Il nodo del debito USA
Le trattative si concluderanno probabilmente con un accordo dell'ultimo minuto per aumentare il tetto del debito. Ci aspettiamo ancora resilienza dall'economia statunitense.
Messaggi chiave
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- Le trattative si concluderanno probabilmente con un accordo dell'ultimo minuto per innalzare il tetto del debito che farà aumentare la pressione fiscale a partire da ottobre.
- Riteniamo assai improbabile un default del governo statunitense sulle obbligazioni del Tesoro, anche qualora il Congresso non riuscisse a innalzare il tetto del debito: questi pagamenti avrebbero probabilmente la priorità.
- La volatilità del mercato è destinata ad aumentare nel breve termine, mentre ci avviciniamo alla "data X" del 1° giugno.
- Data la resilienza degli utili e dell'economia, i titoli azionari globali potrebbero diventare più interessanti se i rischi di coda sinistra sul tetto del debito non dovessero concretizzarsi.
Mentre si susseguono i colpi di scena nelle trattative per innalzare il tetto del debito degli Stati Uniti, abbiamo tre convinzioni fondamentali su come evolveranno i colloqui e su quale sarà il loro esito. Il rischio di un'insolvenza del debito statunitense è estremamente basso, mentre un accordo di compromesso entro i primi di giugno è più che probabile. Ma la volatilità è destinata ad aumentare nel breve termine, in quanto i mercati sconteranno probabilmente il rischio di un possibile esito destabilizzante da qui ad allora.
A metà maggio c’è stata una svolta positiva nei colloqui, quando il Presidente degli Stati Uniti Joe Biden ha espresso la volontà di ridurre il deficit attraverso tagli alla spesa e il gruppo dei negoziatori si è ridotto ai repubblicani più influenti e alla Casa Bianca, ma entrambe le parti hanno convenienza a trascinare le trattative per fare apparire difficile un accordo e dimostrare ai rispettivi schieramenti di avere negoziato per ottenere il miglior risultato possibile. La situazione rimarrà fluida, ma dai media ci aspettiamo più titoli negativi che positivi fino a quando non si arriverà a una soluzione.
Una volta superati i rischi di coda sinistra legati al mancato innalzamento del tetto del debito, torneremo a un mondo in cui l'attività economica e gli utili rimarranno probabilmente più resilienti di quanto molti si aspettino.
Sul filo di lana
Sul filo di lana
A nostro parere, un eventuale accordo potrà essere raggiunto solo appena prima o subito dopo la "data X" del 1° giugno (quando il governo statunitense rischia di rimanere completamente senza soldi) individuata dal Segretario del Tesoro Janet Yellen. Molto più probabilmente, prima che il governo riceva i versamenti delle imposte il 15 giugno, il governo federale degli Stati Uniti non riuscirà a far fronte a tutti i suoi impegni di spesa entro una settimana circa dalla data X. È anche possibile che il Congresso approvi una proroga a breve termine per innalzare il limite del debito concedendo più tempo per negoziare, e che ci si ritrovi a rivivere questa situazione tra qualche settimana.
Crediamo che ci sia un quadro di base per un accordo che sta prendendo forma. La componente più importante sarà probabilmente un tetto pluriennale al livello e/o al tasso di crescita della spesa discrezionale del governo federale, a partire da ottobre, in cambio dell'innalzamento del tetto del debito fino alle elezioni statunitensi del 2024. Anche il recupero dei fondi per l’emergenza COVID-19 non spesi dai singoli stati e le riforme dei permessi per le infrastrutture energetiche rientreranno probabilmente nell’accordo.
Le riduzioni di spesa rispetto allo scenario di riferimento precedente costituiranno un freno alla crescita, ma si tratterà comunque di un ostacolo superabile per un'economia che continua a evidenziare una forza nominale. Qualsiasi fiscal drag sarà probabilmente meno negativo per l'attività economica rispetto al consolidamento fiscale che derivò dall'accordo sul tetto del debito del 2011.
Cosa succederà dopo la data X?
Cosa succederà dopo la data X?
Se dopo la data X democratici e repubblicani non saranno riusciti a raggiungere un accordo, ci saranno maggiori rischi al ribasso per la crescita. Il governo statunitense dovrebbe immediatamente limitare la spesa alla propria capacità di generare entrate. Consapevoli che un'insolvenza sul debito rischierebbe di provocare una catastrofe finanziaria, ci aspettiamo sicuramente che il Tesoro darebbe priorità al pagamento del capitale e degli interessi sul debito rispetto ad altre obbligazioni. In effetti, le trascrizioni delle conference call del Federal Open Market Committee (FOMC) relative alle precedenti puntate sul tetto del debito, nel 2011 e nel 2013, rivelano che il piano d’azione era proprio questo.
Dare priorità al pagamento del debito significa non rispettare altri obblighi. Il conseguente calo della spesa e il colpo sostanziale alla fiducia dei consumatori sarebbero un freno sempre più negativo all'attività economica, quanto più a lungo si protrae la situazione di stallo. A nostro avviso, un eventuale periodo in cui il governo statunitense non sia in grado di far fronte a tutti i suoi obblighi sarà probabilmente di breve durata. Che dipenda dall’ansia del mercato o dalla protesta dell'opinione pubblica, i legislatori sentiranno la pressione a raggiungere un compromesso.
Il mancato innalzamento del tetto del debito, anche senza un default sovrano, sarebbe negativo per gli asset di rischio e positivo per i titoli governativi statunitensi a più lungo termine, dato il colpo alla crescita economica. L'impatto sul dollaro statunitense sarebbe probabilmente duplice: debolezza nei confronti dei tradizionali beni rifugio come lo yen giapponese, ma anche rafforzamento rispetto alle valute sensibili alla crescita.
E se si verificasse un default sui Treasury?
E se si verificasse un default sui Treasury?
Le probabilità che il governo degli Stati Uniti vada in default su uno dei suoi titoli di debito sono molto basse, a nostro parere. Nell'eventualità assai improbabile che ciò accada, i rischi per il sistema finanziario sarebbero significativi. Le difficoltà finanziarie più gravi non si verificano quando a soffrire sono gli asset notoriamente rischiosi, ma piuttosto quando crollano gli asset ritenuti ampiamente sicuri. Le possibili ramificazioni negative, difficilmente identificabili ex ante in tutte le loro manifestazioni, potrebbero includere declassamenti del rating degli Stati Uniti, vendite forzate di Treasury USA, falle nei mercati del funding e un più ampio stress sistemico.
A nostro avviso, è più probabile che il Presidente Biden agisca unilateralmente per continuare a pagare le obbligazioni degli Stati Uniti (citando il 14° emendamento, che afferma che "la validità del debito pubblico ... non può essere messa in discussione"), piuttosto che il Tesoro cessi di pagare il capitale o gli interessi. Sarebbe una manovra drastica e giuridicamente dubbia, che però metterebbe i repubblicani nella posizione palesemente sfavorevole di cercare di fare applicare ai tribunali un default degli Stati Uniti.
Nel peggiore degli scenari, operiamo in base al principio che la Federal Reserve è pronta ad agire con decisione per mantenere il funzionamento del mercato nel caso in cui il merito di credito dei Treasury sia messo in discussione. Le considerazioni sulla stabilità finanziaria saranno di primaria importanza, anche se i responsabili della politica monetaria non vogliono dare l’impressione di proteggere il Congresso dalle conseguenze di un mancato aumento del tetto del debito.
La trascrizione della riunione sul tetto del debito della Federal Reserve nel 2013 indica che l'allora governatore, e ora presidente, Jerome Powell è disposto ad accettare opzioni “odiose” come l'acquisto di Treasury USA in default o lo scambio di Treasury non deteriorati nel bilancio della Fed con titoli in default, se necessario.
Asset allocation
Asset allocation
Crediamo che il panorama macroeconomico diventerà più favorevole al rischio una volta che ci saremo lasciati alle spalle questo vento contrario potenzialmente travolgente, e che un accordo sarà raggiunto entro l'inizio di giugno. Eventuali battute d’arresto significative del mercato azionario, legate ai timori per la conclusione di un accordo sul tetto del debito o per il mancato servizio del debito da parte del governo statunitense, possono rappresentare un interessante punto d’ingresso per aumentare l'esposizione azionaria.
Malgrado il rallentamento della crescita economica le imprese hanno mantenuto il potere di determinazione dei prezzi, mentre l'attività nominale è ancora elevata e ha spazio per decelerare ulteriormente senza innescare timori di recessione. Durante l’ultima stagione degli utili, le società statunitensi hanno superato le aspettative per un ammontare totale risultato in crescita sia a livello di ricavi che di utili. La resilienza dell'attività nominale e dei margini indica che la flessione degli utili è confinata al di fuori della recessione, evento che non consideriamo imminente. Anche le pressioni inflazionistiche di fondo sono destinate a rallentare, il che potrebbe consentire alla Federal Reserve non solo di evitare di aumentare i tassi nella riunione di giugno, ma anche di fare una pausa più lunga.
In vista delle trattative sul tetto del debito il nostro posizionamento relative value su azioni e cambi è diventato un po' più difensivo, in linea con la nostra convinzione che ci sarà tensione sui mercati lungo il percorso verso un accordo finale. Siamo pronti a muoverci agilmente per cogliere le opportunità che si presenteranno in tutte le asset class se le notizie sul tetto del debito dovessero provocare dislocazioni dei mercati nei prossimi giorni.
Attrattività delle asset class (ACA)
Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 23 maggio 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.
Asset Class | Asset Class | Segnale complessivo/relativo | Segnale complessivo/relativo | La view di UBS Asset Management | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario globale | Segnale complessivo/relativo | Rosso chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario USA | Segnale complessivo/relativo | Rosso chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario dei mercati sviluppati (escl. USA) | Segnale complessivo/relativo | Grigio chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario dei mercati emergenti (ME) (escl. Cina) | Segnale complessivo/relativo | Verde chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Azionario cinese | Segnale complessivo/relativo | Verde chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Duration globale | Segnale complessivo/relativo | Grigio chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Obbligazionario USA | Segnale complessivo/relativo | Grigio chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Obbligazionario dei mercati sviluppati (escl. USA) | Segnale complessivo/relativo | Rosso chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Debito corporate investment grade (IG) USA | Segnale complessivo/relativo | Verde chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Debito corporate high yield USA | Segnale complessivo/relativo | Rosso chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Debito mercati emergenti | Segnale complessivo/relativo | Verde chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Titoli sovrani cinesi | Segnale complessivo/relativo | Grigio chiaro | La view di UBS Asset Management |
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Asset Class | Valuta | Segnale complessivo/relativo |
| La view di UBS Asset Management |
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