mercato di maggior qualità, con il 70% di titoli con rating BB. Un’ampia fetta del segmento è quotata in borsa e beneficia della maggiore trasparenza che ne deriva. Solitamente questo si traduce in bassi tassi di insolvenza rispetto ai mercati del private credit, che possono essere utilizzati per finanziare più operazioni di private equity.

Attualmente, le valutazioni sul mercato europeo high yield sono a fair value con spread di circa 350-400 punti base, intorno alla media di lungo periodo, e i rendimenti si attestano al 5,75%-6,25%, sopra la media di lungo periodo. Il rallentamento economico provocato dai dazi non si sta traducendo in un aumento del rischio di insolvenza, ma solo in una riduzione più lenta dell’indebitamento, che può invertirsi rapidamente.

I prestiti sindacati sono utilizzati tipicamente per finanziare acquisizioni di private equity, con la maggior parte del mercato dotata di rating B. Negli ultimi anni i mercati dei prestiti hanno offerto solidi rendimenti. Gli investitori in prestiti beneficiano della bassa volatilità di questa asset class grazie a tre meccanismi primari di protezione: i) prodotti senior garantiti, bassi tassi di insolvenza e recuperi elevati, ii) prodotti a tasso variabile senza duration significativa e iii) una base di investitori dominata da CLO, strutture di capitale semipermanenti che raramente sono costrette a vendere. Con spread sui prestiti attualmente intorno ai 400 punti base, riteniamo che il prezzo sia interessante per gli investitori.

A livello globale, i prestiti europei (coperti in USD) hanno generato rendimenti in eccesso significativi rispetto a quelli statunitensi nell’arco di un periodo prolungato, principalmente grazie a tassi di insolvenza cumulativi più bassi, rafforzando così le argomentazioni a sostegno di un’allocazione globale nei prestiti.

I mercati del direct lending hanno beneficiato della forte domanda degli investitori negli ultimi anni, poiché lo spread in eccesso commercializzato di circa 200-400 punti base rispetto ai prestiti liquidi in un formato di fondo di tipo private equity a più lungo termine ha destato l’interesse di un’ampia fascia di investitori alla ricerca di soluzioni per diversificare l’esposizione creditizia in prodotti a tasso variabile.

Il 2022 e il 2023, successivi all’invasione dell’Ucraina, stanno generando solidi rendimenti grazie ai prestatori di private credit, che hanno messo a disposizione capitale in un periodo in cui il capitale era scarso e costoso (bilanci delle banche sostanziosi, soluzioni di capitale junior, modifiche private e proroghe di operazioni di prestito/obbligazioni pubbliche in difficoltà). La compressione degli spread dal 2023 ha generato rendimenti in eccesso per gli investitori del private credit, ma ha anche reso le opportunità attuali molto meno interessanti, poiché il premio di spread rispetto ai mercati pubblici si è notevolmente ridotto.

Facendo un passo indietro rispetto alle attuali dinamiche di mercato, è importante valutare anche alcuni cambiamenti di politica fondamentali che potrebbero profilarsi all’orizzonte. Il quadro di mercato unico proposto da Enrico Letta, ex Presidente del Consiglio dei Ministri italiano, si basa sulla libera circolazione della conoscenza, dei dati e dell’innovazione. Per le imprese e le istituzioni alla ricerca di capitale di debito, la filosofia di Letta promuove un mercato dei capitali europeo più dinamico, con l’obiettivo di indirizzare i vasti risparmi privati europei verso investimenti produttivi quali infrastrutture digitali e verdi e altri finanziamenti societari.

Letta invoca “un’armonizzazione a livello europeo dei regimi di insolvenza” e “del trattamento fiscale del debito rispetto a quello del capitale proprio” per ridurre la frammentazione geografica. Questo potrebbe ridurre i premi di rischio transfrontalieri e i costi di finanziamento per le imprese, in particolare nei segmenti high yield e private credit. Una ristrutturazione più efficiente nell’ambito di queste proposte probabilmente aumenterebbei tassi di recupero di chi ha investito in crediti in sofferenza.

La liquidità, in particolare nei prestiti sindacati e nel private credit, potrebbe aumentare notevolmente in un contesto di “mercato di cartolarizzazione europeo unificato” e di sostegno alla “quotazione delle obbligazioni delle PMI”, in quanto i prestatori non bancari (ad esempio i fondi di private credit) potrebbero cartolarizzare più facilmente i prestiti, liberando capitale per nuovi finanziamenti. Rimuovendo le barriere che impediscono ad assicuratori/fondi pensione di investire in prodotti di private debt e cartolarizzati, è probabile che maggiori capitali istituzionali affluiscano nel private credit, in particolare nel direct lending e nel debito infrastrutturale. Inoltre, un mercato più unificato dovrebbe anche ridurre un certo bias nazionale presente nei portafogli degli investitori.

Nel frattempo, la vigilanza consolidata (ad esempio l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) è istituita al fine di standardizzare covenant e obblighi di informativa e potrebbe migliorare significativamente la trasparenza.

In ottica settoriale, una grande unione finanziaria migliorerebbe l’accesso ai mercati obbligazionari e al private credit per le imprese mid-market e le piccole e medie imprese. La maggiore facilità di cartolarizzazione e gli investimenti istituzionali potrebbero ridurre i costi di finanziamento per infrastrutture e progetti verdi. Infine, norme più efficienti in materia di insolvenza potrebbero attrarre fondi special situations nei segmenti high yield e distressed debt.

In ultima analisi, una maggiore unione finanziaria dovrebbe migliorare la capacità di finanziamento

in quanto eliminerebbe molteplici barriere che ostacolano la libertà di condizioni finanziarie, tra cui: normative diverse, documentazione legale diversa, cicli di regolamento diversi e norme di investimento diverse. In teoria, questo potrebbe portare a operazioni più grandi con un numero maggiore di investitori coinvolti. Gli spread beneficerebbero di order book più ampi e i prezzi scenderebbero, proprio come in una IPO. Tuttavia, le implicazioni potrebbero non essere chiaramente identificabili per diversi anni a venire.

In primo luogo, gli spread saranno trainati dalla propensione al rischio. Come ci ricorda simpaticamente Yogi Berra,

È difficile fare previsioni, specialmente sul futuro

Tuttavia, considerando le proposte rivoluzionarie sul tavolo dei responsabili politici europei e un clima politico favorevole a svolte epocali, qualsiasi investitore prudente deve valutare quali potranno essere i risultati futuri di queste azioni. A prescindere che si arrivi a una maggiore unione dei mercati finanziari o a una maggiore integrazione tra gli altri mercati europei, questi esperimenti di pensiero producono sempre qualche risultato.