Il progresso crea opportunità nell’obbligazionario cinese

Raymond GUI: Non solo l'anno scorso, ma negli ultimi tre anni la performance dei titoli governativi cinesi onshore denominati in RMB ha superato di gran lunga quella dei titoli governativi dei mercati sviluppati. Il fatto che la Cina si trovi in un ciclo dei tassi di interesse diverso da quello della maggior parte dei mercati sviluppati rappresenta un fattore di grande rilievo. Per contrastare le pressioni inflazionistiche elevate e persistenti nei mercati sviluppati, l’anno scorso gli Stati Uniti e l'Europa hanno aumentato i tassi di interesse a più riprese. In Cina, invece, l'inflazione è stata gestita bene e la PBOC ha potuto tagliare i tassi di riferimento per sostenere la crescita. Di conseguenza, lo scorso anno le obbligazioni cinesi onshore in RMB hanno registrato un rendimento totale del 4,8% in CNY, misurato dall'indice Bloomberg China Aggregate, mentre i rendimenti dei titoli governativi statunitensi ed europei sono stati negativi.

La sovraperformance è stata accompagnata da una bassa correlazione tra i titoli governativi in RMB e quelli dei mercati sviluppati. Questo gradito aspetto collaterale, dovuto anch’esso alla divergenza dei cicli dei tassi di interesse, rende le obbligazioni in RMB un'ottima integrazione per i portafogli globali a reddito fisso a fini di diversificazione e copertura. Inoltre, la correlazione tra obbligazioni e azioni cinesi è negativa, il che potrebbe essere utile per un portafoglio multi-asset.

Vale la pena considerare anche l’andamento storico. L'inflazione e i tassi di interesse cinesi sono stati relativamente stabili negli ultimi trent’anni, riuscendo di fatto a contenere la volatilità del mercato obbligazionario. I titoli governativi in RMB sono decisamente meno volatili rispetto a quelli dei mercati sviluppati e possono attenuare la volatilità complessiva di un portafoglio globale.

Raymond GUI: Dal 2020 gli investitori internazionali hanno aumentato le loro partecipazioni in obbligazioni onshore in RMB, anche se attualmente detengono solo il 3% circa del mercato obbligazionario cinese. Riteniamo che questa percentuale possa continuare a crescere nel medio-lungo termine, in quanto sembra che le strategie estere stiano assumendo un orizzonte più a lungo termine con l’allocazione in Cina. A differenza di dieci anni fa, gli investitori internazionali stanno aggiustando le proprie allocazioni, ma raramente escono del tutto dall’esposizione obbligazionaria cinese.

LI Dafu: Proprio perché la percentuale di obbligazioni cinesi nei portafogli globali è bassa, il potenziale di crescita è assai elevato. C'è ancora molto da fare in termini di internazionalizzazione delle obbligazioni in RMB, ma il mercato sta andando nella giusta direzione: gli ultimi dati indicano una ripresa degli afflussi dall'estero.

LI Dafu: Il mercato obbligazionario onshore in RMB è cresciuto di cinque volte negli ultimi dieci anni, a quota 20.000 miliardi di dollari (160.000 miliardi di RMB), diventando il secondo mercato obbligazionario più grande al mondo. Le dimensioni sono già un indicatore di successo e l'espansione è ancora più impressionante se confrontata con l'andamento dell’economia.

Pensiamo al rapporto tra le obbligazioni onshore in RMB e il PIL complessivo. Dieci anni fa, il PIL cinese era pari a 60.000 miliardi di RMB e il rapporto tra obbligazioni onshore in RMB e PIL era di circa il 50-60%. Oggi il PIL ammonta a circa 126.000 miliardi di RMB e il rapporto ha raggiunto il 125%, a dimostrazione non solo della straordinaria velocità con cui si è sviluppato il mercato obbligazionario cinese, ma anche del fatto che c'è ancora spazio per crescere. (Fonte: Ufficio nazionale di statistica, Cina, Central Depository and Clearing Co., Ltd., Shanghai Clearing House, Shanghai Stock Exchange, Shenzhen Stock Exchange)

La velocità e l'entità della crescita sono state rese possibili dai cambiamenti significativi nei mercati finanziari del Paese. Da un numero limitato di emissioni di debito creditizio da parte di imprese statali all’attuale gruppo eterogeneo e numeroso di emissioni societarie, ci sono stati diversi momenti cruciali lungo il processo di sviluppo.

Uno di questi riguarda l'istituzione del mercato dei future obbligazionari nel 2013. Si è trattato di un progresso "Zero-to-One" che ha portato a una maggiore diversità e selezione degli asset che generano reddito, un primo passo importante nella modernizzazione del mercato obbligazionario cinese onshore.

Un altro momento chiave è stato il programma Bond Connect nel 2017, che ha permesso agli investitori esteri di accedere ai mercati cinesi del reddito fisso. L’ammontare regolato mensilmente è partito da meno di 100 miliardi di RMB nel primo anno per salire fino a un picco di 1.000 miliardi di RMB nel 2023, mentre l’ammontare in deposito è passato da meno di 1.000 miliardi a 3.300 miliardi di RMB (fonte: Borse di Hong Kong).

L'inclusione delle obbligazioni cinesi negli indici obbligazionari globali, tra cui Bloomberg-Barclays, JPMorgan e FTSE Russell, ha inoltre determinato un notevole afflusso di capitali favorendo ulteriormente l'internazionalizzazione del mercato, che ha compiuto progressi misurabili negli ultimi dieci anni e dovrebbe continuare a crescere nel prossimo decennio.

OUYANG Kai: L'ampliamento della base di investitori istituzionali esteri ha un impatto significativo anche sulla crescita del mercato obbligazionario onshore in RMB. Le banche centrali, gli enti sovrani, le multinazionali e le società di gestione patrimoniale contribuiscono a rendere internazionale il mercato delle obbligazioni in renminbi. Un dato di riferimento: il valore delle obbligazioni detenute dagli investitori istituzionali esteri ha raggiunto i 3.500 miliardi di RMB a fine novembre 2023. (Fonte: Wind)

Raymond GUI: Il mercato obbligazionario onshore in renminbi ha fatto molta strada. Il messaggio alla base dei cambiamenti già citati e dei diversi programmi come QFII, CIBM e Bond Connect è che il mercato accoglie favorevolmente gli investitori esteri e ha lavorato duramente per soddisfare gli standard internazionali. Oggi il trading di obbligazioni in Cina non differisce molto dal trading su altri mercati, il processo di transazione e le convenzioni di regolamento sono sempre più simili.

L'ultima cosa che vorrei aggiungere è l’evidente cambiamento nel modo in cui il mercato del credito onshore è diventato più efficiente in termini di pricing del rischio di credito sottostante. Negli ultimi anni i default sono stati più market-driven, il che costringe gli investitori a dare maggiore importanza ai fondamentali del credito che si rispecchiano nel livello dei rendimenti. Si tratta di uno sviluppo positivo, che favorisce un'allocazione efficiente delle risorse finanziarie a favore di società di qualità superiore e con una migliore affidabilità creditizia.

OUYANG Kai: Sebbene il rallentamento della Cina non abbia soddisfatto le nostre aspettative, all’orizzonte si prospettano cambiamenti positivi visto il potenziale di crescita dell'economia. Anzitutto riteniamo che le relazioni Cina-Stati Uniti intraprenderanno un nuovo percorso, inoltre è probabile che la Federal Reserve dia il via a un ciclo di riduzione dei tassi che, a mio parere, potrebbe far scendere il suo tasso target di 150 punti base entro la fine dell'anno. La differenza tra i tassi di interesse di Cina e Stati Uniti potrebbe quindi ridursi significativamente, con una minore pressione sui tassi cinesi.

Politiche più proattive e favorevoli alla crescita dovrebbero contribuire ad attenuare alcune strozzature dell'economia, come i deficit immobiliari e di bilancio, ma non mancano le sfide. La Central Economic Work Conference ha indicato la domanda insufficiente dei consumatori, il basso livello del sentiment di consumatori e imprese e l'eccesso di offerta in alcuni settori come rischi intrinseci di un'economia che si sta trasformando per concentrarsi sui consumi e sui servizi, rispetto alla produzione e alle esportazioni.

Consideriamo inoltre l’incertezza dovuta ai conflitti geopolitici, le continue tensioni nel settore immobiliare, le restrizioni sulle politiche di amministrazione del territorio e la pressione sulle emissioni di obbligazioni sovrane come ulteriori fattori che potrebbero rivelarsi problematici. Dal nostro punto di vista, se la Cina vuole fissare un obiettivo di crescita del PIL pari al 5% per il 2024 sarà necessario un maggiore sostegno da parte del governo, con politiche pertinenti in linea con questo obiettivo.

Raymond GUI: Abbiamo una visione positiva sulla crescita della Cina nel 2024. Dalla fine dello scorso anno sono state annunciate ulteriori misure di stimolo sia sul fronte fiscale che su quello monetario, destinate a rilanciare la crescita anche quest'anno. Come ha già detto LI Dafu, il rapporto tra debito pubblico e PIL complessivo è ancora basso in Cina, rispetto ai Paesi sviluppati. Le politiche fiscali e monetarie dispongono di un ampio margine per fornire ulteriori stimoli, se necessario.

LI Dafu: La direzione generale del mercato è positiva, ma il mercato si muove velocemente. Poiché il 2023 è stato un anno rialzista, è necessario gestire in modo appropriato le aspettative di rendimento per quest'anno. È opportuno evitare acquisti su trade affollati o asset che vengono scambiati febbrilmente sui mercati secondari. Prendendo come esempio i titoli governativi in RMB a 30 anni, gli scambi su queste obbligazioni a lunga scadenza da parte di investitori istituzionali non bancari sono aumentati in modo significativo l'anno scorso e ultimamente hanno segnato un picco a causa delle elevate aspettative di un taglio dei tassi di interesse all'inizio di quest'anno. Oltre a ridurre i coefficienti di riserva bancaria, la PBOC non ha modificato i tassi di interesse di riferimento dallo scorso agosto.

Per quanto riguarda le opportunità di investimento, mi oriento verso gli asset a cedola, ossia il debito creditizio. Le obbligazioni Tier-2 emesse da istituzioni finanziarie con scadenza da tre a cinque anni o le obbligazioni perpetue uno-tre anni sono a mio avviso investimenti potenzialmente interessanti. Ho una preferenza anche per i titoli governativi locali di alcune province e comuni, che di recente sono stati molto apprezzati dagli investitori istituzionali, ma bisogna essere selettivi nella scelta della scadenza e dell'emittente.

In ogni caso è importante avere ben presenti i due rischi principali: l'impatto della continua debolezza del mercato immobiliare e lo stato di salute generale del mercato del debito degli enti locali. Entrambi potrebbero pesare sulla crescita economica se non risolti.

OUYANG Kai: Le mie view sono simili, inoltre penso che la curva dei rendimenti sia relativamente piatta. Per il medio-lungo termine, il tasso di inflazione ideale si situa attorno al 2%. Il rendimento dei titoli governativi decennali in RMB è attualmente pari a circa il 2,5%. Se ci aspettiamo che l'economia raggiunga il 4-5% quest'anno, credo che le obbligazioni in RMB con scadenza a 10 anni non siano investimenti interessanti. A mio avviso, le obbligazioni di credito high grade con valore di investimento sono più vantaggiose.

Sebbene le società produttrici di beni di consumo siano in calo in questo momento, non appena l'economia e la spesa si riprenderanno i prezzi dei beni dovrebbero risalire. In base a questa logica, valutiamo positivamente le obbligazioni a medio termine delle società di beni di consumo, soprattutto quelle di categoria investment grade e con un buon rating creditizio.

Raymond GUI: Con un outlook positivo per l'economia cinese, il nostro scenario di base per quest'anno prevede un calo dei rendimenti dei titoli governativi cinesi a 10 anni, dovuto anzitutto alle aspettative di allentamento monetario e successivamente a un aumento dei rendimenti quando gli stimoli fiscali e monetari cominceranno ad avere effetto. Il nostro approccio è quello di rimanere flessibili in termini di duration e di settori.