Asian Fixed Income Team

Stabilità del contesto macroeconomico

A differenza di quanto osservato negli Stati Uniti e in Europa, i due Paesi che rappresentano la quota più consistente dei mercati sviluppati, in quasi tutta l'Asia l'inflazione è rimasta contenuta negli ultimi anni (Figura 1). La maggior parte dei Paesi asiatici ha quindi schivato un'impennata dell'inflazione, evitando un regime di politica monetaria più restrittivo.

Figura 1: L'inflazione non è un problema in Asia

Il grafico confronta il livello di inflazione dei singoli Paesi asiatici con quello degli Stati Uniti, dell'Europa e della media asiatica dal 2020 al 2023.

D'altra canto, la crescita economica asiatica rimane sana e dovrebbe continuare a trainare l'economia mondiale.

Figura 2: Crescita del PIL reale e previsioni

Luogo/Anno

Luogo/Anno

2021

2021

2022

2022

Previsione 2023

Previsione 2023

Previsione 2024

Previsione 2024

Luogo/Anno

USA

2021

5,8

2022

1,9

Previsione 2023

2,4

Previsione 2024

1,2

Luogo/Anno

Eurozona

2021

5,9

2022

3,4

Previsione 2023

0,5

Previsione 2024

0,6

Luogo/Anno

Mondo*

2021

6,6

2022

3,4

Previsione 2023

3,1

Previsione 2024

2,6

Luogo/Anno

Asia**

2021

7,6

2022

4,2

Previsione 2023

5,0

Previsione 2024

4,6

Solidità dei dati fondamentali e tecnici del credito

Continuiamo a vedere solidi fondamentali creditizi sottostanti alle obbligazioni societarie dell'Asia ex-Cina e ci aspettiamo che queste condizioni rimarranno generalmente stabili, in un quadro di crescita economica solida e stabilità del contesto politico. Il profilo dei fondamentali del credito investment grade asiatico è complessivamente solido, in quanto molte di queste società sono di proprietà dello Stato.

La leva finanziaria netta delle società asiatiche investment grade è aumentata da 1,4 nel 2012 a 2,0 a fine 2022, mentre per i titoli investment grade statunitensi è salita del 71% nello stesso periodo, attestandosi a 2,4.

Figura 3: Leva più bassa per il debito societario investment grade asiatico

Il grafico mette a confronto la leva finanziaria netta asiatica con quella statunitense dal 2012 al 2022.

La domanda di obbligazioni societarie asiatiche rimane forte, visti i livelli di rendimento più elevati. Si registra inoltre una domanda aggiuntiva da parte di acquirenti locali di debito denominato in USD a causa della compressione dei differenziali di rendimento rispetto ai mercati obbligazionari in valuta locale.

Anche lo scenario dell'offerta è favorevole, dato che i livelli di finanziamento in USD sono elevati in confronto ai mercati in valuta locale rispetto alla storia recente. Di conseguenza, le società sono passate a raccogliere capitale nelle valute locali piuttosto che attraverso il mercato in valuta forte. Prevediamo che questo trend di scarsità dell’offerta obbligazionaria continuerà anche nel 2024.

Inoltre, le società della regione sono riuscite a rifinanziarsi sui mercati in valuta locale (attraverso i mercati dei capitali nazionali e con finanziamenti bancari), riducendo così la necessità di rifinanziarsi sul mercato in dollari statunitensi. Questo offre un ulteriore ancoraggio per una dinamica favorevole della domanda e dell'offerta.

Valutazioni ampie

I rendimenti dei titoli investment grade asiatici sono vicini ai massimi dal 2010, pertanto è aumentata la domanda da parte degli asset allocator istituzionali e degli acquirenti locali.

Figura 4: Rendimenti investment grade asiatici ai massimi da decenni

Fonte: J.P. Morgan. Dati a fine novembre 2023

Il grafico mostra i livelli di rendimento delle obbligazioni investment grade asiatiche dal 2013 al 2023.

Per quanto riguarda l'high yield asiatico (HY), la debolezza del sentiment degli ultimi anni ha portato a spread di credito medi di circa 900 punti base (pb). Si tratta della fascia più alta dello spettro, con una media storica compresa tra 300 e 600 punti base.

Figura 5: Spread dell’high yield asiatico superiori al range storico (pre-COVID)

Il grafico mostra i livelli di rendimento delle obbligazioni high yield asiatiche dal 2013 al 2023.

Anche escludendo il settore immobiliare cinese, il resto dell'HY asiatico tratta a un rendimento dell'11% circa in USD e con uno spread di 630 pb (fonte: J.P. Morgan, dati aggiornati a fine novembre 2023), il che fornisce un ottimo carry per la performance dell’HY asiatico nel 2024.

In Cina il vento sta cambiando

Dalla fine di agosto 2023 abbiamo avuto indicazioni positive su una possibile ulteriore stabilizzazione della Cina, in quanto i responsabili politici hanno annunciato maggiori stimoli per rilanciare la crescita e sostenere il mercato immobiliare e le società private. Queste azioni potrebbero infine migliorare la traiettoria dei titoli di credito della Greater China nel 2024.

Il sentiment degli investitori nei confronti degli asset cinesi è già piuttosto debole e le valutazioni rimangono a livelli storicamente bassi. L'ipotesi di rialzo potrebbe derivare da una normalizzazione dei consumi associata a un atteggiamento assertivo dei responsabili politici, mentre il sentiment ribassista degli investitori e le valutazioni esistenti offrono un ragionevole margine di sicurezza contro qualsiasi scenario di ribasso d’ora in avanti.

La crisi immobiliare cinese è ormai superata?

Il ciclo di default del settore immobiliare cinese si è ampiamente esaurito e la maggior parte degli emittenti immobiliari privati cinesi è in fase di ristrutturazione. Alcuni titoli di credito offrono un potenziale di rialzo interessante, viste le valutazioni a livello “distressed” e le ulteriori politiche di sostegno previste per il settore.

Dopo la ristrutturazione dei crediti immobiliari cinesi, il peso e l'importanza del settore nell'indice si sono notevolmente ridotti. L'universo del credito asiatico è ora più diversificato ed equilibrato in termini di esposizioni settoriali e per Paese.

A fine novembre 2023, il settore immobiliare cinese rappresenta solo l'1,9% dell'intero mercato del credito asiatico e il 7,0% del segmento Asia High Yield. (Fonte: J.P. Morgan. Dati a fine novembre 2023)

Per il 2024 prevediamo un tasso di default dell'11% per le società HY dell’indice JP Morgan Asia Credit, guidate dal settore immobiliare cinese. Escludendo la Cina, le nostre aspettative di default per il settore immobiliare si attestano al 2,2%.

Il tasso di default previsto per l’indice più ampio JP Morgan Asia Credit, che comprende i segmenti investment grade e high yield, è pari all'1,8%.

Figura 6: Ripartizione settoriale dell’Indice J.P. Morgan Asia Credit (JACI)

Figura 7: Ripartizione settoriale dell'Indice J.P. Morgan Asia Credit Non-investment grade (JACING)

Il grafico a torta mostra la ripartizione settoriale degli indici JACI e JACING.

Di conseguenza, l'impatto di un'eventuale ulteriore debolezza del settore dovrebbe essere minore rispetto al passato. Le attuali valutazioni a livello “distressed” offrono inoltre buone possibilità di rialzo grazie a un potenziale scenario di rendimento positivo che potrebbe essere determinato da stimoli politici o da valutazioni convenienti.

Negli ultimi anni l'attuazione delle politiche ha pesato molto sul credito asiatico, tuttavia riteniamo che questi interventi siano vantaggiosi per il Paese nel lungo periodo in quanto riducono il rischio morale. La diminuzione dell’indebitamento nel settore immobiliare e il miglioramento della trasparenza contribuiscono a ridurre il rischio finanziario per il futuro, mentre diminuisce anche il rischio sociale avendo dissipato l'aspettativa che i prezzi delle abitazioni continueranno sempre a salire.

La domanda di alloggi trae inoltre vantaggio dalla tendenza di lungo periodo alla migrazione verso le città e dalle norme culturali in materia di proprietà della casa. Come dimostrato dai cicli di contrazione immobiliare globali, prevediamo che il mercato troverà un equilibrio nel medio termine.

In considerazione dei rendimenti complessivi interessanti e delle opportunità di alfa disponibili, riteniamo che le prospettive per il credito asiatico nel 2024 siano favorevoli dal punto di vista del rendimento totale.

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