Cosa aspettarsi dallo yuan cinese?

Da allora, tuttavia, il tasso di cambio dollaro USA/CNY (USD/CNY) ci ha sorpreso con diversi movimenti a doppia cifra verso l’alto e verso il basso, nel 2017-2018, 2018-2020 e 2020-2021. In questo articolo descriviamo i precedenti regimi dello yuan, le caratteristiche del suo ultimo regime e cosa accadrà al cambio USD/CNY nei prossimi mesi e anni.

In sintesi, ci aspettiamo che il cambio USD/CNY si collochi in un range compreso tra 7 e 7,2 rispetto al dollaro tra qualche mese e riteniamo che valori superiori a 8 non siano impensabili per il 2023 o 2024.

Negli ultimi vent’anni, il CNY ha attraversato otto differenti regimi. Inizialmente è stato fissato a 8,28, fino alla rivoluzione del luglio 2005 e al successivo regime di apprezzamento gestito che si è concluso ad aprile 2008 con la Crisi finanziaria globale e il CNY ancorato intorno a 6,8.

Dopo la fine della Crisi finanziaria globale, l’economia cinese cresceva del 10% circa all’anno mentre il resto del mondo affrontava la crisi dell’euro e la crisi del tetto del debito negli Stati Uniti. Nei mercati sviluppati i tassi erano scesi verso lo zero e il CNY era nuovamente in un regime di oscillazione gestita.

Ma nel 2013-2014 la crescita cinese ha iniziato a rallentare, dopo che gli Stati Uniti hanno cominciato a posizionarsi verso una fase di rialzi dei tassi. Nell’agosto del 2015 il CNY ha subito la prima svalutazione da gennaio 1994, sfociata in una fuga di capitali che è durata fino alla fine del 2016. Nel 2017 i controlli sul capitale hanno poi stabilizzato il CNY, che ha iniziato ad apprezzarsi, e successivamente, a giugno 2018, è iniziata la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

L’ultimo regime è quello indotto dallo shock del COVID, che ha colpito per prima la Cina, portando al deprezzamento del CNY. Ma la pandemia si è rapidamente diffusa al resto del mondo, mentre la Cina è riuscita a tenere sotto controllo la situazione. Il COVID ha inoltre fatto aumentare la domanda di beni, come abbiamo scritto nel nostro report trimestrale sul Reddito fisso dei mercati emergenti “Bye bye globalizzazione, benvenuta stagflazione”, mentre la leadership della Cina nelle esportazioni globali, associata ai flussi di portafoglio verso le obbligazioni ad alto rendimento in CNY, ha portato all’apprezzamento dello yuan.

Con la variante Omicron e la politica cinese di tolleranza zero verso il COVID, la situazione è nuovamente cambiata. Nei primi quattro mesi del 2022 il CNY ha registrato la peggiore performance dal 1994, quando era stato svalutato del 33% il giorno di Capodanno. Questo sembra suggerire che il regime del CNY possa essere nuovamente cambiato. Esaminiamo la questione attraverso l’analisi della regressione rolling.

Performance del CNY nei primi quattro mesi dell’anno

Abbiamo eseguito una serie di regressioni rolling con una finestra di sei mesi utilizzando i dati giornalieri dal 2005 sui rendimenti in CNY come variabile dipendente e i rendimenti giornalieri in yen giapponesi (JPY), euro (EUR), valute estere dei mercati emergenti (EMFX), USD e won coreani (KRW) come variabili indipendenti, per stimare i rapporti – le correlazioni – tra il CNY e queste valute. Esaminando la statistica t su ciascuna variabile indipendente, possiamo desumere 1) quale valuta è stata statisticamente significativa per spiegare la performance del CNY (statistiche t superiori a due in valore assoluto sono statisticamente significative) e 2) se la correlazione è stata positiva o negativa, controllando i movimenti di altre valute. L’ultimo punto è particolarmente importante quando le variabili indipendenti sono correlate tra loro.

La figura a fondo pagina mostra le statistiche t dal 2016. In media, dal 2010 la valuta con la correlazione più significativa e positiva con il CNY è stato il KRW. Questo non sorprende affatto: Cina e Corea hanno una struttura delle esportazioni simile e competono negli stessi mercati. Ciò che sorprende, tuttavia, è che da metà aprile la valuta con la correlazione più significativa e positiva con il CNY è stata il JPY.

Inoltre, se consideriamo il campione completo concentrandoci però sulle statistiche t di JPY e KRW, possiamo vedere che l’attuale regime, in cui la statistica t del JPY sta crescendo mentre la statistica t del KRW sta diminuendo, è molto inusuale (v. grafico alla pagina seguente).

Il vantaggio di eseguire regressioni rolling con dati giornalieri è che è possibile individuare anticipatamente eventuali cambiamenti di regime rispetto a quando si usano dati a più bassa frequenza. Lo svantaggio è che le statistiche t risultanti tendono a essere molto volatili. Per vedere meglio i trend a lungo termine nelle correlazioni, eseguiamo anche regressioni rolling utilizzando dati settimanali (rendimenti settimanali) e una finestra di due anni. I risultati, presentati nella prossima figura, indicano che – mentre il KRW è ancora la valuta più correlata con il CNY – i trend nelle statistiche t tendono a continuare per un lungo periodo. Questo suggerisce che il predominio del JPY nell’attuale regime del CNY probabilmente continuerà per un certo periodo.
 

Un ultimo commento sui regimi del CNY, prima di provare a capire perché in questo momento il JPY è la valuta dominante per determinare il valore del CNY. Se consideriamo gli R2, i coefficienti di determinazione, delle regressioni rolling, possiamo osservare un interessante cambiamento di regime nel primo trimestre 2016.

Prima di allora, gli R2 erano relativamente bassi e oscillavano tra 0 e 0,2, mentre dal primo trimestre 2016 hanno oscillato tra 0,2 e 0,6. Quali potrebbero essere i motivi di questo particolare cambiamento di regime?

A dicembre 2015, il China Foreign Exchange Trading System pubblicò il “CFETS Exchange Rate Index”, con dati a partire dal 31 dicembre 2014, una guida per il mercato sul paniere di valute ponderato per gli scambi commerciali che rappresentava il focus della politica dei tassi di cambio. Successivamente, a inizio 2016, le autorità spiegarono come avrebbe dovuto funzionare il nuovo regime, rassicurando i mercati sul fatto che non stavano puntando a un sostanziale deprezzamento, né se lo aspettavano. In altre parole, invece di mirare a un valore ancorato o di sperare in un apprezzamento/deprezzamento del CNY rispetto all’USD, le autorità stavano monitorando l’andamento del CNY rispetto alle valute dei maggiori partner commerciali. Questo significava che le oscillazioni delle singole valute avrebbero avuto un maggiore impatto sulle oscillazioni del cambio CNY/USD.

Rimane aperta la domanda sui motivi del predominio, appena scoperto, dello yen giapponese nello spiegare la performance dello yuan cinese. La spiegazione più probabile è la divergenza, in termini di inflazione e tassi di interesse, tra il blocco Cina-Giappone e il resto del mondo. La figura seguente presenta gli Indici dei prezzi al consumo di alcuni Paesi (con inizio del periodo di base a fine 2020): Stati Uniti e Germania rappresentano i Paesi sviluppati occidentali; Cina, Giappone e Corea quelli dell’Asia nordorientale e Messico, Polonia e Indonesia i Paesi emergenti. Come indica la figura, Giappone, Cina e Indonesia hanno avuto un’inflazione molto limitata – sebbene sembri essere aumentata ultimamente in Indonesia – Polonia, Germania, Messico e Stati Uniti hanno avuto un’inflazione molto rapida, in particolare da settembre 2021, e la Corea si è collocata tra questi due gruppi.

Indice dei prezzi al consumo, ribassato 21/12/2020 = 100

Le due figure seguenti illustrano il possibile ruolo dei fattori demografici nello spiegare il recente andamento dei tassi cinesi e del CNY. Come mostra la prima figura, la crescita della popolazione in età lavorativa cinese ha raggiunto lo zero nel 2016, diventando negativa in seguito. Lo stesso è accaduto in Germania nel 1998 e in Giappone nel 1996. La figura rappresenta inoltre le previsioni della Banca Mondiale sulla futura crescita della popolazione in età lavorativa fino al 2050.

Popolazione in età lavorativa

La figura seguente presenta un esercizio simile per i rendimenti dei titoli governativi decennali. La variazione cumulativa per ciascun rendimento decennale dalla fine del 2020 è stata di almeno 95 pb, con Polonia e Messico che hanno registrato aumenti cumulativi per oltre 360 pb, a eccezione di Giappone (20 pb cumulativi) e Cina (-30 pb cumulativi). Anche in questo caso, la Cina e il Giappone sono eccezioni.

Variazioni dei rendimenti governativi decennali dal 31/12/2020

La figura successiva mostra il rendimento dei titoli governativi decennali cinesi dal 2006, insieme alla media dei rendimenti dei titoli governativi decennali tedeschi e giapponesi con un ritardo, rispettivamente, di 18 e 20 anni. La similarità dei livelli, ma non necessariamente dei movimenti a breve termine dal 2017, è sorprendente. Una minore crescita della popolazione implica una minore crescita economica e quindi un livello inferiore di inflazione e tassi.

Tutti i fattori delineati sembrano indicare un indebolimento del CNY nei prossimi mesi, se non anni. La variante Omicron e la politica zero COVID della Cina hanno portato a chiusure nelle principali città cinesi, riducendo significativamente l’attività economica a giudicare dai tracker in tempo reale di mobilità e trasporto merci. Il rallentamento della crescita comprimerà i rendimenti cinesi.

Al tempo stesso, l’inflazione negli Stati Uniti e la Federal Reserve dietro la curva hanno determinato un aumento significativo dei tassi statunitensi a breve e lungo termine. Il differenziale di rendimento decennale tra Stati Uniti e Cina è dal 2008 uno degli indicatori più affidabili del punto in cui si collocherà il cambio USD/CNY – e attualmente implica un valore superiore a 7.

Inoltre, la guerra in Ucraina ha aumentato il rischio di sanzioni per la Cina e ha ulteriormente deteriorato le relazioni tra Stati Uniti e Cina, provocando un drastico rallentamento degli afflussi esteri in Cina che ha ulteriormente ridotto la domanda di CNY.

Infine, è opportuno fare attenzione a cosa ci dicono i movimenti del JPY. Il cambio di regime nella determinazione del CNY ci accompagnerà probabilmente per un lungo periodo di tempo. Ci aspettiamo che il cambio USD/CNY si collochi in un range compreso tra 7 e 7,2 tra qualche mese e riteniamo che valori superiori a 8 non siano impensabili per il 2023 o 2024.