Il portafoglio 60/40 risorgerà dalle sue ceneri?

Per i portafogli 60/40 il 2022 è stato uno degli anni peggiori. Malgrado l’outlook a lungo termine più positivo, il perdurare dell'incertezza aumenta l’attrattività di una diversificazione delle esposizioni oltre azioni e titoli governativi.

Per gran parte degli ultimi venticinque anni, gli investitori hanno beneficiato di una correlazione costantemente negativa tra azioni e obbligazioni. In parole povere, quando si verificava un sell-off azionario, gli investitori potevano contare sulle obbligazioni come ancora e protezione in un portafoglio multi asset.

Tuttavia, il persistere di un'inflazione elevata e le aggressive campagne di inasprimento delle banche centrali hanno messo sotto forte pressione i mercati finanziari nel 2022. Per gli investitori è stato impossibile trovare un posto sicuro in cui nascondersi: il rendimento totale delle azioni globali è pari a -21% per i primi 10 mesi dell’anno, ma anche le obbligazioni sovrane e il credito hanno registrato performance negative a livello globale, con rendimenti totali rispettivamente del -22% e -21% nello stesso periodo¹.

La correlazione tra azioni e obbligazioni, tipicamente negativa, è quindi diventata positiva. A metà novembre, il rendimento da inizio anno di un portafoglio con una ponderazione del 60% in azioni statunitensi e del 40% in Treasury USA sfiorava quota -15% (v. Figura 1). Solo in cinque occasioni la performance annuale di questa struttura di portafoglio tradizionale ha dato risultati peggiori, e a parte la crisi finanziaria globale risalgono tutte a più di ottant’anni fa.

Fonte: Goldman Sachs Investment Research Division, al 16 novembre 2022. Basato sulla performance dell’S&P 500 e del Treasury USA a 10 anni, ribilanciata giornalmente.

Siamo consapevoli che le prospettive macroeconomiche a breve termine sono insolitamente incerte, ma a prescindere da ciò che porterà il 2023, riteniamo che i fattori inflazionistici, di crescita e geopolitici che hanno provocato problemi di mercato nel 2022 stiano aumentando la potenziale remunerazione per gli investitori di medio e lungo termine disposti a sobbarcarsi questi rischi. È questa la notizia positiva sui mercati negativi.

Sviluppiamo le aspettative sul mercato dei capitali, che sono proiezioni sull'andamento delle diverse asset class nell'arco di cinque anni, in base alle nostre ipotesi di crescita, inflazione, politica monetaria e ad altri fattori macro fondamentali. Queste stime indicano che oggi il contesto di investimento è molto più interessante rispetto a 12-15 mesi fa. Nel nostro scenario di base, i rendimenti annuali a cinque anni attesi per un portafoglio globale 60/40 sono ora del 7,1%, contro il 3,3% del luglio 2021, mentre i rendimenti reali (cioè corretti per l'inflazione) si attestano al 4,2% rispetto all'1,2% (Figura 2).

Figura 2: Storico dei rendimenti annuali attesi a cinque anni per un portafoglio globale 60/40

Fonte: UBS-AM, al 31 ottobre 2022. Nota: l'asse delle ordinate mostra il rendimento geometrico annuale a 5 anni (%) in termini di USD. I rendimenti nominali sono in dollari correnti, mentre quelli reali sono corretti per l'inflazione. Gli indici di riferimento sono MSCI All-Country World Index (USD senza copertura) e Bloomberg Global Agg (USD con copertura).

Si tratta dell’outlook più favorevole per i rendimenti almeno dal quarto trimestre del 2018. Per gli investitori che adottano la diversificazione e potenziano i portafogli con altre asset class, il profilo di rendimento potenziale è ancora migliore. Questo vale particolarmente nel contesto attuale, in cui gli investitori devono considerare la possibilità che per qualche tempo perdurino regimi macroeconomici più inflazionistici.

La causa principale dell’aumento dei rendimenti attesi per tutte le asset class è il miglioramento delle valutazioni rispetto a quelle espresse nelle nostre ipotesi sul mercato dei capitali a partire dalla metà del 2021. Valutazioni più favorevoli, pur mantenendo un outlook simile per l'attività reale, comportano naturalmente aspettative di rendimento più elevate, a parità di condizioni. Il nostro rendimento atteso sulla liquidità è aumentato notevolmente, da meno dell'1% al 3,8%, a seguito dei consistenti aumenti dei tassi di interesse da parte delle banche centrali.

L'entità dell'inasprimento monetario è collegata a un’altra variazione nelle nostre stime: l’outlook di inflazione medio su questo orizzonte, passato dal 2% circa a quasi il 3%. È importante notare che se da un lato le maggiori pressioni sui prezzi contribuiscono a migliorare i rendimenti nominali attesi, dall'altro anche i rendimenti reali attesi (corretti per l'inflazione) delle varie asset class sono migliorati in modo significativo.

Le valute rappresentano un altro aspetto fondamentale. Il dollaro statunitense è diventato ancora più costoso nell'ultimo anno, il che, secondo le nostre proiezioni, aumenta il deprezzamento atteso nel tempo con il suo progressivo ritorno al valore equo. Riteniamo che questo processo sia destinato a incrementare i rendimenti per gli investitori in dollari che detengono asset internazionali su un orizzonte di cinque anni.

Per quanto riguarda le principali asset class liquide (azioni, titoli governativi e credito), le nostre previsioni di base per i rendimenti attesi sono sensibilmente più alte a ottobre 2022 in confronto a luglio 2021 (Figura 3). Il miglioramento del profilo di rendimento è più evidente negli asset che pagano una cedola, ossia titoli governativi e credito, in funzione del punto di partenza più elevato per i tassi privi di rischio grazie all’inasprimento delle banche centrali.

Con questo diverso regime, è infine possibile ottenere un reddito dalle obbligazioni. Forse questo sviluppo è meglio illustrato dalla diminuzione dello stock di debito a rendimento negativo a livello globale (Figura 4). Anche i mercati del credito, sia investment grade che high yield, appaiono particolarmente interessanti, per esempio il rendimento atteso del credito investment grade globale ha subito un'impennata, passando da un misero 0,5% al 6,8%. Crediamo che questo ci porti alla fine dell'era TINA (“There Is No Alternative”, non ci sono alternative – oltre alle azioni), una buona notizia per le prospettive dei portafogli multi asset. Ora più che mai riteniamo importante diversificare oltre i confini di un ampio portafoglio 60/40, alla luce di rendimenti attesi positivi per le varie asset class e di una correlazione negativa meno affidabile tra azioni e obbligazioni.

Termini nominali

Termini reali

Fonte: UBS-AM, previsioni e dati in termini di USD, al 31 ottobre 2022. Il portafoglio diversificato è composto per il 55% da azioni globali (senza copertura), per il 33% da obbligazioni globali – governative, cartolarizzate, investment grade, high yield, e per il 12% da asset reali – real estate globale (senza copertura), Treasury USA protetti dall'inflazione e materie prime

Siamo fermamente convinti che il persistere di un'incertezza macroeconomica insolitamente elevata accresca l'interesse a diversificare le esposizioni di portafoglio al di là delle azioni e delle obbligazioni governative tradizionali. In particolare, l'aggiunta di una gamma più ampia di asset al portafoglio dovrebbe contribuire ad affrontare le sfide poste da un periodo prolungato di inflazione elevata.

Nella tabella presentiamo, ad esempio, anche un portafoglio più diversificato composto da azioni globali, da una gamma più ampia di obbligazioni, quali titoli high yield globali, e da un'esposizione ad asset reali in grado di fornire protezione dall'inflazione. Applicando le nostre ipotesi sul mercato dei capitali, questo portafoglio diversificato offre lo stesso profilo di rischio del portafoglio 60/40, ma con un rendimento di base atteso superiore nonostante una riduzione del 5% dell'allocazione azionaria globale. È importante notare che i rendimenti previsti per questo portafoglio sono assai migliori di quelli del 60/40 quando l'inflazione si fa sentire, ossia negli scenari di stagflazione e reflazione.

Le nostre aspettative a cinque anni sul mercato dei capitali mandano un chiaro messaggio: le difficoltà del 2022 potrebbero gettare le basi per guadagni migliori in futuro. La gamma delle proiezioni di rendimento, sia a livello di portafoglio che di singole asset class, rimane ampia, soprattutto nel breve termine, ma per gli investitori a medio e lungo termine le prospettive sono molto più rosee rispetto alla metà dello scorso anno.

Riteniamo vantaggioso diversificare al di là di un ampio portafoglio 60/40 incorporando ulteriori elementi nella costruzione dell’asset allocation, ossia una selezione più ampia di mercati in ambito obbligazionario, come il credito, e un'esposizione agli asset reali. Questi portafogli multi asset diversificati saranno probabilmente più resilienti e meglio posizionati per realizzare performance in regimi diversi e, in particolare, in contesti macroeconomici più inflazionistici in futuro.

¹Fonte: MSCI ACWI Index, Bloomberg Global Aggregate Treasuries Total Return Index, Bloomberg Global Agg Credit Total Return Index, a fine ottobre 2022