Tre vantaggi di un reddito più elevato nel reddito fisso
Le caratteristiche di stabilità, dominanza e cuscinetto dei rendimenti in un mondo a reddito più elevato
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- Dopo un netto repricing al rialzo dei tassi di interesse lungo tutta la curva dei rendimenti, la maggior parte dei settori a reddito fisso offre oggi rendimenti notevolmente più elevati.
- Nel lungo periodo, il rendimento (contrapposto al prezzo) è di gran lunga la componente più stabile e affidabile del rendimento totale delle obbligazioni.
- I break-even più elevati (dovuti ai rendimenti superiori) fungono da “ammortizzatori”.
- Gli investitori non sono più costretti a cercare rendimenti più elevati assumendo rischi di credito o di tasso di interesse non necessari.
Dopo un lungo periodo di politiche monetarie accomodanti, le principali banche centrali hanno intensificato la retorica da “falco” con l’obiettivo di normalizzare la politica attraverso il rapido aumento dei tassi di interesse e la riduzione dei loro bilanci. Queste mosse, associate alle preoccupazioni geopolitiche, hanno causato un netto repricing al rialzo dei tassi di interesse lungo tutta la curva dei rendimenti e l’ampliamento dei premi al rischio. Quali vantaggi possono trarre gli investitori obbligazionari dall’aumento dei rendimenti?
Dire che il 2022 è stato finora un anno difficile per chi investe nel reddito fisso è decisamente un eufemismo. Gli investitori hanno avuto ben poco di cui rallegrarsi, visto che l’aumento dei rendimenti obbligazionari e l’ampliamento degli spread di credito hanno entrambi contribuito a generare le maggiori perdite degli ultimi anni lungo tutto lo spettro del reddito fisso.
Figura 1: Movimento della curva dei rendimenti dei Treasury USA da inizio anno
Figura 1: Movimento della curva dei rendimenti dei Treasury USA da inizio anno
Figura 2: Movimento della curva dei rendimenti dei Treasury USA da inizio anno
Figura 2: Movimento della curva dei rendimenti dei Treasury USA da inizio anno
In mezzo al caos, c’è stato tuttavia uno sviluppo positivo: i rendimenti correnti offerti dalla maggior parte dei settori del reddito fisso sono oggi nettamente più elevati e l’ammontare di debito con rendimento negativo si è praticamente dissolto. Finalmente assistiamo al ritorno del reddito nel reddito fisso, e ci sono almeno tre motivi per essere ottimisti:
- nel lungo periodo, il rendimento è di gran lunga la componente più stabile e affidabile del rendimento totale delle obbligazioni;
- i break-even più elevati (dovuti ai rendimenti superiori) fungono da “ammortizzatori”;
- gli investitori non sono più costretti a cercare rendimento assumendo rischi di credito non necessari.
Dopo la grande crisi finanziaria del 2007-2008, le banche centrali del G3 hanno intrapreso varie forme di allentamento quantitativo in risposta agli shock economici, tra cui l’acquisto di obbligazioni governative e societarie. Questo fattore, associato alla domanda di rendimento riconducibile all’invecchiamento della popolazione e alla bassa inflazione secolare, ha tenuto saldamente a freno i rendimenti obbligazionari. Al culmine di questa “folle corsa alle obbligazioni”, ci siamo ritrovati con la cifra record di 18.000 miliardi di dollari USA di attività scambiate con rendimenti negativi, una situazione diventata ancora più assurda quando le obbligazioni di alcuni emittenti europei di categoria sub-investment grade sono state negoziate con un rendimento negativo.
Più di recente, tuttavia, si è verificato un consistente repricing al rialzo dei rendimenti sui mercati, in uno scenario che vede le banche centrali lottare per impedire che le aspettative di inflazione si disancorino a fronte dell’inflazione più elevata degli ultimi quarant’anni. Gli spread di credito si sono inoltre ampliati perché l’incertezza geopolitica, i timori di una recessione globale e il progressivo ritiro delle politiche monetarie accomodanti offuscano le prospettive.
Figura 3: La montagna di debito con rendimento negativo si sta riducendo
Figura 3: La montagna di debito con rendimento negativo si sta riducendo
Figura 4: Ripartizione della deviazione standard delle sottoclassi di attivo a reddito fisso negli ultimi vent’anni
Figura 4: Ripartizione della deviazione standard delle sottoclassi di attivo a reddito fisso negli ultimi vent’anni
Deviazione standard per prezzo e rendimento
I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.
Motivo #1
Nel lungo periodo, il rendimento è di gran lunga la componente più stabile e affidabile del rendimento totale delle obbligazioni.
Nel lungo periodo, il rendimento è di gran lunga la componente più stabile e affidabile del rendimento totale delle obbligazioni.
Negli ultimi vent’anni, il rendimento (reddito) è stato il driver dominante dei rendimenti totali dei portafogli obbligazionari, (v. grafico seguente). Per alcune asset class come l’high yield e i mercati emergenti, il rendimento dei prezzi è stato negativo nel lungo periodo, eppure la performance è risultata positiva e molto forte, a dimostrazione del potere del rendimento.
Figura 5: Ripartizione del rendimento totale delle sottoclassi di attivo a reddito fisso negli ultimi vent’anni
Figura 5: Ripartizione del rendimento totale delle sottoclassi di attivo a reddito fisso negli ultimi vent’anni
Rendimento totale per prezzo e rendimento
I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.
Pur avendo un ruolo importante nel rendimento totale, il rendimento contribuisce solo in minima parte alla sua volatilità. Dal grafico seguente, che mostra in modo semplicistico il rendimento e il prezzo in rapporto alla volatilità del rendimento totale, si evince che il rendimento ha fornito il maggior contributo al rendimento totale negli ultimi due decenni, ma ha contribuito in percentuale minore alla volatilità complessiva. Grazie a questo aspetto legato al ritorno elevato e alla bassa volatilità del rendimento, gli investitori possono essere soddisfatti del recente aumento del rendimento (reddito).
Figura 6: Ripartizione della deviazione standard delle sottoclassi di attivo a reddito fisso negli ultimi vent’anni
Figura 6: Ripartizione della deviazione standard delle sottoclassi di attivo a reddito fisso negli ultimi vent’anni
Deviazione standard per prezzo e rendimento
I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.
Motivo #2
I break-even più elevati (dovuti ai rendimenti superiori) fungono da “ammortizzatori”.
I break-even più elevati (dovuti ai rendimenti superiori) fungono da “ammortizzatori”.
In questo contesto, il termine “break-even” si riferisce semplicemente all’entità degli aumenti dei tassi necessari per annullare il vantaggio fornito dalla componente di reddito in una prospettiva di rendimento totale. In generale, più alto è il livello del rendimento, maggiore sarà l’entità degli aumenti dei tassi necessari per generare un rendimento totale negativo (ovvero annullare il contributo positivo del reddito). Consideriamo per esempio il Bloomberg Global Aggregate 1-3 Year Index: a fine 2021, questo proxy dell’investimento a reddito fisso prudente necessitava di un aumento dei rendimenti obbligazionari di soli 38 pb per generare un ritorno negativo. A seguito del “ritorno del reddito nel reddito fisso”, questo stesso benchmark richiede ora circa 127 pb di aumento del rendimento per cancellare il suo vantaggio dovuto al rendimento più elevato. Riportiamo di seguito i break-even per le principali asset class a reddito fisso e la loro variazione dall’inizio dell’anno.
Index | Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | Break-even in giugno 2022 (pbs) | Break-even in giugno 2022 (pbs) | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
Index | Bloomberg Global Aggregate Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | 17 | Break-even in giugno 2022 (pbs) | 42 | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | +25 |
Index | Bloomberg Global Aggregate 1-3 Year Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | 38 | Break-even in giugno 2022 (pbs) | 127 | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | +89 |
Index | Bloomberg Global High Yield Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | 114 | Break-even in giugno 2022 (pbs) | 217 | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | +103 |
Index | Bloomberg Global Agg Corporates Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | 25 | Break-even in giugno 2022 (pbs) | 65 | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | +40 |
Index | Bloomberg Eurodollar 1-3 Year Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | 63 | Break-even in giugno 2022 (pbs) | 196 | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | +133 |
Index | JPM EMBI Global Diversified Index | Break-even in dicembre 2021 (pbs) | 66 | Break-even in giugno 2022 (pbs) | 126 | Ammortizzatore extra per assorbire l’aumento dei rendimenti (pbs) | +60 |
I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.
Motivo #3
Gli investitori non sono più costretti a cercare rendimento assumendo rischi di credito non necessari.
Gli investitori non sono più costretti a cercare rendimento assumendo rischi di credito non necessari.
In un regime di rendimenti obbligazionari estremamente bassi e curve dei rendimenti ripide, gli investitori in obbligazioni dei mercati sviluppati si sono trovati di fronte a un trade-off piuttosto difficile: generare rendimenti più elevati, spostandosi verso le scadenze più lunghe della curva e assumendo un maggiore rischio di tasso di interesse, oppure scendere lungo lo spettro della qualità del credito e accollarsi un rischio di credito più elevato. Come mostra la tabella seguente, ancora a dicembre 2021 l’unica asset class a reddito fisso dei principali mercati sviluppati che offriva rendimenti del 2% o superiori, nell’ampio indice Bloomberg Multiverse, era l’high yield globale. Oggi, tutte le principali asset class a reddito fisso offrono in media un rendimento pari o superiore al 2%. Potenzialmente, gli investitori possono quindi costruire un portafoglio globalmente diversificato con un livello di reddito interessante.
Figura 7: Settori a reddito fisso dei mercati sviluppati con rendimenti pari o superiori al 2%
Figura 7: Settori a reddito fisso dei mercati sviluppati con rendimenti pari o superiori al 2%
I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri
Rischi in un mondo di rendimenti in aumento
Rischi in un mondo di rendimenti in aumento
Sebbene i rendimenti più elevati di oggi siano vantaggiosi, è necessario tenere presente che, con la Fed intenta a eliminare un’inflazione persistentemente elevata, il tasso terminale sui Fed Fund e i rendimenti decennali USA potrebbero attestarsi su livelli superiori ai rispettivi picchi del 2018. Ne ha parlato Kevin Zhao, Head of Global Sovereign & Currency, nell’ultima edizione di Panorama. Se questo scenario dovesse concretizzarsi, gli investitori dovranno probabilmente affrontare ulteriori flessioni dei prezzi per le posizioni obbligazionarie sensibili alla duration. Tuttavia, come abbiamo osservato in precedenza, le obbligazioni sono oggi meglio posizionate per gestire ulteriori ribassi dei prezzi grazie ai break-even più elevati degli spread.
Inoltre, con l’inflazione complessiva in Europa e negli Stati Uniti ai massimi degli ultimi decenni e la misura di inflazione preferita della Fed, il PCE core, ben oltre il suo target di lungo termine, gli investitori avvertono la pressione sul fronte del potere d’acquisto reale. Nel medio periodo, tuttavia, questa misura dovrebbe diminuire rispetto agli attuali livelli elevati.
Infine, l’aumento del rischio di una recessione globale e i conflitti geopolitici in corso potrebbero creare condizioni avverse per i rendimenti totali a causa di un ulteriore ampliamento degli spread creditizi.
Conclusioni
In sintesi, fattori quali la stabilità e il predominio del rendimento come potenziale fonte di rendimento totale per gli investitori obbligazionari, gli ammortizzatori aggiuntivi creati dai rendimenti più elevati e la minore necessità di inseguire il reddito in asset più rischiosi sono tutti vantaggi offerti dal ritorno di un reddito più elevato nel reddito fisso. Tuttavia, un reddito iniziale elevato non è una garanzia di successo. Gli investitori devono adottare strategie di investimento flessibili, agili e comprovate nel tempo per navigare al meglio nelle acque agitate che si prospettano all’orizzonte.
Le performance passate non sono una guida per i risultati futuri.
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