Panorama Questo ciclo è diverso e migliore

Per investire nel 2022 saranno necessarie strategie differenti da quelle seguite per affrontare l’ultimo decennio. L’espansione in atto si preannuncia quindi diversa da quella precedente? La nostra view in sei considerazioni focali.

L’ottimo punto di partenza dei bilanci delle famiglie e delle imprese è una novità di questa espansione. Mentre l'impulso fiscale si sta affievolendo, i governi non stanno virando con decisione verso quel tipo di austerità che metterebbe a rischio la ripresa, inoltre il rapido rimbalzo dei consumi conferma il solido outlook degli investimenti residenziali e aziendali.

La prospettiva di una maggiore volatilità, l'inflazione e i problemi della catena di approvvigionamento hanno però un effetto più sfaccettato sulle prospettive economiche, mentre altri aspetti ancora, in particolare il declino strutturale delle prospettive di crescita cinese, sono chiaramente negativi.

Crediamo che questa espansione possa generare una crescita nominale più forte di quella a cui si sono abituati gli investitori. Nel breve termine, però, la nuova variante Omicron sta causando restrizioni alla mobilità che potrebbero incidere negativamente sull'attività, in particolare in Europa. Anche se c'è molta incertezza, non prevediamo che questa variante costituirà un ostacolo più grave o duraturo per la crescita rispetto alle precedenti ondate del virus. Prima di questo sviluppo negativo, dal terzo al quarto trimestre la crescita era in piena riaccelerazione e questo slancio economico sarà in gran parte mantenuto, con la forza dei mercati sviluppati che compenserà ampiamente l’outlook di crescita più modesto della Cina.

Le prove sempre più evidenti del robusto contesto di crescita dovrebbero favorire in particolare le regioni e i settori prociclici per tutti gli asset di rischio, portando inoltre a rendimenti obbligazionari più elevati.

Arrivati a questo punto, dopo la crisi finanziaria globale, il reddito da lavoro negli Stati Uniti era ancora inferiore di oltre il 3% rispetto al picco dell’agosto 2008, mentre a seguito della recessione indotta dalla pandemia il dato nazionale sui salari aggregati supera già del 6,7% il livello di febbraio 2000.

La lenta guarigione del mercato del lavoro dopo la crisi finanziaria globale e il deleveraging seguito al crollo del mercato immobiliare hanno frenato a lungo la crescita dei consumi. L'attuale crescita del reddito da lavoro, superiore al 9% su base annua, dovrebbe invece rivelarsi più che sufficiente a sostenere un solido aumento dei consumi reali, anche a fronte delle pressioni sui prezzi più forti degli ultimi trent’anni.

Un accomodamento fiscale e monetario senza precedenti ha inoltre limitato le insolvenze e promosso un rimbalzo più rapido degli utili, con il risultato che il rapporto tra debito e valore d'impresa per le azioni globali si è ripreso velocemente e i costi complessivi di finanziamento per le società investment grade statunitensi sono prossimi ai minimi storici. Si tratta pertanto di un quadro iniziale decisamente più favorevole per le assunzioni e gli investimenti rispetto a quello osservato nella prima fase della lunga espansione pre-pandemica.

Nell'ultimo ciclo, generare crescita è stato un compito difficile a causa delle persistenti condizioni avverse all'attività che hanno continuato a pesare anche quando la contrazione era ormai completa. La portata della spinta fiscale in questo ciclo sta proteggendo le imprese e le famiglie da un esito analogo e consente di sostenere lo slancio economico iniziale. A nostro avviso, queste condizioni hanno posto le basi per un periodo di attività superiore al trend guidato dal settore privato.

I governi hanno ormai portato a termine buona parte del lavoro più arduo necessario a sostenere questa espansione, ma una differenza importante tra questo ciclo e il precedente è che i responsabili della politica fiscale stanno seguendo più a lungo il principio del "non nuocere" e non ci aspettiamo una svolta rapida verso una severa austerità. Le misure fiscali che tengono conto del rallentamento economico implicano che fino al 2023 la politica fiscale dei mercati sviluppati rimarrà probabilmente più accomodante di quanto non sia mai stata dal 2010.

Le carenze legate alle strozzature della catena di approvvigionamento hanno contribuito notevolmente ad alimentare in tutto il mondo un'inflazione superiore al trend. Queste elevate pressioni sui prezzi, che sono in netto contrasto con l'ultimo decennio caratterizzato da tendenze ampiamente disinflazionistiche, hanno alcune implicazioni negative per l'attività economica. L'inflazione riduce il potere d'acquisto dei consumatori in termini reali e può spingere le banche centrali a inasprire le politiche per frenare la domanda in eccesso.

Non mancano comunque i risvolti positivi: l'inflazione diffusa è anche sintomo di un'economia che sta massimizzando la sua capacità produttiva e solo quando si raggiungono questi limiti, a livello di singoli settori, c'è un vero incentivo ad aumentare l'offerta finché il contesto della domanda rimane solido. In definitiva, crediamo che la combinazione tra un maggiore livello di capacità, in grado di alleviare i colli di bottiglia, e una forte crescita del reddito da lavoro compenserà gli effetti dei prezzi più elevati, portando nel 2022 a una domanda che risulterà rimandata, ma non distrutta.

Le suddette limitazioni dell'offerta rappresentano in alcuni casi il modo in cui i consumatori dicono alle aziende di aumentare la spesa per investimenti.

Le aziende rispondono “lo stiamo facendo, e continueremo a farlo”. La ripresa delle spedizioni di beni strumentali, un indicatore degli investimenti aziendali, è stata molto più forte nei 15 mesi dall'aprile 2020 rispetto allo stesso periodo dopo giugno 2009.

Le banche stanno facilitando l'accesso al credito per le aziende che vogliono assumere prestiti e la domanda di prestiti commerciali e industriali è in ripresa.

L'impennata dei tassi a breve termine da metà settembre, ora in parte rientrata, suggerisce che in molte economie avanzate i rialzi dei tassi dovrebbero iniziare nel 2022. Per la Federal Reserve, questo significherebbe un passaggio molto più rapido alla politica di inasprimento rispetto al periodo di oltre sei anni intercorso tra la fine della recessione del 2009 e il successivo decollo dei tassi.

Riteniamo inoltre che gli operatori di mercato stiano attualmente sottovalutando l’entità degli aumenti dei tassi che saranno attuati nel corso di questo ciclo. A prima vista la rimozione degli stimoli delle banche centrali sembra essere un fattore negativo per gli asset di rischio, ma gli investitori devono tenere presente che il ritiro del sostegno è legato a risultati economici positivi. Nel 2022 sarà chiaro che la rimozione della politica monetaria accomodante non è funzione solo della viscosità delle pressioni sui prezzi, ma anche della forza della crescita e del progresso verso la piena occupazione.

Sul fronte economico, l’outlook del mercato cinese rappresenta potenzialmente la nuvola più scura all’orizzonte. Crediamo che una flessione destabilizzante del settore immobiliare, che ha catturato l'attenzione degli investitori a causa dei travagli di diverse società di sviluppo altamente indebitate, sarà evitata, ma dobbiamo riconoscere che questi rischi sono aumentati e, forse ancora più importante, che in Cina la crescita tendenziale è diminuita.

Riorientare il modello di crescita del Paese verso l'aumento dei consumi e il miglioramento delle capacità tecnologiche per ridurre la dipendenza dai mercati esteri non è un processo facile. Difficilmente le opportunità per gli investimenti produttivi saranno tanto vaste, o realizzate così rapidamente, com’è accaduto per la crescita ad alta intensità di credito guidata dal settore immobiliare e dalle infrastrutture.

La nostra opinione è che una crescita superiore al tasso tendenziale nei principali mercati sviluppati sarà più che sufficiente a compensare una moderazione della crescita cinese. L’Eurozona, per esempio, sarà probabilmente soggetta a un fiscal drag limitato nel 2022, grazie al fondo per la ripresa dell’Unione europea, ed è inoltre una delle rare regioni nelle quali la crescita della spesa per consumi, secondo le proiezioni, dovrebbe accelerare il prossimo anno.

Nonostante la tendenza strutturale, diversi catalizzatori a breve termine indicano una stabilizzazione e forse una modesta ripresa dell'attività cinese. La forte domanda da parte di Stati Uniti e Unione europea, che sta portando il surplus commerciale cinese a livelli record, sostiene la produzione interna mentre una svolta nell'impulso creditizio entro la fine dell'anno dovrebbe ulteriormente arginare il calo dell’attività. Crediamo inoltre che una ripresa più generale della mobilità cinese si verificherà dopo le Olimpiadi invernali, a sostegno degli sforzi per riequilibrare la crescita verso i consumi.

La nostra convinzione di base è che gli indicatori del mercato azionario e i rendimenti dei titoli sovrani segnalino una situazione in cui gli investitori stanno sottovalutando la possibilità di una crescita economica superiore al tasso tendenziale. Siamo consapevoli che tali periodi sono stati fugaci nella storia recente, e ciò contribuisce a spiegare lo scetticismo del mercato. I prezzi di mercato indicano che il consenso è per un ritorno a una crescita mediocre, e sarà più difficile dimostrare il realizzarsi di questa visione. Se l’attività economica si svilupperà secondo le nostre aspettative, confidiamo che questo ostacolo potrà essere superato.

Le attività di rischio più legate alla forza ciclica – per esempio il Giappone, l'Europa e settori quali le small-cap statunitensi, nonché i titoli finanziari e l'energia – dovrebbero essere ben posizionate per sovraperformare in un mondo di sorprese al rialzo per la crescita che spingono i rendimenti obbligazionari verso l'alto. L'esposizione alle materie prime, sia diretta che attraverso i titoli azionari energetici, è utile anche dal punto di vista della costruzione del portafoglio, nel caso in cui l'inflazione si dimostri dirompente sia per le azioni che per le obbligazioni.

Abbiamo molta fiducia nella nostra previsione di una crescita superiore al tasso tendenziale nel 2022, anche se non la riteniamo vincolante. Se i rischi al ribasso per l'attività dovessero aumentare – un atterraggio duro della Cina, l’eventualità che il fiscal drag si dimostri più rilevante rispetto alle nostre previsioni o la domanda che incontri un vuoto d'aria dopo che le scorte sono state ricostituite e gli stress della catena di approvvigionamento si sono placati – siamo pronti ad adattarci con agilità a tali cambiamenti. E non esiteremo a passare a opportunità di rischio-rendimento più interessanti se il nostro outlook macroeconomico ottimistico si rifletterà eccessivamente nei prezzi degli attivi.