Real Estate Outlook – APAC | Edizione dicembre 2022

 Nel terzo trimestre 2022, la crescita economica dell’APAC ha segnato un’accelerazione grazie alla ripresa della Cina. La crescita dovrebbe rallentare, ma le aspettative sono per una migliore tenuta della regione mentre Stati Uniti ed Europa entreranno in recessione nel 2023. Gli ampi spread denaro-lettera hanno continuato a ostacolare la chiusura delle transazioni. I tassi di capitalizzazione si sono leggermente allentati e saliranno ulteriormente nei prossimi 1-2 trimestri. Il Giappone offre ancora opportunità interessanti.

La crescita del PIL della regione APAC è accelerata al 4,8% su base annua nel terzo trimestre 2022, trainata prevalentemente dal rimbalzo della Cina (+4%). Anche senza questo slancio, la performance regionale è rimasta comunque stabile, poiché l'inasprimento delle condizioni monetarie richiede tempo per trasmettersi all’economia. L'indebolimento della domanda esterna e l'aumento dei prezzi delle importazioni di energia hanno eroso la bilancia commerciale, ma l'impatto è stato mitigato dai robusti consumi privati legati alla spesa post-pandemia.

L'inflazione ha continuato ad aumentare nel terzo trimestre, salendo al 5,5% con un aumento di 0,6 punti percentuali rispetto al trimestre precedente, tuttavia la dinamica sta rallentando e ci sono segnali di un picco. I prezzi dell'energia hanno ripiegato e le strozzature della catena di approvvigionamento si stanno allentando. Negli Stati Uniti, l'inflazione si è attenuata per quattro mesi consecutivi, passando dal 9,1% di giugno al 7,7% di ottobre. La Fed ha accennato alla possibilità di un rialzo dei tassi più lento, puntando però a un tasso terminale superiore. Nella regione APAC, Singapore, India, Taiwan, Malesia, Indonesia e Tailandia hanno registrato un calo dell'inflazione a ottobre. L'Australia ha iniziato a rallentare il ritmo di rialzo dei tassi da 50 a 25 punti base anche prima che i dati nazionali mostrassero un raffreddamento. L'aumento di 275 punti base attuato da maggio è significativo, ma il suo pieno effetto deve ancora farsi sentire. La Reserve Bank of Australia (RBA) ritiene prudente ridurre i rialzi dei tassi in quanto sta progettando un soft landing. Nel complesso, c'è una lieve speranza che il traguardo finale del ciclo di rialzo dei tassi sia finalmente in vista.

Ma una vittoria contro l'inflazione, pur essendo positiva, non è priva di costi: comporta infatti una flessione ciclica. UBS Investment Bank si aspetta una recessione negli Stati Uniti e in Europa nel 2023. L'inflazione globale dovrebbe raggiungere il picco massimo nel quarto trimestre 2022, con una media dell'8,6% per l’intero anno, prima di scendere al 5,6% nel 2023. Di conseguenza, si prevede che i tassi di interesse raggiungano i massimi nel primo semestre 2023 con potenziali tagli nel secondo semestre, quando la narrazione delle autorità si sposterà sul rinvigorimento delle economie.

Nell'APAC, la crescita potrebbe rallentare, ma sembra probabile che la regione riuscirà a evitare una recessione. Due motivi, in particolare, sostengono questa prospettiva: sicuramente, in questa parte del mondo la guerra contro l'inflazione è stata meno intensa, e in secondo luogo la riapertura della Cina farà crescere anche la domanda aggregata. Cina e Hong Kong sono infatti gli unici Paesi per i quali è prevista un'accelerazione della crescita in questa regione, anche se va detto che questo motore della crescita non tornerà probabilmente ai fasti del pre-pandemia, a causa della debolezza della domanda esterna e del settore immobiliare interno.

Riteniamo che un picco dell'inflazione e dei tassi d'interesse sarebbe una buona notizia anche per la politica monetaria divergente del Giappone. Questo dovrebbe consentire alla Bank of Japan (BoJ) di mantenere il proprio orientamento almeno nel breve periodo. Anche le valute dell'APAC, che si sono deprezzate del 5-22% da inizio anno, dovrebbero essere pronte per un'inversione di tendenza.

In linea con le attese, nel terzo trimestre l’incertezza macroeconomica ha causato un rallentamento dell’attività di leasing nella regione APAC. Secondo CBRE, l'assorbimento netto di uffici è diminuito dell'11% in confronto al trimestre precedente, mentre la logistica si è normalizzata rispetto al picco registrato durante la pandemia. Il segmento retail è andato meglio grazie alle condizioni favorevoli legate alla riapertura, che hanno sostenuto le vendite al dettaglio. Ci aspettiamo che il sentiment generale del segmento leasing si indebolisca ulteriormente nei prossimi trimestri, poiché l'economia sta entrando in un periodo di crescita più lenta.

A differenza del mercato delle locazioni, nel terzo trimestre le oscillazioni dei volumi di investimento sono state più drastiche. I costi di finanziamento elevati sono rimasti il punto critico e ai prezzi attuali le transazioni risultano difficilmente redditizie. Il tetto massimo all’allocazione determinato dal calo dei prezzi azionari e obbligazionari ha aumentato la pressione e frenato l'impiego di capitale nel settore immobiliare.

Secondo MSCI, le transazioni sono diminuite del 38% su base annua a 32,6 miliardi di dollari (vedi Figura 1), un valore inferiore al minimo della pandemia e il più basso dal 2016. Per quanto riguarda i settori, uffici e retail hanno registrato le performance peggiori, con volumi pari a -45% e -54%, mentre hotel e appartamenti hanno ottenuto i risultati migliori (-8% e -13%). I volumi del settore industriale/logistica hanno evidenziato una sorprendente resilienza con un -24%, risultato che risulta però distorto da una grande operazione di JD.com in Cina: escludendo questo deal, il volume della logistica è diminuito di oltre la metà su base annua. In termini di ripartizione per Paesi, la maggior parte dei mercati ha registrato un calo, a eccezione di Singapore (+30%) e India (+79%). Il Giappone non è stato risparmiato, subendo una flessione del 61% (-45% in termini di JPY) nonostante il contesto favorevole dei tassi d'interesse, con i REIT rimasti relativamente invariati durante il trimestre. Le transazioni principali, tra cui Otemachi Place (2,8 miliardi di dollari), saranno finalizzate nel quarto trimestre e quindi non sono incluse nei numeri del terzo trimestre.

I prezzi iniziano ad ammorbidirsi nella regione APAC, anche se non quanto negli Stati Uniti e in Europa. I dati di Real Capital Analytics hanno evidenziato un aumento marginale dei tassi di capitalizzazione nel terzo trimestre, soprattutto in Australia e Corea del Sud. Ciò non sorprende, visto che la stretta monetaria è stata più aggressiva. I dati MSCI indicano inoltre un'espansione dei tassi di capitalizzazione delle valutazioni nel terzo trimestre per la logistica australiana. Detto questo, i movimenti finora sono stati marginali e inferiori a 50 punti base. Probabilmente ce ne saranno altri. Un sondaggio condotto da CBRE in ottobre ha rivelato che il 58% degli intervistati si aspetta che i tassi di capitalizzazione aumentino di 25-100 punti base nei prossimi sei mesi. L'Australia sembra il Paese più vulnerabile, con aspettative indicative rispetto a marzo 2022 che indicano un'espansione di 25-75 punti base, mentre i tassi di capitalizzazione del Giappone dovrebbero rimanere stabili.

Figura 1: Volume delle transazioni nella regione Asia-Pacifico – variazione su base annua (3Q22, %)

Fonte: MSCI, novembre 2022.

I costi di finanziamento elevati e lo spread di rendimento negativo continuano a dominare la scena nel settore immobiliare. I rendimenti obbligazionari hanno ritracciato dai massimi di ottobre, ma sono rimasti sensibili ai commenti della Fed. Prevedere i movimenti a breve termine può essere infruttuoso, ma il consenso generale è che per il 2023-24 i rendimenti si assestino su livelli inferiori a quelli attuali, ma superiori a quelli del 2019.

A tali livelli, i tassi di capitalizzazione dovranno aumentare rispetto a quelli attuali affinché il profilo dei rendimenti si normalizzi. Finora i potenziali venditori sono riusciti a resistere, ma la situazione potrebbe cambiare con i rifinanziamenti che intaccano i rendimenti. Le cessioni potrebbero essere motivate anche da scadenze di fondi, ritiri, riallocazione del portafoglio e da un potenziale peggioramento del gearing dovuto alle svalutazioni.

Senza uno shock di liquidità, il processo di aggiustamento potrebbe richiedere tempo. In questo contesto, è probabile che i capitali da investire, il cosiddetto “dry powder”, trovino riparo in qualsiasi accordo redditizio disponibile. Il Giappone si profila a nostro avviso come chiaro vincitore, dato il suo ampio differenziale di rendimento, infatti negli ultimi tempi si è osservato un crescente interesse alimentato da questa relatività favorevole. Keppel REIT, di Singapore, ha effettuato la sua prima acquisizione in Giappone lo scorso ottobre e mira ad aumentare l'esposizione per sostenere la sua crescita inorganica. Gaw Capital, con sede a Hong Kong, ha espresso l'intenzione di investire fino a 4 miliardi di dollari nel Paese nei prossimi due anni, e anche la statunitense KKR è attratta dal basso costo del JPY.

Il Giappone tiene duro

Il Giappone è l'unico mercato in cui le aspettative sui prezzi rimangono ancora solide. A settembre è stata effettuata un'enorme transazione nel segmento uffici a un tasso di capitalizzazione eclatante pari al 2%, che implica un'ulteriore compressione del cap rate (vedi Figura 2). I broker parlano anche di un potenziale restringimento dei rendimenti per gli asset multi-family. Si tratta in effetti di un mercato anomalo nell'attuale contesto guidato dalla politica monetaria ancora accomodante della BoJ. Una domanda frequente e molto dibattuta riguarda la sua sostenibilità, ci si chiede infatti se il Giappone finirà per allinearsi al resto del mondo.

La BoJ e il governo giapponese hanno presentato un fronte unito per difendere la propria politica, in quanto l'economia è considerata ancora debole. La BoJ ha ribadito la sua posizione a settembre e ottobre, ma ha incontrato forti pressioni sul mercato a causa del continuo aumento dei tassi da parte degli Stati Uniti. I titoli governativi giapponesi sono stati venduti e lo yen giapponese si è fortemente deprezzato fino a toccare il minimo da 32 anni, a quota 151 contro il dollaro USA. Il Ministero delle Finanze è intervenuto sul mercato dei cambi per la prima volta dal 1998 a sostegno della valuta e, indirettamente, della posizione della BoJ. A settembre e ottobre sono stati spesi, rispettivamente, 19,7 e 42,8 miliardi di dollari per mantenere stabile la valuta.

Ci aspettiamo che la politica rimanga su posizioni attendiste almeno fino alla fine del mandato dell'attuale governatore della BoJ, ad aprile 2023. Sebbene le aspettative di consenso prevedano la continuità sul fronte delle politiche per tutto il 2023, alcuni osservatori si aspettano una qualche forma di ritocco, come ad esempio un aggiustamento del controllo della curva dei rendimenti. Riteniamo che tale possibilità dipenda dall’operato della Fed statunitense, che è stata il principale driver della debolezza dello yen: il recente ammorbidimento dei toni ha infatti portato al rafforzamento del cambio JPY/USD a quota 139 all'inizio di novembre. A meno di una guidance “da falco” nei prossimi mesi, non vediamo l'urgenza di una svolta da parte della BoJ. L'inflazione è un rischio, ma per ora sembra improbabile che sorprenda le aspettative. Con il raffreddamento dell'economia statunitense nel 2023, vediamo la possibilità un ulteriore apprezzamento del JPY. Nel real estate, il multi-family è il nostro settore preferito, ma ci aspettiamo che anche gli uffici attraggano capitali nonostante le prospettive più deboli.

Figura 2: Spread di rendimento segmento uffici regione APAC 3Q22 (%)

Fonte: PMA; Reuters. Nota: rendimenti obbligazionari al 22 novembre 2022.

Aumenta l’interesse per i settori di nicchia

Date le limitate opportunità offerte dai settori tradizionali nel contesto attuale, alcuni investitori stanno allocando i capitali in settori di nicchia. Si osserva in particolare un aumento dell’interesse per le scienze biologiche e il self-storage, settori nei quali l'APAC sta cercando di replicare il successo occidentale. La joint venture CBC Group-APG, per esempio, ha portato a termine di recente il terzo investimento in Cina per la sua impresa da 1,5 miliardi di dollari nel campo delle scienze biologiche. La joint venture Lendlease-PGGM, con la sua strategia da 780 milioni di dollari, mira alle proprietà immobiliari dei settori innovazione e scienze biologiche dell'APAC. Nell’ambito del self-storage, CapitaLand Investment si è recentemente aggiudicata un mandato da 810 milioni di dollari da parte di APG e la joint venture ha acquisito Extra Space Asia come investimento di avviamento.

Questi settori sono in fase nascente nella regione APAC e presentano una storia strutturale positiva. Gli investitori avranno la possibilità di generare alfa se sapranno sfruttare il vantaggio di essere tra i primi a muoversi in questa direzione.