Il futuro della Stewardship

La stewardship degli investimenti non fa eccezione. Senza dubbio il lavoro svolto dal Financial Reporting Council (FRC) per promuovere la stewardship e lanciare un codice più volte rivisto nel 2020, a seguito della valutazione schiacciante del codice britannico in una revisione più ampia nel 2018¹, ha smosso le acque. E il processo messo in atto dall’FRC per diventare firmatario del codice ha portato negli ultimi anni a un rinnovato impegno e a una maggiore attenzione per la stewardship da parte di asset owner e asset manager.

Tuttavia è lecito chiedersi se l'aumento delle risorse e della rendicontazione si stia traducendo in una maggiore efficacia. Per trasformare tutte queste attività in risultati rilevanti per gli asset owner e per i beneficiari ultimi degli investimenti, abbiamo bisogno di più chiarezza e di un maggiore allineamento degli obiettivi lungo tutta la catena di investimento, di una migliore misurazione dei risultati dell’engagement e di una più attenta valutazione del contributo degli investitori, insieme a una stima del suo impatto.

Facendo momentaneamente un passo indietro, è possibile orientare l’impegno per la stewardship verso risultati e dimensioni di materialità molto diversi, in particolare per quanto riguarda i risultati nel mondo reale.

Una chiara definizione degli obiettivi è quindi essenziale per migliorare la pratica, l'efficacia e l'allineamento lungo la catena di investimento.

I risultati dell’engagement con le società sono riconducibili a tre categorie principali:

1. Risultati riguardanti le opportunità e i rischi di investimento relativi a una specifica società o a un particolare portafoglio durante un periodo di detenzione tipico, ad esempio da due a cinque anni, che hanno il potenziale di aumentare l'alfa. Ne sono esempio le modifiche al portafoglio di attività commerciali di una società, l'allocazione del capitale o la composizione del consiglio di amministrazione o dell'alta dirigenza.
2. Risultati nel mondo reale relativi ai rischi sistemici con impatto sui rendimenti di mercato nel tempo, che hanno il potenziale di aumentare il beta (qui utilizzato come proxy dei rendimenti di mercato). Un esempio potrebbe essere il potenziamento o l'accelerazione degli sforzi di decarbonizzazione delle società (idealmente in un intero settore) che mirano a limitare le ripercussioni macroeconomiche del riscaldamento globale, anziché affrontare il rischio idiosincratico.
3. Risultati nel mondo reale relativi a norme globali a cui aderiscono gli investitori, come il Global Compact delle Nazioni Unite, che possono o meno contribuire al rendimento degli investimenti nel tempo – o quantomeno possono essere molto difficili da misurare o stimare.

Spesso si verifica una forte sovrapposizione tra queste categorie, ad esempio affrontando le opportunità e i rischi legati al clima a livello societario si contribuirà alla gestione del relativo rischio sistemico a livello di mercato.

Ci possono anche essere tensioni tra le diverse categorie di risultati, in particolare su orizzonti temporali diversi, in caso di differenze in termini di valutazione e preferenze nell'affrontare le questioni di sostenibilità tra gli asset owner, che spesso hanno obiettivi a lungo termine, e gli asset manager, il cui operato viene tendenzialmente valutato e remunerato su orizzonti temporali più brevi.

Le categorie di risultati sono particolarmente utili anche quando si considera il ruolo degli investitori nell'affrontare i rischi sistemici. Lukomnik e Hawley hanno sostenuto che i rendimenti complessivi a lungo termine del mercato, che possono essere influenzati dai rischi sistemici, incidono sul valore dei portafogli aggregati più della performance di specifiche società e, per estensione, di specifici portafogli nel breve-medio termine.²

Secondo le stime del Thinking Ahead Institute, ad esempio, i punti di svolta climatici potrebbero comportare una riduzione del 50%-60% degli asset finanziari esistenti entro il 2100, in uno scenario di business-as-usual, mentre l'adozione di misure per la transizione verso un mondo ben al di sotto dei 2°C potrebbe comportare una perdita di solo il 15% degli asset esistenti, in parte compensabile dai benefici positivi derivanti da nuovi investimenti primari.³ Gli investitori a lungo termine dovrebbero pertanto concentrarsi molto di più sulla gestione dei rischi sistemici.

 La capacità di misurare e riferire i progressi e i risultati di questo dialogo con le società richiederà un approccio sistematico all’engagement.

Nel valutare come affrontare i rischi sistemici, asset owner e asset manager dovrebbero considerare la propria capacità o efficacia nell’agire efficacemente su particolari questioni, individualmente o in collaborazione, sia in termini di politiche che a livello societario, e chiedersi se sono nella migliore posizione per raggiungere un risultato desiderato attraverso la stewardship.⁴

Sebbene sia, e continuerà a essere, un aspetto importante della stewardship degli investimenti in riferimento al rischio sistemico, l’engagement diretto degli investitori con le società presenta dei limiti e deve rientrare in una strategia complessiva per affrontare tali rischi che richiede di modificare le regole del gioco⁵. Sul fronte delle politiche, ciò potrebbe comportare il sostegno alla regolamentazione e agli incentivi che modificano gli aspetti economici della mitigazione delle emissioni o degli investimenti in nuove tecnologie, oppure la creazione di una domanda di soluzioni climatiche. Potrebbe anche includere il coinvolgimento in iniziative di settore e della catena del valore per affrontare le sfide che riguardano l’intera industria.

Non mancano però i problemi relativi all’incentivazione e al rischio di comportamenti opportunistici da parte dei peer di settore. Per cercare di gestire questi aspetti, gli asset manager attivi concentrano solitamente le loro attività di stewardship sul miglioramento della performance relativa di portafogli specifici (alfa), dando priorità ai risultati che affrontano le opportunità o i rischi di investimento specifici di una società piuttosto che le questioni sistemiche. Sebbene l'analisi costi-benefici dell'affrontare i rischi sistemici non cambi per i singoli asset manager, c’è chi sostiene che sia particolarmente rilevante per le strategie passive, migliorando il beta.

Gli asset manager che effettivamente investono nell'affrontare i rischi sistemici saranno quelli che riconosceranno il valore di una partnership a lungo termine con i loro clienti e cercheranno di aiutarli ad affrontare la loro sfida più grande: assicurarsi rendimenti sostenibili e a lungo termine in tutti i portafogli.

Purtroppo, anche dopo avere chiarito gli obiettivi di stewardship, restano da affrontare sfide notevoli per quanto riguarda l’engagement con le società.

La capacità di misurare e riferire i progressi e i risultati dell’engagement richiederà un approccio sistematico all’engagement, che comprenda l'acquisizione di obiettivi e interazioni specifici della società, supportati da sistemi e processi adeguati. Ciò consentirà agli investitori di stabilire un legame o una correlazione tra le loro attività e i risultati comunicati a livello di reporting. Le metriche relative ai progressi e ai risultati dovrebbero integrare le metriche relative alle attività intraprese, mentre i report qualitativi dovrebbero essere arricchiti da casi di studio che descrivano il lavoro svolto con le società e i risultati ottenuti (idealmente con un riconoscimento della società coinvolta nell’attività di engagement).

È necessaria inoltre una maggiore visibilità sul contributo degli asset manager ai risultati, utilizzando i sistemi di gestione dell’engagement per stabilire e monitorare gli obiettivi. Gli asset manager possono quindi dimostrare quando, come e con quale frequenza hanno discusso con una società un elemento di preoccupazione e la potenziale soluzione per affrontarlo (che poi è stata adottata). In questo modo è possibile stabilire e rendicontare un legame credibile, nel senso di correlazione piuttosto che di causalità, tra attività e risultati.

Per dare un contributo come investitore, in particolare quando si lavora in partnership, sarà necessario un approccio evoluto: l’engagement dovrà essere più mirato (qualità piuttosto che quantità), incentrato sull'investimento e informato, nonché realmente bidirezionale, con un flusso di informazioni tra l'investitore e la società coinvolta nell’engagement.

Ciò significa che gli asset manager dovranno mettere qualcosa sul tavolo quando svolgono attività di engagement con le società, un contributo in termini di ricerche proprietarie e benchmarking, insight derivanti dalla comprensione dei diversi settori, catene di approvvigionamento e relativi fattori chiave, conoscenze sull'allocazione del capitale specifica di un settore, gestione o connessioni all’interno dell'ecosistema o con le società.

Infine, gli investitori dovranno sviluppare metodi per stimare l'investimento e la rilevanza o l'impatto dell’engagement e dei risultati nel mondo reale. Se l’engagement è volto principalmente ad affrontare le opportunità e i rischi di investimento relativi a una specifica società o a un particolare portafoglio di investimento durante un periodo di detenzione tipico (alfa), idealmente gli investitori dovrebbero misurare o almeno stimare il suo impatto sulla performance dell'investimento.

Tuttavia, l'attribuzione della performance riferita alla stewardship presenta sfide e limitazioni significative, poiché vi sono molte altre variabili che influenzano il prezzo delle azioni e le altre metriche. Al di là della questione critica della relazione causale, può essere necessario un periodo di tempo significativo per realizzare i risultati dell’engagement e il relativo impatto sulla performance.

Riconoscendo questi limiti, è possibile migliorare sensibilmente la prassi attuale compiendo alcuni passi significativi, ad esempio descrivendo in termini qualitativi i risultati e il modo in cui possono avere migliorato la performance nei casi di studio e realizzando stime quantitative dell'impatto dell’engagement sulla performance alla luce degli studi esistenti.

Se l’engagement mira principalmente a ottenere risultati nel mondo reale relativi ai rischi sistemici che incidono sui rendimenti di mercato nel lungo periodo, gli investitori potrebbero misurare e riferire i progressi compiuti sulla base di metriche del mondo reale, ad esempio le emissioni di carbonio o il tasso di decarbonizzazione di un portafoglio di società o di un programma di engagement dedicato.⁶

In poche parole, se asset owner e asset manager vogliono assicurarsi le grandi potenzialità della stewardship degli investimenti a livello di politiche e di società, devono allineare ulteriormente i loro obiettivi di stewardship. E al fine di proteggere e migliorare i rendimenti per i beneficiari ultimi su diversi orizzonti temporali e con la dovuta attenzione ai risultati nel mondo reale, è necessario prendere in considerazione i rischi sistemici.

Prima di potere andare avanti, è quindi necessario fermarsi e fare un passo indietro.

¹ Revisione indipendente del Financial Reporting Council (dicembre 2018) (Kingman Review). Link al documento
² J Lukomnik e J Hawley, Moving Beyond Modern Portfolio Theory - Investing That Matters (Routledge, 2021)
³ https://www.thinkingaheadinstitute.org/research-papers/pay-now-or-pay-later/ (2022)
⁴ London Business School/Investor Forum, What does stakeholder capitalism mean for investors? (Gennaio 2022)
⁵ Net-Zero Asset Owner Alliance, The Future of Investor Engagement: A call for systematic stewardship to address systemic climate risk (aprile 2022)
⁶ Si veda, ad esempio, Thinking Ahead Institute, Pay now or pay later?