Autori
Evan Brown Luke Kawa

Messaggi chiave

  • Le trattative si concluderanno probabilmente con un accordo dell'ultimo minuto per innalzare il tetto del debito che farà aumentare la pressione fiscale a partire da ottobre.
  • Riteniamo assai improbabile un default del governo statunitense sulle obbligazioni del Tesoro, anche qualora il Congresso non riuscisse a innalzare il tetto del debito: questi pagamenti avrebbero probabilmente la priorità.
  • La volatilità del mercato è destinata ad aumentare nel breve termine, mentre ci avviciniamo alla "data X" del 1° giugno.
  • Data la resilienza degli utili e dell'economia, i titoli azionari globali potrebbero diventare più interessanti se i rischi di coda sinistra sul tetto del debito non dovessero concretizzarsi.

Mentre si susseguono i colpi di scena nelle trattative per innalzare il tetto del debito degli Stati Uniti, abbiamo tre convinzioni fondamentali su come evolveranno i colloqui e su quale sarà il loro esito. Il rischio di un'insolvenza del debito statunitense è estremamente basso, mentre un accordo di compromesso entro i primi di giugno è più che probabile. Ma la volatilità è destinata ad aumentare nel breve termine, in quanto i mercati sconteranno probabilmente il rischio di un possibile esito destabilizzante da qui ad allora.

A metà maggio c’è stata una svolta positiva nei colloqui, quando il Presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha espresso la volontà di ridurre il deficit attraverso tagli alla spesa e il gruppo dei negoziatori si è ridotto ai repubblicani più influenti e alla Casa Bianca, ma entrambe le parti hanno convenienza a trascinare le trattative per fare apparire difficile un accordo e dimostrare ai rispettivi schieramenti di avere negoziato per ottenere il miglior risultato possibile. La situazione rimarrà fluida, ma dai media ci aspettiamo più titoli negativi che positivi fino a quando non si arriverà a una soluzione.

Una volta superati i rischi di coda sinistra legati al mancato innalzamento del tetto del debito, torneremo a un mondo in cui l'attività economica e gli utili rimarranno probabilmente più resilienti di quanto molti si aspettino.

Sul filo di lana

A nostro parere, un eventuale accordo potrà essere raggiunto solo appena prima o subito dopo la "data X" del 1° giugno (quando il governo statunitense rischia di rimanere completamente senza soldi) individuata dal Segretario del Tesoro Janet Yellen. Molto più probabilmente, prima che il governo riceva i versamenti delle imposte il 15 giugno, il governo federale degli Stati Uniti non riuscirà a far fronte a tutti i suoi impegni di spesa entro una settimana circa dalla data X. È anche possibile che il Congresso approvi una proroga a breve termine per innalzare il limite del debito concedendo più tempo per negoziare, e che ci si ritrovi a rivivere questa situazione tra qualche settimana.

Crediamo che ci sia un quadro di base per un accordo che sta prendendo forma. La componente più importante sarà probabilmente un tetto pluriennale al livello e/o al tasso di crescita della spesa discrezionale del governo federale, a partire da ottobre, in cambio dell'innalzamento del tetto del debito fino alle elezioni statunitensi del 2024. Anche il recupero dei fondi per l’emergenza COVID-19 non spesi dai singoli stati e le riforme dei permessi per le infrastrutture energetiche rientreranno probabilmente nell’accordo.

Le riduzioni di spesa rispetto allo scenario di riferimento precedente costituiranno un freno alla crescita, ma si tratterà comunque di un ostacolo superabile per un'economia che continua a evidenziare una forza nominale. Qualsiasi fiscal drag sarà probabilmente meno negativo per l'attività economica rispetto al consolidamento fiscale che derivò dall'accordo sul tetto del debito del 2011.

Cosa succederà dopo la data X?

Se dopo la data X democratici e repubblicani non saranno riusciti a raggiungere un accordo, ci saranno maggiori rischi al ribasso per la crescita. Il governo statunitense dovrebbe immediatamente limitare la spesa alla propria capacità di generare entrate. Consapevoli che un'insolvenza sul debito rischierebbe di provocare una catastrofe finanziaria, ci aspettiamo sicuramente che il Tesoro darebbe priorità al pagamento del capitale e degli interessi sul debito rispetto ad altre obbligazioni. In effetti, le trascrizioni delle conference call del Federal Open Market Committee (FOMC) relative alle precedenti puntate sul tetto del debito, nel 2011 e nel 2013, rivelano che il piano d’azione era proprio questo.

Dare priorità al pagamento del debito significa non rispettare altri obblighi. Il conseguente calo della spesa e il colpo sostanziale alla fiducia dei consumatori sarebbero un freno sempre più negativo all'attività economica, quanto più a lungo si protrae la situazione di stallo. A nostro avviso, un eventuale periodo in cui il governo statunitense non sia in grado di far fronte a tutti i suoi obblighi sarà probabilmente di breve durata. Che dipenda dall’ansia del mercato o dalla protesta dell'opinione pubblica, i legislatori sentiranno la pressione a raggiungere un compromesso.

Il mancato innalzamento del tetto del debito, anche senza un default sovrano, sarebbe negativo per gli asset di rischio e positivo per i titoli governativi statunitensi a più lungo termine, dato il colpo alla crescita economica. L'impatto sul dollaro statunitense sarebbe probabilmente duplice: debolezza nei confronti dei tradizionali beni rifugio come lo yen giapponese, ma anche rafforzamento rispetto alle valute sensibili alla crescita.

E se si verificasse un default sui Treasury?

Le probabilità che il governo degli Stati Uniti vada in default su uno dei suoi titoli di debito sono molto basse, a nostro parere. Nell'eventualità assai improbabile che ciò accada, i rischi per il sistema finanziario sarebbero significativi. Le difficoltà finanziarie più gravi non si verificano quando a soffrire sono gli asset notoriamente rischiosi, ma piuttosto quando crollano gli asset ritenuti ampiamente sicuri. Le possibili ramificazioni negative, difficilmente identificabili ex ante in tutte le loro manifestazioni, potrebbero includere declassamenti del rating degli Stati Uniti, vendite forzate di Treasury USA, falle nei mercati del funding e un più ampio stress sistemico.

A nostro avviso, è più probabile che il Presidente Biden agisca unilateralmente per continuare a pagare le obbligazioni degli Stati Uniti (citando il 14° emendamento, che afferma che "la validità del debito pubblico ... non può essere messa in discussione"), piuttosto che il Tesoro cessi di pagare il capitale o gli interessi. Sarebbe una manovra drastica e giuridicamente dubbia, che però metterebbe i repubblicani nella posizione palesemente sfavorevole di cercare di fare applicare ai tribunali un default degli Stati Uniti.

Nel peggiore degli scenari, operiamo in base al principio che la Federal Reserve è pronta ad agire con decisione per mantenere il funzionamento del mercato nel caso in cui il merito di credito dei Treasury sia messo in discussione. Le considerazioni sulla stabilità finanziaria saranno di primaria importanza, anche se i responsabili della politica monetaria non vogliono dare l’impressione di proteggere il Congresso dalle conseguenze di un mancato aumento del tetto del debito.

La trascrizione della riunione sul tetto del debito della Federal Reserve nel 2013 indica che l'allora governatore, e ora presidente, Jerome Powell è disposto ad accettare opzioni “odiose” come l'acquisto di Treasury USA in default o lo scambio di Treasury non deteriorati nel bilancio della Fed con titoli in default, se necessario.

Asset allocation

Crediamo che il panorama macroeconomico diventerà più favorevole al rischio una volta che ci saremo lasciati alle spalle questo vento contrario potenzialmente travolgente, e che un accordo sarà raggiunto entro l'inizio di giugno. Eventuali battute d’arresto significative del mercato azionario, legate ai timori per la conclusione di un accordo sul tetto del debito o per il mancato servizio del debito da parte del governo statunitense, possono rappresentare un interessante punto d’ingresso per aumentare l'esposizione azionaria.

Malgrado il rallentamento della crescita economica le imprese hanno mantenuto il potere di determinazione dei prezzi, mentre l'attività nominale è ancora elevata e ha spazio per decelerare ulteriormente senza innescare timori di recessione. Durante l’ultima stagione degli utili, le società statunitensi hanno superato le aspettative per un ammontare totale risultato in crescita sia a livello di ricavi che di utili. La resilienza dell'attività nominale e dei margini indica che la flessione degli utili è confinata al di fuori della recessione, evento che non consideriamo imminente. Anche le pressioni inflazionistiche di fondo sono destinate a rallentare, il che potrebbe consentire alla Federal Reserve non solo di evitare di aumentare i tassi nella riunione di giugno, ma anche di fare una pausa più lunga.

In vista delle trattative sul tetto del debito il nostro posizionamento relative value su azioni e cambi è diventato un po' più difensivo, in linea con la nostra convinzione che ci sarà tensione sui mercati lungo il percorso verso un accordo finale. Siamo pronti a muoverci agilmente per cogliere le opportunità che si presenteranno in tutte le asset class se le notizie sul tetto del debito dovessero provocare dislocazioni dei mercati nei prossimi giorni.

Attrattività delle asset class (ACA)

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 23 maggio 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

à grafico che mostra le view del nostro team di Asset Allocation sull’attrattività delle asset class

Asset Class

Asset Class

Segnale complessivo/relativo

Segnale complessivo/relativo

La view di UBS Asset Management

La view di UBS Asset Management

Asset Class

Azionario globale

Segnale complessivo/relativo

Rosso chiaro

La view di UBS Asset Management

  • A nostro avviso, la proposition di rischio-rendimento per le azioni globali a livello di indice non è particolarmente interessante, ma sta diventando più positiva. Le azioni si confermano costose, ma le stime sugli utili rimarranno resilienti in quanto le condizioni tese sui mercati del lavoro sostengono la spesa dei consumatori, mentre i margini di profitto sono ancora relativamente elevati.
  • È importante notare che le azioni statunitensi costituiscono comunque quasi il 60% dell'azionario globale e presentano valutazioni particolarmente elevate.
  • I rischi per l'attività globale sono più elevati, alla luce dello stress bancario di marzo e della possibilità di un fallimento incontrollato dei negoziati per innalzare il tetto del debito statunitense, e la distribuzione dei possibili esiti si è ampliata.
  • Il nostro posizionamento nel settore relative value è diventato leggermente più difensivo, in quanto prevediamo una certa ansia dei mercati in attesa di sapere se il Congresso riuscirà ad aumentare il tetto del debito in modo tempestivo.

Asset Class

Azionario USA

Segnale complessivo/relativo

Rosso chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Le azioni statunitensi sono relativamente costose ormai da tempo e probabilmente risulterebbero penalizzate rispetto alle azioni non statunitensi più cicliche se l'attività globale si dimostrasse più resiliente di quanto previsto dalle stime consenso, in linea con il nostro scenario di base.
  • Le stime sugli utili delle società dell’S&P 500 vengono riviste nuovamente al rialzo e il calo del dollaro USA dovrebbe contribuire a incrementare i profitti delle multinazionali.

Asset Class

Azionario dei mercati sviluppati (escl. USA)

Segnale complessivo/relativo

Grigio chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Le azioni dei mercati sviluppati non statunitensi presentano valutazioni interessanti ma sono anche altamente cicliche. I mercati azionari dei Paesi sviluppati variano molto in base al diverso orientamento delle politiche interne e al grado di vulnerabilità alle condizioni avverse esterne.
  • Il generale miglioramento dei programmi di remunerazione degli azionisti ha aumentato l’attrattività delle azioni giapponesi, ma questo appeal si riduce in termini di valuta locale in quanto siamo fortemente convinti che lo yen si apprezzerà.
  • Molti indicatori anticipatori per le azioni europee continuano a migliorare, ma la BCE si è impegnata a portare i tassi di riferimento in territorio ampiamente restrittivo e questo dovrebbe limitare il miglioramento delle valutazioni o la forza della ripresa economica europea.

Asset Class

Azionario dei mercati emergenti (ME) (escl. Cina)

Segnale complessivo/relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Per quanto la riapertura della Cina sia principalmente una storia di ripresa dei consumi interni, riteniamo che ci saranno comunque ricadute positive, sebbene contenute, sui suoi partner commerciali e sulle materie prime sensibili al tema della mobilità.
  • In generale, i titoli azionari dei mercati emergenti hanno subito un derating e una maggiore diminuzione complessiva delle stime di utili in confronto a quelli dei mercati sviluppati, e questo limita, a nostro parere, il margine di sottoperformance relativa rispetto ai titoli azionari globali in futuro.

Asset Class

Azionario cinese

Segnale complessivo/relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Le politiche cinesi si sono mosse in una direzione favorevole alla crescita con l'abbandono delle misure zero-COVID, il maggiore sostegno al settore immobiliare e la fine della campagna di regolamentazione contro le società di piattaforme internet. Questi cambiamenti sostengono la nostra convinzione che l'attività economica e gli utili miglioreranno dal 2022 al 2023.
  • Tuttavia potrebbero essere necessarie ulteriori politiche di supporto all'attività industriale e al mercato dell’edilizia abitativa per sostenere lo slancio di crescita della Cina, che di recente ha subito un rallentamento.
  • Stiamo monitorando attentamente le tensioni geopolitiche tra Stati Uniti e Cina, legate in particolare ai rapporti della Cina con la Russia, che comportano rischi di coda sinistra sia per la performance operativa, sia per le valutazioni.

Asset Class

Duration globale

Segnale complessivo/relativo

Grigio chiaro

La view di UBS Asset Management

  • I rendimenti obbligazionari a lungo termine dovrebbero essere volatili e rimanere all’interno di un range di oscillazione, in quanto i solidi dati del mercato del lavoro e la resilienza delle economie si contrappongono al fatto che i cicli di inasprimento delle banche centrali sono in fase molto avanzata e l’attività economica è destinata a decelerare con la contrazione dell’accesso al credito.
  • L'impegno delle banche centrali a mantenere la politica monetaria in territorio restrittivo e la riluttanza a invertire il proprio corso in un quadro di inflazione superiore al target dovrebbero mantenere le curve dei rendimenti relativamente piatte fino a quando non si verificherà una contrazione dell’attività economica.

Asset Class

Obbligazionario USA

Segnale complessivo/relativo

Grigio chiaro

La view di UBS Asset Management

  • I Treasury USA si confermano il principale bene rifugio a livello mondiale. La Federal Reserve ha in sostanza raggiunto una stance di politica monetaria sufficientemente restrittiva e prevede di confermare un certo inasprimento fino a quando l'inflazione del settore dei servizi, collegata al mercato del lavoro, non rallenterà in modo significativo.
  • Lo stress nel settore finanziario implica che il picco delle aspettative sul tasso terminale per questo ciclo è stato probabilmente raggiunto. Per i rendimenti, il principale rischio di rialzo incentrato sugli Stati Uniti è rappresentato dalla perdurante solidità del mercato del lavoro interno. La mancata diminuzione di molti indicatori del mercato del lavoro, nonostante l'aggressivo inasprimento, potrebbe indurre la Fed a mantenere i tassi di interesse più alti più a lungo, o ad alzarli ulteriormente nei prossimi mesi.

Asset Class

Obbligazionario dei mercati sviluppati (escl. USA)

Segnale complessivo/relativo

Rosso chiaro

La view di UBS Asset Management

  • La Banca centrale europea sta operando una distinzione tra gli strumenti che può utilizzare per abbassare l'inflazione (rialzi dei tassi) e altri strumenti che possono essere impiegati per salvaguardare il sistema finanziario, se necessario. L'inflazione elevata, la robusta crescita salariale e il miglioramento dei dati sul sentiment e sull'attività sostengono l’ipotesi che la campagna di inasprimento monetario continuerà a giugno.
  • La Bank of England ha riconosciuto che difficilmente l'inasprimento della politica monetaria deciso finora farà deragliare significativamente l'espansione e che i rischi per l'inflazione sono al rialzo. Tuttavia la BoE è ancora piuttosto restia a imporre un ulteriore, eccessivo inasprimento nonostante l'elevata crescita dei salari e il livello dell’inflazione, pertanto aumentano le probabilità che le aspettative di inflazione diventino strutturalmente più elevate.
  • L’estensione dell'intervallo di controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan rappresenta, a nostro avviso, un passo significativo verso una campagna di inasprimento monetario. Riteniamo probabile un ulteriore aggiustamento delle politiche da parte del nuovo governatore alla luce della forte crescita salariale.

Asset Class

Debito corporate investment grade (IG) USA

Segnale complessivo/relativo

Verde chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Riteniamo che il debito IG con scadenze più brevi sia particolarmente interessante, in considerazione della curva piatta dei titoli societari e delle notevoli opportunità di reddito. Questo scenario è coerente con la nostra view: sebbene i rischi per la crescita siano aumentati, l’economia continuerà a essere resiliente nel breve periodo.

Asset Class

Debito corporate high yield USA

Segnale complessivo/relativo

Rosso chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Gli spread high yield si sono ampliati notevolmente rispetto ai minimi di metà 2021, ma non abbastanza da compensare l'aumento dei rischi di recessione a seguito del recente episodio di stress del settore bancario. La fine del ciclo di inasprimento della Fed, che sembra ormai prossima, è tipicamente negativa per gli spread.

Asset Class

Debito mercati emergenti
Dollaro USA
Valuta locale

Segnale complessivo/relativo

Verde chiaro
Grigio chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Sulle obbligazioni dei mercati emergenti denominate in dollari abbiamo una view positiva legata all’opportunità di carry, alla minore volatilità dei tassi di interesse e ai bassi tassi di default.
  • Un contesto più positivo del carry per le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale, a seguito dei rialzi dei tassi realizzati ben prima delle banche centrali dei mercati sviluppati, ha aumentato la resilienza di questa asset class anche mentre si manifesta l’inasprimento aggressivo globale.
  • Il credito asiatico non è particolarmente interessante, in quanto le valutazioni sono a livelli approssimativamente equi e i rischi legati al mercato immobiliare cinese sono ancora elevati.

Asset Class

Titoli sovrani cinesi

Segnale complessivo/relativo

Grigio chiaro

La view di UBS Asset Management

  • Se prima le obbligazioni cinesi erano considerate titoli ad alto rendimento nel panorama delle principali economie, adesso figurano tra i titoli a basso rendimento, il che riduce in qualche modo l'attrattiva dei titoli governativi.
  • L’appeal delle obbligazioni governative cinesi è tuttavia sostenuto dalle loro caratteristiche difensive, non condivise da buona parte dell’universo ME, nonché dal basso beta rispetto agli indici obbligazionari globali.

Asset Class

Valuta

Segnale complessivo/relativo

 

La view di UBS Asset Management

  • Siamo passati a un contesto in cui il dollaro USA si trova all’interno di un range di oscillazione orientato verso il basso. Con l'avvicinarsi della fine del ciclo di inasprimento della Fed e la ripresa della crescita cinese, il dollaro sopravvalutato dovrebbe deprezzarsi. La principale minaccia per il posizionamento short sul dollaro statunitense è rappresentata da una recessione globale derivante dallo stress del mercato bancario o da un esito incontrollato sul fronte del tetto del debito, ma nessuna di queste due ipotesi coincide con il nostro scenario di base. Lo yen giapponese è la nostra valuta preferita grazie alle valutazioni convenienti, all’inasprimento della BoJ e alle proprietà di copertura. Alcune valute emergenti, come il peso messicano, sono pronte a sovraperformare determinate valute del G10, come lo yuan cinese e il dollaro neozelandese, grazie a un carry interessante.

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