Il vantaggio competitivo delle Magnifiche 7?

All'inizio di quest'anno, il più grande fondo sovrano del mondo, il norvegese NBIM, ha registrato il più alto rendimento trimestrale dalla sua creazione nel 1996, un risultato attribuito principalmente alle sue vaste partecipazioni nelle Mag7.¹ Non sono stati gli unici: con i titoli delle Mag7 che hanno ampiamente sovraperformato (e trascinato) gli indici più ampi nel 2023 grazie all'ottimismo dilagante nei confronti dell'intelligenza artificiale (IA), le valutazioni attuali sembrano implicare una fiducia quasi illimitata nell'inattaccabilità del loro vantaggio competitivo a livello economico.

In effetti, se si considerano le economie di scala e gli effetti di rete, si può persino sostenere che il Mag7 sia a buon mercato. Uno studio recente ha rilevato che "il 2,4% delle aziende con le migliori performance rappresenta la totalità dei 75.700 miliardi di USD di creazione netta di ricchezza del mercato azionario globale dal 1990 al dicembre 2020".² Secondo alcune stime, tali capitalizzazioni di mercato sproporzionate significano che "il profitto economico delle Magnifiche 7 è superiore di circa il 40% rispetto al profitto economico aggregato del Russell 3000", come ha dichiarato il professore e stratega Michael Mauboussin al Financial Times a febbraio.³

La performance di queste aziende riflette i ben noti (e colossali) vantaggi competitivi, che molti osservatori ritengono praticamente insuperabili, almeno per il prossimo futuro. Come afferma Mike Nell, Senior Equity Analyst e Portfolio Manager di UBS Asset Management, "nel nostro modello abbiamo inserito un rendimento sul capitale proprio del 35% al valore terminale (o molto vicino) per tutte queste società, che è una sorta di atto di fede sul fatto che non perderanno il loro vantaggio competitivo".

Tali previsioni non sono fatte alla leggera. Ciascun membro del gruppo Mag7 ha una varietà di vantaggi propri, che consente a tutti loro di creare un enorme valore e grandi profitti.

Nonostante le grandi ambizioni di Microsoft per il suo motore di ricerca rivale, Bing⁴, la quota del 90% di Google nel contesto globale dei motori di ricerca è così dominante che molti consumatori quasi non si rendono conto dell'esistenza di alternative. La sua integrazione nell'infrastruttura aziendale fa sì che la sua rimozione sia praticamente impensabile per la maggior parte delle aziende, mentre la forza del marchio Apple esercita una presa sui suoi clienti che può sfiorare il culto.⁵

In molti casi, la posizione dominante delle Mag7 è così radicata che per gli analisti più esperti è impossibile immaginare l'emergere di concorrenti significativi. "Non si vede nulla che possa soppiantare, ad esempio, l'iPhone", afferma Nell. E di certo non credo che il mercato si convinca che sia stato soppiantato finché non sente il fiato sul collo di ciò che lo sta soppiantando. È davvero difficile immaginare cosa potrebbe essere; l'ecosistema di Apple è così convincente che è improbabile che venga stravolto nel prossimo futuro".

Il termine "prevedibile" ha un peso notevole in questo verdetto, ovviamente. Come tutti i grandi imperi prima di loro, l'aura di immutabilità delle Mag7 è solo, come dice il nome, un'aura. Come tutti gli investitori sanno, nulla dura per sempre. Su un orizzonte temporale sufficientemente lungo, tutte le grandi aziende perdono la loro posizione dominante. Angus Muirhead, Head of Thematic Equities di UBS Asset Management, avverte che "quasi tutte le società più grandi sono quotate in borsa e più diventano grandi, più hanno successo, più sono significative in questi indici. Ma se si guarda indietro a intervalli di 10 anni, le aziende più grandi sono cambiate. Solo due o tre tendono a sopravvivere ai dieci anni successivi. Ma non possiamo mai immaginarlo in quel momento".

Oggi, con le Magnifiche 7 che rappresenta quasi un terzo della capitalizzazione di mercato dell'S&P 500, molti osservatori tracciano un parallelo con il 2001, l'ultimo periodo di concentrazione di mercato comparabile, anch'esso caratterizzato da un peso sproporzionato dei titoli tecnologici in un contesto di esuberanza tecnologica. Barry Gill, Head of Investments di UBS Asset Management, sottolinea che "sebbene tale concentrazione a livello di titoli possa essere un fenomeno nuovo in questo caso, questo livello di concentrazione non è insolito per altri mercati nazionali".

Sebbene le aziende superstar di oggi abbiano fondamentali molto più solidi rispetto alle aziende manifesto della bolla delle dot-com, non hanno nemmeno il diritto divino di rimanere al vertice: "La gente pensava che IBM non avrebbe mai potuto essere scalzata", afferma Muirhead. Per quanto le Mag7 appaia oggi dominante, è una certezza storica che prima o poi si troverà a dover affrontare situazioni di disruption e sconvolgimento.

Barry Gill sostiene che: "La questione principale è se l’intelligenza artificiale sia un'innovazione nel segno della continuità oppure sia distruttiva, come nel quadro di Clayton Christiansen. Se si dimostrasse essere nel segno della continuità, come molti credono, dovrebbe rafforzare i vantaggi competitivi".

IA: livellerà il campo di gioco o lo renderà in salita?

Poiché molti ritengono che sia la tecnologia più dirompente della sua generazione, l'IA potrebbe essere il fattore in grado di destabilizzare i titani delle Mag7?

Non è difficile trovare voci che la pensano così, anche all'interno delle mura delle Magnifiche 7 stesso. In una nota interna di Google trapelata nel 2023, si temeva che i modelli open-source stessero togliendo quote di mercato all'azienda e che, rispetto alle proprie offerte di IA, "i modelli open-source sono più veloci, più personalizzabili, più privati e, in proporzione, più capaci".⁶ La conclusione della nota è stata franca: "Non abbiamo un solido vantaggio competitivo". Altre voci hanno sollevato preoccupazioni simili, con molti commentatori che hanno messo in guardia dall'hype dell’intelligenza artificiale intorno alle Mag7.

Allo stesso tempo, è altrettanto facile trovare coloro che ritengono che la natura high-tech, ad alta intensità di capitale e con scarsità di talenti dell'AI sia più probabile che rafforzi i vantaggi esistenti delle Mag7 piuttosto che eroderli. "C'è molto margine nei budget per la ricerca e lo sviluppo di queste grandi aziende", afferma Nell. "Possono spendere 100 milioni di USD senza che per loro faccia troppo la differenza. Ma se si tratta di un'azienda più piccola, cercare di spendere 10 milioni di USD in più potrebbe essere un'impresa impossibile". Tutte le Magnifiche 7 dispongono di budget per la ricerca e lo sviluppo dell'ordine di miliardi di dollari, di cui una parte consistente è stata dedicata all'IA negli ultimi anni, comprese acquisizioni strategiche come quella di OpenAI da parte di Microsoft, di DeepMind da parte di Google e di Xnor.ai da parte di Apple.

Ma il ricco portafoglio non è l'unico vantaggio di cui godono le Mag7, molte delle quali hanno modelli di business basati sui dati che possono trarre immensi benefici dall'IA. Nonostante la nota sull'assenza di solidità in termini di vantaggio competitivo, ad esempio, la posizione dominante di Google nella ricerca e nel cloud computing, insieme al suo vasto accumulo di dati, le conferiscono una base solida per gli strumenti di intelligenza artificiale per perfezionare le sue funzioni principali di ricerca e pubblicità. Anche Amazon dispone di grandi quantità di dati sui consumatori, che l'intelligenza artificiale può utilizzare per affinare ulteriormente le sue preminenti capacità logistiche e di marketing, mentre anche il targeting degli annunci e la personalizzazione dei contenuti di Facebook sono destinati a trarne beneficio.

L'analista cinese Jia Tan, Head of Research, China Equity Long/Short, UBS O'Connor, sottolinea che la stratosferica performance recente di Nvidia si basa in larga misura sul potenziale che l'IA sta rapidamente manifestando e che anche l'investimento di Microsoft in AI Copilot sta rafforzando il suo vantaggio competitivo. Nel frattempo, il data leak (divulgazione non autorizzata o involontaria di dati sensibili o riservati) che Tesla ha accumulato grazie a milioni di chilometri percorsi in autonomia si rivelerà probabilmente un'enorme risorsa nell'attuale corsa per la creazione di reti di veicoli completamente autonomi, rendendo più ampio il suo vantaggio sui concorrenti statunitensi ed europei:

Quello che sta accadendo in quel mercato è la transizione da un prodotto che era in gran parte meccanico a qualcosa che è fondamentalmente un grande smartphone su ruote", sostiene Nell. "La maggior parte delle case automobilistiche non è nata nella Silicon Valley, il che significa che le loro competenze in materia di software sono minime. Detroit non è la Silicon Valley. La Germania non è la Silicon Valley. Queste aziende stanno cercando di sfidare Tesla, che è di una specie completamente diversa.

Riconoscendo la potenza di tali vantaggi, Jia Tan dubita di un'imminente violazione del vantaggio competitivo delle Mag7: "Gli investitori hanno parlato di una potenziale minaccia alla funzione di ricerca di Google da parte di Bing e OpenAI, ma finora non si è concretizzata. In ultima analisi, non è possibile prevedere da dove proverrà la vera minaccia; tutto ciò che possiamo fare è cercare di seguire da vicino tutte queste innovazioni distruttive".

Lungi dal minacciare le Magnifiche 7, l'IA potrebbe rivelarsi un fattore di ulteriore rafforzamento dei loro vantaggi competitivi. Albert Tsuei, Lead Portfolio Manager della strategia azionaria di trasformazione digitale di UBS Asset Management, sottolinea che storicamente gli investitori hanno valutato male il valore dei titoli big tech nei momenti di cambiamento tecnologico paradigmatico: "Gli investitori hanno spesso sottovalutato la potenza di questi modelli di business delle big tech quando sono in scala. Storicamente, molte di queste aziende si sono rivelate significativamente più economiche di quanto avrebbero dovuto essere quando hanno iniziato a flettere il loro potere sul mercato". Un punto sostenuto dallo studio sulla creazione di ricchezza in borsa citato in precedenza.⁷

La regolamentazione è in programma

A prescindere dagli effetti dell'IA sui modelli di business del gruppo delle Mag7, sta già suscitando un'importante discussione sull'intervento normativo. I vertici su questo tema si susseguono a ritmo serrato e sia il Parlamento europeo che le Nazioni Unite hanno adottato importanti risoluzioni sull'IA nel marzo di quest'anno.⁸

Storicamente, l'attività normativa ha talvolta funzionato come un ponte levatoio per i concorrenti che cercano di prendere d'assalto i fossati degli operatori storici, e la conversazione sull'IA potrebbe servire a incoraggiare i numerosi interventi normativi in corso contro le big tech. Google e il Dipartimento di giustizia degli Stati Uniti sono già coinvolti nel più importante caso antitrust degli ultimi anni, con molti legislatori su entrambe le sponde dell'Atlantico desiderosi di vedere l'azienda, e altre delle Mag7, in frantumi.⁹ Anche Apple e Amazon sono state citate in giudizio dal governo statunitense, accusate rispettivamente dal Dipartimento di giustizia e dalla Federal Trade Commission di pratiche monopolistiche.¹⁰ Nel frattempo, Facebook ha dovuto affrontare l'esame di diversi inquisitori per lo stesso motivo, oltre che per la privacy dei dati, la libertà di parola e la moderazione dei contenuti.

Ma ancora una volta, la regolamentazione può amplificare i vantaggi commerciali preesistenti e altrettanto spesso ridurli, poiché per le aziende più grandi è generalmente più facile assorbire i costi di conformità e gli attriti che impone. L'audizione dello scorso anno al Senato, in cui l'amministratore delegato di OpenAI Sam Altman sembrava chiedere una maggiore regolamentazione per il settore dell'intelligenza artificiale, ha fatto sì che i concorrenti si preoccupassero pubblicamente delle conseguenze indesiderate, con Emad Mostaque di Stability IA che ha dichiarato ai giornalisti che la regolamentazione favorisce sempre gli operatori storici e può soffocare l'innovazione, e Clem Delangue, CEO di Hugging Face, che ha twittato che: "Richiedere una licenza per addestrare i modelli sarebbe come richiedere una licenza per scrivere codice. A mio parere, concentrerebbe ulteriormente il potere nelle mani di pochi e rallenterebbe drasticamente il progresso, l'equità e la trasparenza".¹¹

Poiché la maggior parte delle Mag7 attribuisce un valore significativo alla fiducia del pubblico, potrebbero trarre vantaggio dalla rassicurazione che la regolamentazione può fornire ai consumatori nel momento in cui imparano a confrontarsi con l'IA, soprattutto in casi d'uso controversi come i veicoli a guida autonoma o la diagnostica medica. Inoltre, i membri delle Mag7 dispongono di potenti agganci negli affari pubblici, abituate a esercitare pressioni sui principali legislatori e governi del mondo, e potrebbero essere in una posizione migliore rispetto alla maggior parte degli altri per plasmare a proprio vantaggio qualsiasi quadro normativo nazionale o globale nascente.

Inversione di tendenza

L'ampiezza del vantaggio competitivo delle Magnifiche 7 è, ovviamente, una questione separata dal valore delle società di questo gruppo. Oggi la concentrazione del mercato ai vertici dell'indice appare precaria come non accadeva da una generazione. Sebbene la maggior parte degli investitori si aspetti che queste aziende mantengano la loro posizione dominante, è possibile che le maggiori opportunità si trovino ora in altri settori del mercato.

"È molto difficile per questi titoli sovraperformare", spiega Nell, "perché quello che cercano di battere è se stessi. Se si considerano Apple e Microsoft insieme, rappresentano quasi il 50% del benchmark del settore IT. Pertanto, se si desidera possedere titoli che in futuro registreranno una performance in linea con il benchmark del settore IT, è logico che si debba cercare altrove. Non si tratta di stabilire se il loro vantaggio competitivo sia sostenibile, ma se le loro valutazioni siano eccessive rispetto alle altre opportunità del settore tecnologico".

Quest'anno, si sono finora osservate fortune alterne tra le società delle Mag7, con Tesla in calo del 28% e Apple che ha registrato un relativamente modesto 10%.12 Naturalmente, molti analisti parlano di una mean reversion. "Credo che i titoli mega-cap siano pienamente valutati e che sia in arrivo un'operazione di mean reversion", afferma Nell. "Questo potrebbe avvenire in due modi: o i titoli mid- cap, e small-cap raggiungono i titoli mega-cap, o le valutazioni dei titoli mega-cap diminuiscono fino a raggiungere quelle dei titoli mid-cap e small-cap, dove si trovano oggi. Personalmente, penso che sia più probabile il primo scenario".

Il prezzo del successo: la vigilanza

La relativa immunità alla concorrenza delle società delle Mag7 deriva da potenti elementi del DNA di ciascuna azienda e non sarà semplice per gli sfidanti di domani superarla. Ma lo stesso valeva per i precedenti colossi aziendali e la storia ha dimostrato che tali vantaggi non possono essere mantenuti per sempre.

I risultati recenti sono stati impressionanti, ma il ciclo dell'hype dell'intelligenza artificiale è agli inizi ed è ancora difficile determinare dove l'impatto dell'IA si farà sentire più profondamente. Con le autorità di regolamentazione che vigilano con attenzione e le tecnologie dirompenti che emergono ogni anno, le società delle Mag7 dovranno fare tutto il possibile per giustificare le valutazioni elevate di oggi, mentre i concorrenti continuano a testare le loro difese.

¹ Magifiche 7 (Mag7) è il nome collettivo recentemente coniato per Amazon, Apple, Alphabet, Microsoft, Meta Platforms, Nvidia e Tesla.
² Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 GlobalStocks, Financial Analysts Journal, Vol 79, 2023.
³Michael Mauboussin on increasing returns to scale, Financial Times, 23 febbraio 2024.
⁴ In un'intervista rilasciata al Wall Street Journal nell'agosto del 2023, Satya Nadella ha dichiarato che "Bing con intelligenza artificiale cambierà completamente ciò che le persone possono aspettarsi da un motore di ricerca". All'inizio dell'anno ha dichiarato alla CBS che "siamo pronti ad affrontare le nuove guerra dei motori di ricerca". (CBS, 7 febbraio 2023).
⁵ Utilizzando uno scanner per la risonanza magnetica su un "fan Apple", un 2011 BBC documentary ha scoperto che le immagini dei dispositivi Apple attivano risposte nelle stesse parti del cervello che le immagini di una divinità attivano nelle persone religiose.
⁶https://www.semianalysis.com/p/google-we-have-no-moat-and-neither; https://www.theverge.com/2023/7/10/23790132/google-memo-moat-ai-leak-demis-hassabis
⁷Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global Stocks, Financial Analysts Journal, Vol 79, 2023.
⁸Artificial Intelligence Act: MEPs adopt landmark law , Parlamento europeo, 13 marzo 2024; General Assembly adopts landmark resolution on artificial intelligence, Nazioni Unite, 21 marzo 2024.
⁹Google, Apple breakups on the agenda as global regulators target tech, Reuters, 25 marzo 2024.
¹⁰Justice Department Sues Apple for Monopolizing Smartphone Markets, Office of Public Affairs, U.S. Dipartimento di Giustizia, 21 marzo 2024.
¹¹@ClementDelangue, Twitter, 17 maggio 2023.
¹²Advisors weigh in on the future of the Magnificent Seven, Investment News, 29 aprile 2024.