Jia Tan (TJ)
Head of Research, China Equity Long/Short, UBS O’Connor

Per gli investitori, la Cina è stata spesso una scommessa sulla crescita vinta in partenza. E non è certo una sorpresa: da quando Deng Xiaoping diede avvio alle sue estese riforme economiche alla fine degli anni ‘70, il Paese ha registrato una crescita media annua del PIL pari al 9%1 . Ma una volta uscita dal lockdown dovuto al COVID, la Cina ha faticato a rimettere in moto la propria economia.

Quest'anno il governo punta a una crescita del PIL di appena il 5%, ben lontana dalle vette inebrianti dei decenni precedenti. Il rallentamento dell'economia ha portato a ingenti deflussi dai fondi durante l’anno, con il malessere generale aggravato dalle tensioni geopolitiche e da un settore immobiliare afflitto dal debito. I mercati azionari cinesi sono scesi ai minimi da prima della pandemia di COVID.2

Riteniamo tuttavia che l'attenzione macroeconomica degli investitori sia mal riposta. Il ciclo macroeconomico è solo uno dei quattro cicli chiave della Cina, ognuno dei quali offre opportunità strutturali di alfa sia long che short. Un approccio long/short ha le potenzialità per cogliere una fonte di rendimento differenziata e integrare una strategia beta-driven, migliorando al contempo i rendimenti corretti per il rischio in diversi cicli di mercato.

Ciclo economico: crescita più bassa più a lungo?

  • L'obiettivo di crescita del PIL cinese è un modesto 5%, segnale di un allontanamento dai massimi storici.
  • I cambiamenti demografici, la diminuzione del ritorno sul capitale investito (ROIC) e le sfide poste dallo sviluppo dell'intelligenza artificiale (IA) contribuiscono all'evoluzione del panorama economico.

La crescita organica del PIL cinese sembra dirigersi verso un livello naturalmente più basso. L'invecchiamento della popolazione e il calo del tasso di natalità espongono il Paese a notevoli cambiamenti demografici, con ripercussioni a catena sulla crescita. Sebbene la politica del figlio unico sia stata abolita, le famiglie con un solo figlio rappresentano ormai la norma.

Si osserva inoltre una diminuzione del rendimento sul capitale investito (ROIC), in quanto i mercati cinesi offrono attualmente meno asset in grado di generare i rendimenti interessanti un tempo garantiti dagli sviluppatori immobiliari e dai veicoli di finanziamento delle amministrazioni locali. Molte aziende cinesi stanno altresì investendo pesantemente in ricerca e sviluppo, limitando il ROIC nel breve termine.

Nell'era dell'intelligenza artificiale (IA), lo sviluppo subisce anche pressioni dovute ai colli di bottiglia nell'industria dei semiconduttori, poiché la Cina fatica a produrre i chip necessari per sfruttare la potenza di calcolo dell'IA generativa.

Ciclo politico: un cambiamento di enfasi

  • La recente volatilità del mercato è dovuta alla revisione delle priorità del governo in favore della riduzione del rischio e della stabilità sociale.
  • Le riforme strutturali volte a raggiungere la "prosperità comune" indicano una volatilità di mercato a breve termine.

Una spiegazione della recente volatilità dei mercati cinesi riguarda la differenza di prospettiva tra il governo e gli investitori. Dopo la pandemia, la riduzione del rischio e la stabilità sociale hanno chiaramente avuto la priorità sull'efficienza economica.

In questo scenario dobbiamo aspettarci una maggiore volatilità a breve termine, in quanto i responsabili politici cinesi stanno attuando riforme strutturali per rafforzare i motori dell'economia con l'obiettivo di promuovere la "prosperità comune" e una società più equa.

Ciclo di inventario: l’inizio della fine?

  • La Cina è prossima al punto di minimo del suo ciclo di riduzione delle scorte, pertanto si prevede un rilancio del mercato del lavoro e dell'attività dei consumatori.
  • Possibili opportunità lungo la catena di approvvigionamento legate al processo di aggiustamento delle scorte.

Le scorte cinesi sono un indicatore importante delle tendenze economiche nascenti. È sempre difficile individuare con precisione la svolta, ma il Paese sembra ormai prossimo al punto di minimo dell'attuale ciclo di riduzione delle scorte.

Quando le aziende avvieranno il processo di ricostituzione delle scorte, a beneficiarne saranno il mercato del lavoro, i consumatori e l'economia in generale. Nel frattempo, i livelli di inventario delle singole società possono aiutare gli investitori a individuare opportunità long e short lungo la catena di approvvigionamento.

Ciclo tecnologico: attenzione alla bolla!

  • Ostacoli come la limitata potenza di calcolo e i rischi geopolitici mettono a dura prova i progressi tecnologici della Cina.
  • Opportunità di alfa per chi sa discernere tra le società con un potenziale trasformativo e quelle che stanno affrontando una correzione delle valutazioni.

Attualmente, la Cina si trova ad affrontare diversi ostacoli nel tentativo di compiere progressi tecnologici, tra i quali l'accesso limitato alla potenza di calcolo avanzata, i rischi geopolitici e le sanzioni commerciali imposte dagli Stati Uniti. Questi fattori potrebbero offuscare per qualche tempo le prospettive di commercializzazione delle società tecnologiche nazionali.

All'inizio di quest'anno l'IA generativa ha scatenato acquisti frenetici sui mercati cinesi, ma è necessario fare attenzione al ben noto schema che si ripete quando emergono nuove tecnologie. Esempi recenti sono il 5G, la realtà virtuale e i tessuti antimicrobici: in tutti questi casi, la frenesia iniziale ha lasciato il posto a una correzione quando l’entusiasmo è diminuito.

Dove trovare opportunità di alfa

Molti investitori sono apparsi confusi, con difficoltà a investire in Cina con successo, per il venir meno di alcuni noti principi di investimento per posizionarsi sul mercato cinese. È questo il motivo dei quattro anni consecutivi di ribasso delle performance del mercato azionario. A nostro parere, tale scenario implica la necessità di un nuovo “manuale” e di un nuovo paradigma di investimento.

Lo stesso ciclo tecnologico sembra destinato a riprodursi nell'IA generativa. Sebbene sia ancora in fase nascente, siamo convinti che l'IA trasformerà l'economia cinese migliorando la produttività. È quindi nell'interesse del governo rimuovere gli ostacoli alla sua adozione.

Riteniamo che alcune società cinesi che stanno producendo modelli linguistici di grandi dimensioni (large language models, LLM) possano procedere rapidamente alla commercializzazione. D’altro canto, gli LLM che si trovano ad affrontare problemi di fruibilità e di economicità possono presentare opportunità di shorting. Dopo l'impennata di quest'anno dei titoli legati all'IA, emergono segnali di valutazioni potenzialmente gonfiate che possono creare interessanti punti di ingresso in società con un reale potenziale trasformativo, per le quali è necessaria un’attenta selezione dei titoli.

Il travagliato settore immobiliare offre inoltre opportunità di shorting nell’ambito dei costruttori privati, che potrebbero non beneficiare del sostegno pubblico ricevuto dai loro omologhi statali. Più in generale, le imprese statali possono offrire un ritorno di capitale più elevato grazie alle riforme che le riguardano, distinguendosi come investimenti a lungo termine interessanti nel contesto cinese di bassi tassi di interesse.

I mercati cinesi sono cambiati nell'agosto 2023, a causa delle sfide dei settori immobiliare e sanitario. La nostra strategia si è dimostrata resiliente con un forte alfa, grazie a un portafoglio difensivo e a esposizioni short strategiche. I responsabili politici hanno risposto con un'accelerazione delle misure di sostegno, promuovendo un outlook più costruttivo soprattutto nel settore immobiliare. I segnali positivi provenienti dal settore privato e le previsioni di ripresa dei finanziamenti e dei prezzi contribuiscono a una visione cautamente ottimistica.

Con l'aumento dei costi delle materie prime e la conseguente compressione dei margini delle società di medicina tradizionale cinese, il nostro focus sul settore sanitario acquista maggiore importanza. La bassa crescita a una cifra dell'industria farmaceutica cinese, la sua resilienza durante la pandemia, i bilanci solidi e le attività finanziarie indicano un contesto favorevole. Il vantaggio di first mover dell'industria biotecnologica si sta rafforzando, soprattutto nelle attività di Contract Development Manufacture Organization (CDMO) e Clinical Research Organization (CRO). Siamo consapevoli delle potenziali sfide del ciclo di rialzi dei tassi e sottolineiamo la necessità di investimenti selettivi, concentrandoci sulla qualità delle attività di ricerca e sviluppo e sui tassi di consumo della liquidità nelle biotecnologie. Potrebbero emergere interessanti opportunità nello sviluppo di farmaci terapeutici, per colmare le lacune nei trattamenti dell'ipercolesterolemia e dell'HBV. Gli sforzi della Cina per rafforzare i diritti di proprietà intellettuale, evidenti nell'aumento delle richieste di brevetto al Trattato di cooperazione in materia di brevetti (PCT), la posizionano come un mercato efficiente e competitivo, che può creare opportunità di alfa attraverso il nostro approccio di tipo relative value.

In sintesi

Per navigare nei cicli cinesi è necessario un occhio attento. Potrebbero emergere opportunità di alfa nel travagliato settore immobiliare, nelle imprese statali e nei settori alle prese con l'aumento dei costi delle materie prime. Siamo convinti che la selezione strategica dei titoli sia fondamentale per offrire agli investitori un percorso attraverso le complessità del panorama economico cinese in continua evoluzione.

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