Riprendersi da uno shock dell’offerta

Gli shock sul versante dell'offerta, che fanno aumentare l'inflazione e, allo stesso tempo, frenano la crescita, rappresentano una delle situazioni più difficili da gestire per gli investitori. La loro frequenza è inoltre aumentata. Il recente aumento dei prezzi del petrolio e del gas, legato al conflitto in Iran, rappresenta il quarto grave shock dell'offerta degli ultimi anni, dopo le interruzioni delle supply chain post-pandemia, la guerra tra Russia e Ucraina e l'introduzione dei dazi.

La sfida principale è l’efficacia incerta dei tradizioni beni rifugio di fronte a uno shock dell’offerta. L'aumento dell'inflazione spinge i mercati a prevedere un atteggiamento più aggressivo da parte delle banche centrali, esercitando pressione sui titoli obbligazionari e aumentando il tasso di sconto applicato agli asset rischiosi. L'inflazione, che rimane elevata e volatile, ha mantenuto una correlazione generalmente positiva tra azioni e obbligazioni dall'inizio della pandemia, dopo quasi due decenni di forte correlazione negativa.

Anche gli strumenti di diversificazione alternativi, come l'oro, possono rivelarsi inaffidabili, come è emerso chiaramente nelle ultime settimane. Rendimenti reali più elevati e posizioni troppo concentrate possono innescare liquidazioni nel settore dei metalli, anche se, in teoria, l'aumento del rischio geopolitico dovrebbe sostenere i prezzi.

Anche le valute hanno registrato un andamento altalenante. Nell’attuale episodio inflattivo, il dollaro statunitense ha tratto vantaggio dalla posizione relativamente forte degli Stati Uniti nel settore energetico rispetto al resto del mondo. Tuttavia, il dollaro ha registrato un forte calo con l’introduzione dei dazi, in quanto gli investitori globali hanno rivalutato la loro esposizione agli asset statunitensi. Nel frattempo, lo yen, tradizionale valuta rifugio, ha registrato difficoltà, riflettendo la vulnerabilità del Giappone in quanto grande importatore di energia.

Di recente, abbiamo discusso di come gli investitori possano costruire portafogli più resilienti agli shock dell’offerta ricorrendo a strumenti alternativi. Le infrastrutture indicizzate all'indice dei prezzi al consumo (CPI) e alcune strategie di hedge fund si distinguono come strumenti per attenuare in parte l'impatto negativo. Anche un'esposizione mirata a determinate materie prime può rivelarsi utile, soprattutto quando è proprio quella materia prima a trovarsi al centro dello shock dell'offerta. Tuttavia, in questo contesto, a meno che gli investitori non avessero già una posizione significativa in attività legate al settore energetico, che da anni registrano rendimenti inferiori alla media, la maggior parte dei portafogli ha subito perdite nelle ultime settimane.

Un aspetto positivo è che gli shock provenienti dall'offerta alla fine si esauriscono. In un modo o nell'altro, l'offerta si adegua, anche se il nuovo prezzo di equilibrio si assesta a un livello più alto rispetto al passato. Presi isolatamente, gli shock dell'offerta comportano in genere un ribasso degli asset rischiosi, come abbiamo visto finora. La domanda più importante è se lo shock diventi abbastanza grave da spingere l’economia in recessione, poiché è in quel momento che azioni e credito tendono a subire le perdite più consistenti.

La situazione è ancora in evoluzione e si sono già registrati danni economici a causa della chiusura dello stretto di Hormuz e della distruzione di alcune infrastrutture energetiche nel Golfo. La questione fondamentale è capire quale sarà l'impatto. L'aumento dei prezzi dell'energia farà aumentare l'inflazione complessiva e inciderà sui redditi reali, riducendo la spesa dei consumatori. Detto questo, il momento in cui si verifica lo shock è relativamente favorevole, in quanto coincide con l'entrata in vigore delle misure di sostegno previste dalla riforma fiscale statunitense e dallo stimolo fiscale tedesco. Inoltre, la dinamica del manifatturiero globale stava già migliorando, come dimostrato dal recupero dei PMI globali a febbraio. Se uno shock dovesse verificarsi, questo non sarebbe un momento particolarmente sfavorevole del ciclo economico. I bilanci delle aziende private rimangono solidi e ciò riduce il rischio di una brusca diminuzione. Se lo stretto di Hormuz dovesse riaprirsi gradualmente e i prezzi del petrolio non rimanessero per mesi sopra i 120 dollari, l'economia dovrebbe avere una resilienza sufficiente per superare la crisi.

Prevediamo inoltre che l'impatto inflazionistico rimanga concentrato principalmente nei settori dell'energia e dell'agricoltura, che sta risentendo dell'impennata dei prezzi dei fertilizzanti. Se così fosse, ciò potrebbe impedire all'inflazione di diffondersi in modo significativo ai settori manifatturiero e dei servizi, come è avvenuto nel 2021-2022. L'episodio precedente era dovuto a una combinazione di chiusure di stabilimenti legate alla pandemia e a un improvviso aumento della domanda, alimentato da un eccesso di stimoli derivanti dagli sgravi fiscali e dai programmi di spesa del governo. Oggi, nonostante le misure di sostegno fiscale in atto, la crescita del PIL nominale degli Stati Uniti si attesta intorno al 4-5%, rispetto ai tassi a due cifre registrati in quel periodo. Il mercato del lavoro è inoltre meno teso, il che riduce il rischio di una spirale prezzi-salari.

In questo contesto, riteniamo che l'aumento delle aspettative sulla politica monetaria delle banche centrali sia stato eccessivo. Considerati gli obiettivi di inflazione univoci e l'elevata dipendenza dall'energia importata, è comprensibile che i mercati abbiano già scontato gli aumenti dei tassi nel Regno Unito e in Europa, anche se riteniamo che le aspettative siano eccessive, date le implicazioni negative sulla crescita. Al contrario, il duplice mandato della Fed, che include sia la piena occupazione che la stabilità dei prezzi, lascia spazio a possibili tagli dei tassi nel corso dell'anno, a condizione che l'inflazione di fondo continui a normalizzarsi verso il 2%, come prevediamo.

I mercati hanno iniziato l'anno scontando un miglioramento del rapporto tra crescita e inflazione; la guerra ha compromesso tale dinamica senza tuttavia stravolgerla completamente. Nonostante i titoli allarmistici dei giornali, la crescita degli utili sottostanti è rimasta solida e, cosa insolita, quest'anno è stata rivista al rialzo. In questo contesto di miglioramento degli utili, il rapporto P/E forward dell'S&P 500 ha subito una flessione di circa il 15% da ottobre, che rappresenta un aggiustamento significativo. Le forti oscillazioni del sentiment e del posizionamento hanno inoltre attivato diversi dei nostri segnali di acquisto contrarian, che storicamente hanno dato buoni risultati nei backtest. Di conseguenza, manteniamo un sovrappeso sulle azioni, con una preferenza per i mercati emergenti e il Giappone, dove la crescita degli utili resta più solida. Copriamo quindi questa esposizione con un sottopeso sull’Europa, dove la crescita degli utili è più debole e la vulnerabilità a prezzi più elevati del gas naturale aumenterebbe qualora il conflitto con l’Iran dovesse intensificarsi.

Riteniamo inoltre che la duration sia sempre più interessante, poiché la svolta nella politica dei tassi delle banche centrali sembra ormai definitiva. Una de-escalation tra Stati Uniti/Israele e Iran ridurrebbe i rischi di inflazione, mentre uno scenario più sfavorevole, con prezzi dell’energia in forte aumento, finirebbe per pesare sulla crescita e costringere le banche centrali ad allentare la politica monetaria. Le fasi di recessione tendono a frenare l'inflazione e siamo convinti che, in un contesto del genere, le obbligazioni ritroverebbero le loro proprietà di copertura. Pur non avendo ancora formalmente modificato la nostra posizione di sovrappeso sulla duration, vista la correlazione ancora positiva tra azioni e obbligazioni, i titoli di Stato risultano sempre più interessanti in termini assoluti.

Restiamo neutrali sul credito. Nonostante gli spread si siano leggermente ampliati, il profilo di rendimento asimmetrico rende il credito meno interessante rispetto alle azioni in questa fase. Inoltre, riteniamo che gli investitori nel credito privato abbiano la possibilità di coprire le proprie esposizioni attraverso strumenti più liquidi disponibili sul mercato quotato.

Durante l'escalation del conflitto, abbiamo eliminato il nostro sottopeso sul dollaro USA, tenendo conto della relativa immunità degli Stati Uniti agli shock energetici, grazie al loro ruolo di grande produttore. Detto questo, continuiamo a privilegiare opportunità di carry selettive, in particolare in BRL, che continua a offrire un rendimento interessante.

Infine, sebbene l'oro continui a far parte della nostra asset allocation strategica, nell'ambito dell'asset allocation tattica siamo passati da una posizione di sovrappeso a una neutra. L'oro è ormai troppo correlato agli asset a rischio per giustificare un'ulteriore esposizione tattica. Continuiamo a ritenere che, nel lungo periodo, vi siano ragioni strutturali a sostegno di un aumento delle disponibilità detenute dalle banche centrali e dal settore privato, ma consideriamo tale scelta come un'allocazione strategica piuttosto che come un'operazione tattica a breve termine.

Il grafico seguente illustra il parere del nostro team di asset allocation in merito all'attrattiva complessiva in termini di asset class per le azioni globali, i tassi e il credito, alla data del 24 marzo 2026. Le altre valutazioni riguardano l'attrattiva relativa di determinate aree all'interno delle asset class costituite da azioni, obbligazioni, titoli di credito e valute. Poiché la tabella "View sulle asset class" non include tutte le asset class, il segnale netto complessivo potrebbe risultare leggermente negativo o positivo.