Macro Quarterly Pronti per un’altra tornata di domanda repressa

In quest’ultimo trimestre del 2021, è importante focalizzare nuovamente l’attenzione sull’elemento che ha principalmente determinato l’attività economica e la performance dei mercati finanziari nel corso degli ultimi due anni: la pandemia.

Sono stati molti i fattori che hanno contribuito al calo della crescita nel corso del 2021. Si è verificata una decelerazione naturale, mentre diminuiscono gli stimoli senza precedenti. La fase iniziale della domanda repressa è arrivata e se n’è andata. Le continue preoccupazioni per la salute pubblica hanno esacerbato le carenze di approvvigionamento, impedendo al contempo una riapertura dell’attività duratura e completa.

A nostro avviso, quest’ultimo vento contrario dovrebbe spostarsi in direzione stabilmente positiva, con implicazioni concrete per la crescita e la performance del mercato degli asset. Ulteriori progressi sulle vaccinazioni ci stanno avvicinando a una generalizzata normalizzazione dell’attività. Questo è il futuro che i mercati lungimiranti dovrebbero scontare, secondo noi. Il nostro outlook di forte crescita non coincide con la narrativa prevalente che prevede uno scenario di stagflazione.

La variante Delta ha ostacolato l’attività di produzione e spedizione, in particolare per le economie asiatiche, penalizzando anche la ripresa del settore dei servizi nel mondo sviluppato. Le ridotte opportunità di consumo dei servizi, a loro volta, si traducono in una domanda superiore al trend di beni durevoli, aggravando ulteriormente le difficoltà sul fronte dell’offerta. In questo momento, il numero dei contagi è in calo e la percentuale dei vaccinati è in aumento a livello mondiale. Ciò consente che si verifichi un’inversione di tendenza: più produzione, più offerta di lavoro e più consumo di servizi anziché di beni, sviluppo che dovrebbe impedire il deteriorarsi delle condizioni di approvvigionamento.

A nostro avviso, il miglioramento della salute pubblica significa che l’economia globale si gioverà di un secondo ciclo di domanda repressa. Prevediamo una nuova accelerazione dell’attività dal 3° al 4° trimestre, con una performance relativa nei mercati finanziari che riflette sempre più la probabilità che il 2022 sia un altro anno di attività economica superiore al trend.

Il nostro outlook positivo per l’attività globale determina la preferenza per le posizioni pro-cicliche relative value, ossia per regioni come l’Europa e il Giappone e settori come quello finanziario ed energetico. I fondamentali sono intatti e in via di miglioramento. Su base geografica, le revisioni degli utili aggregati sono più forti in Europa e Giappone rispetto agli Stati Uniti, così come l’ampiezza dei downgrade e degli upgrade dei profitti. Anche le valorizzazioni, in termini relativi, sono piuttosto convincenti.

Gli asset ciclici hanno registrato buoni risultati dall’inizio di settembre, anche se le banche centrali sono diventate più aggressive e l’outlook per l’attività cinese si è fatto più incerto. Quando gli asset, in questo caso del calibro di finanziari e USA equal weight, non riescono a reagire come ci si aspetterebbe a quelle che sembrano essere cattive notizie, questo è spesso un segnale che è stata scontata troppa negatività.

Due dei tre principali rischi per il segmento azionario globale – tassi reali più elevati e aumento delle imposte negli Stati Uniti – rappresentano venti contrari specifici dei titoli azionari statunitensi. L’altro rischio – le continue delusioni sulla crescita globale in un contesto d’inflazione fastidiosamente alta – è il motivo per cui copriamo le nostre espressioni preferite dell’azionario sui mercati sviluppati non statunitensi con una visione positiva nel dollaro USA, in particolare le monete asiatiche cicliche.

Alcune posizioni pro-cicliche relative value sono rimaste indietro da marzo a settembre nonostante le sovraperformance sugli utili. A nostro avviso, ciò è in gran parte dovuto al ribasso dei rendimenti obbligazionari globali. Pertanto, la rinnovata marcia verso il rialzo dei tassi dovrebbe consentire un recupero, in cui un ulteriore aumento di questa crescita superiore degli utili si rifletterà in una migliore performance relativa.

La Federal Reserve continuerà ad attirare un’attenzione smisurata tra le banche centrali globali, e a ragion veduta.

Fonte: UBS-AM, Bloomberg. Dati all’8 ottobre 2021.

Ma ciò che si preannuncia diverso in questo ciclo è che i responsabili delle politiche monetarie statunitensi non saranno i soli a ritirare gli stimoli, in netto contrasto con quanto avvenuto nel periodo 2017-2018.

Un paio di banche centrali dei mercati sviluppati, come in Norvegia e Nuova Zelanda, stanno già rialzando i tassi. E, soprattutto, il rendimento quinquennale atteso fra cinque anni per molte economie avanzate è superiore rispetto a prima dell’inizio della pandemia. A nostro avviso, ciò indica che i mercati stanno iniziando gradualmente a riconoscere che la forza ciclica di questa espansione sarà maggiore in ampiezza e più duratura.

Rischi in aumento per l’outlook
Pur essendo convinti della nostra visione pro-ciclica, riconosciamo che i rischi che la circondano sono aumentati. La minaccia più grande deriva dalla persistenza dell’attuale stato di cose, contrariamente alle nostre aspettative. Se si verificassero in simultanea un sorprendente rialzo dell’inflazione, crescita deludente e stress delle catene di approvvigionamento, a impedire la realizzazione della domanda finale, ciò rappresenterebbe in generale uno sviluppo negativo per gli asset finanziari, sia azionari che obbligazionari. A nostro avviso, la stagione degli utili di 3° trimestre potrebbe segnare un picco nell’impatto sulla guidance e l’operatività di tali preoccupazioni riguardanti la catena di approvvigionamento.

Tuttavia, l’inizio dell’inverno e il conseguente aumento del rischio di diffusione del Covid-19 nel mondo occidentale potrebbero posticipare i tempi di una riapertura economica globale e aumentare le pressioni sui prezzi. La pazienza delle banche centrali nei confronti dell’inflazione potrebbe esaurirsi, spingendo verso un irrigidimento più aggressivo della politica. Anche il graduale ritiro degli stimoli delle banche centrali metterebbe in discussione le valorizzazioni azionarie, in particolare per i segmenti di mercato costosi e orientati alla crescita, e potrebbe limitare il rialzo dei titoli azionari al tasso di crescita degli utili ancora forte. La consapevolezza delle ramificazioni ad ampio raggio del protrarsi di questo contesto d’inflazione elevata e di decelerazione dell’attività, è una delle ragioni principali per cui ci stiamo assumendo quelli che riteniamo essere livelli ragionevoli di rischio in portafoglio e manteniamo un orientamento lungo sul dollaro USA.

La campagna di regolamentazione della Cina e la prioritizzazione della qualità e della natura della crescita economica, piuttosto che della quantità, è una fonte nota ma difficile da quantificare del rischio di ribasso. I mercati si aspettano che la politica cinese adotti misure corpose per compensare il peggioramento dell’outlook nazionale. Gli investitori potrebbero essere troppo fiduciosi e commettere dei passi falsi nel caso in cui le autorità politiche cinesi siano disposte a sostenere maggiori sofferenze economiche nel breve periodo per perseguire obiettivi di lungo. Una decelerazione prolungata della Cina, sia essa legata al protrarsi del giro di vite normativo oppure a un serio ridimensionamento del settore immobiliare, sarebbe negativa sia per le esposizioni al rischio interno che per le ripercussioni sulle posizioni pro-cicliche globali. Tale rischio è mitigato dal fatto che la Cina di recente non è stata un grande motore del rialzo ciclico o della domanda di materie prime rispetto all’espansione economica iniziale prima della pandemia, a causa di un più forte rimbalzo di natura fiscale nelle economie sviluppate.

Conclusione
Le minacce all’outlook – provenienti sia dalla stretta monetaria che dagli effetti collaterali negativi dell’organizzazione della politica economica cinese – stanno introducendo alcuni rischi al ribasso per la crescita e limitando il rialzo disponibile. Ma, fattore ancora più importante, gli sviluppi della situazione sanitaria offrono motivi di ottimismo riguardo alla solidità di questa nascente espansione. Tale progresso è la chiave per sbloccare un ambiente di crescita nominale più sano in cui si dissipano le carenze di beni e manodopera.

Il passaggio da un contesto d’inflazione elevata/rallentamento della crescita a un regime moderato d’inflazione/crescita robusta dovrebbe sostenere la sovraperformance delle posizioni pro-cicliche. A nostro avviso, l’inflazione rimarrà ancora sufficientemente alta da indurre le banche centrali a ritirare le politiche accomodanti, soprattutto perché prosegue la ripresa dei mercati del lavoro. Ciò dovrebbe sostenere il rialzo dei tassi reali, mentre le misure di compensazione dell’inflazione basate sul mercato rimangono relativamente elevate. L’aumento dei rendimenti, a sua volta, dovrebbe rivelarsi un vantaggio per le regioni cicliche come l’Europa e il Giappone e settori come quello finanziario ed energetico. Il rialzo dei tassi può servire quale prova corroborante del probabile vigore e della durata dell’espansione economica – non come un segno di stagflazione incombente – e ciò dovrebbe consentire alla maggiore crescita degli utili in queste aree del mercato azionario di riflettersi più pienamente nell’andamento dei prezzi.

Il grafico seguente mostra le view del nostro team di Asset Allocation sull'attrattività complessiva delle asset class, nonché sull'attrattività relativa ad azioni, reddito fisso e valute, al 1° ottobre 2021.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team all’1 ottobre 2021. Le view, fornite sulla base di un orizzonte d’investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a modifiche.

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