Le nostre risposte alle principali domande sugli investimenti in Cina

Nell'attuale fase di rallentamento, guardiamo all'impulso creditizio in Cina per avere indicazioni sul cambiamento di direzione dell'economia cinese. Gli ultimi dati suggeriscono che siamo vicini a un punto di svolta. L’impulso creditizio continua a essere un eccellente indicatore anticipatore dal 2012, in quanto misura la variazione del credito piuttosto che lo stock di credito.

Se consideriamo la differenza tra i tassi ufficiali sulla liquidità e i tassi di prestito interbancario sui mercati repo, notiamo una divergenza: il tasso di prestito bancario è generalmente inferiore al tasso ufficiale sulla liquidità. Questo ci dice che le banche cinesi sono piene di liquidità e prestano denaro a tassi molto più bassi di quelli ufficiali. Mentre il governo adotta misure di stimolo, quel denaro non è ancora entrato nell'economia reale.

Su molti fronti, i provvedimenti sono rimasti in sospeso fino a quando non sono stati definiti i massimi livelli della leadership al Congresso del Partito. La situazione si è poi chiarita nelle settimane successive, con una serie di modifiche alla politica zero-COVID e di misure di sostegno al settore immobiliare. Il passaggio a tempi di quarantena più brevi per i viaggiatori che entrano in Cina e un regime di controllo del COVID più mirato rappresentano, a nostro parere, segnali positivi: per quanto sia improbabile una deviazione immediata dalla politica zero-COVID, la traiettoria previsionale per il prossimo anno sembra ora molto più incoraggiante. L’esteso pacchetto immobiliare si discosta inoltre dall'approccio più frammentario degli ultimi mesi e indica un’importante svolta dell’autorità di regolamentazione centrale, che ha spostato l’attenzione sullo sviluppo stabile del mercato immobiliare e della sua catena di valore: misure solide e un approccio diretto che da tempo aspettavamo da Pechino.

L'ulteriore estensione delle garanzie obbligazionarie per gli sviluppatori immobiliari cinesi e il piano in 16 punti a sostegno del mercato immobiliare saranno positivi per il sentiment del mercato nel breve termine, soprattutto per gli sviluppatori che sono ancora in regola con i debiti. Abbiamo già osservato di recente un rimbalzo dei prezzi obbligazionari. In prospettiva, l’indicatore chiave per un'ulteriore rivalutazione dell'intero settore è tuttora la ripresa delle vendite di immobili.

Il Congresso del Partito rappresenta un'importante pietra miliare e ci vorrà del tempo prima che tutte le sue implicazioni diventino chiare. Il dibattito ad alto livello sullo sviluppo economico indica una conferma dei principi stabiliti nell'ultimo piano quinquennale, che prevedono tra l’altro il passaggio dalla velocità alla qualità della crescita, un migliore equilibrio tra efficienza ed equità e l’equilibrio tra sviluppo e sicurezza.

Ci aspettiamo di assistere a una continuazione della politica economica, con una conferma dell’attenzione sulla qualità della crescita, il che suggerisce che in futuro la crescita cinese sarà maggiormente guidata dai consumi e dalla produzione manifatturiera di fascia alta, piuttosto che da un’ulteriore espansione del debito. Per quest'anno la crescita del prodotto interno lordo (PIL) cinese potrebbe aggirarsi intorno al 3%: più lenta rispetto agli anni precedenti, ma questo è il risultato naturale del passaggio dalla velocità alla qualità. In ambito obbligazionario, ciò dovrebbe rafforzare ulteriormente la credibilità del debito sovrano cinese, creando inoltre maggiori opportunità di investimento nel credito in settori quali consumi, manifatturiero e finanziari.

I prossimi trent’anni saranno probabilmente molto diversi rispetto agli ultimi trenta. Per adattarci dovremo modificare sensibilmente il nostro approccio agli investimenti. Vediamo arrivare un cambiamento di paradigma, perché la figura chiave è diversa e noi dovremo adeguarci: dopo il Congresso del Partito, il potere sarà più consolidato sotto la guida del presidente Xi, che ha opinioni forti ed è molto determinato. Gli investitori dovranno quindi fare degli aggiustamenti e stabilire cosa funzionerà in futuro.

In passato alcune società private sono andate molto bene grazie a un uso eccessivo della leva finanziaria e al favore dei funzionari governativi, ma in questa nuova era dovranno essere competitive basandosi sulle proprie forze. Sono finiti i tempi in cui si accedeva facilmente ai finanziamenti bancari. Continueremo a cercare società forti e competitive in cui investire, aziende in grado di stare in piedi da sole.

Quest'anno la Cina ha affrontato una pressione inflazionistica assai inferiore rispetto ad altri Paesi. A ciò contribuiscono molti fattori, in particolare lo status di esportatore netto della Cina e la relativa debolezza dei consumi dovuta al COVID. A causa di questi fattori, la banca centrale cinese ha ridotto i tassi mentre le altre li aumentavano, con due importanti implicazioni per gli investimenti: anzitutto, la Cina è uno dei pochi Paesi che hanno offerto un rendimento reale positivo, e in secondo luogo gli investitori possono ottenere vantaggi di diversificazione se i loro portafogli obbligazionari globali includono titoli di Stato cinesi.

Negli ultimi mesi si è verificato un importante cambiamento. La copertura del renminbi (CNY) in dollari USA (USD) è diventata positiva in termini economici: oggi c’è un guadagno positivo per gli investitori che coprono il CNY in USD, rispetto al costo che si doveva sostenere lo scorso anno. I prezzi relativi sono dipesi dal differenziale dei tassi di interesse tra Cina e Stati Uniti. Quest'anno il CNY si è deprezzato rispetto al dollaro USA, ma la causa principale è stata la forza complessiva del dollaro. Se ci riferiamo all'indice del renminbi, il valore del CNY rispetto a un paniere di valute ponderato per gli scambi commerciali è rimasto relativamente stabile rispetto al livello di inizio anno. E rispetto all'euro e allo yen, il renminbi ha sovraperformato. Quindi il deprezzamento è dipeso principalmente dalla forza del dollaro USA.

La scelta degli investitori di effettuare una copertura in futuro dovrebbe dipendere dalla loro visione sul dollaro. Attualmente il dollaro continua a rafforzarsi, ma potrebbe segnare un picco in futuro. In caso di recessione negli Stati Uniti, come prima reazione l'USD potrebbe indebolirsi rispetto al livello attuale. Se i dati economici statunitensi cominciano a rallentare e gli investitori iniziano a scontare il rischio di recessione negli Stati Uniti, questo quadro potrebbe coincidere con il picco del dollaro.

In qualità di investitori multi asset, allochiamo il capitale tra le diverse categorie di investimento e all’interno delle singole asset class quali azioni, obbligazioni, alternativi e liquidità. Il nostro obiettivo è ottenere un profilo di rendimento correlato positivamente con gli asset di rischio, ma con un andamento più costante e una minore volatilità.

Cerchiamo di raggiungere questo obiettivo costruendo portafogli con un sufficiente livello di diversificazione, ma quest'anno è stato difficile, come asset allocator e investitori in dollari che investono in Cina. Ovunque si registrano perdite a due cifre, circa il 20-30% da inizio anno in termini di dollari; è stato impossibile diversificare.

Detto questo, negli ultimi sei mesi abbiamo posizionato i nostri portafogli in modo opportunistico tra asset che generano rendimento, come le azioni e il credito, e asset di diversificazione, quali liquidità, titoli governativi e alternativi. Nell'ambito degli asset orientati al rendimento, abbiamo privilegiato l'azionario rispetto al credito a causa degli squilibri tra rischio e rendimento. I mercati del credito cinesi presentano caratteristiche idiosincratiche che abbiamo considerato con cautela, in particolare i bond a sostegno degli sviluppatori immobiliari. Nel contesto attuale, il mercato azionario sembra nel complesso in una migliore posizione per beneficiare di una ripresa del sentiment o di un miglioramento della liquidità. Ed è questo il nostro posizionamento in termini di asset mix a livello generale.

In ambito azionario avevamo una preferenza per le azioni onshore rispetto a quelle offshore. Storicamente, il mercato onshore è stato più reattivo alle misure di stimolo in Cina e in generale è più protetto dal sentiment negativo a livello globale. Data la diversa base di investitori e il suo ruolo di driver della performance per diversi mercati azionari, siamo agili nel modificare l’allocazione tra i due per trarre profitto dalla divergenza. Abbiamo inoltre favorito le obbligazioni governative cinesi, una delle scelte di maggiore successo, e mantenuto la copertura totale del renminbi, una decisione positiva.