Macro Monthly Settore bancario: stress, non crisi

Nelle ultime settimane molti investitori avranno avuto spiacevoli flashback della crisi finanziaria globale. La fretta con cui i responsabili politici e le istituzioni finanziarie hanno voluto garantire la stabilità prima dell'apertura dei mercati asiatici risveglia effettivamente ricordi poco piacevoli, tuttavia potremmo descrivere l'attuale fase di turbolenza finanziaria come un periodo di stress del settore bancario, non una crisi. Ci sono importanti differenze tra quello che sta accadendo nel 2023 e gli eventi del 2007-2008.

Questo non per minimizzare le sfide che attualmente affliggono il sistema bancario, ma piuttosto per metterle in prospettiva. In primo luogo, sia negli Stati Uniti che in Europa il sistema bancario è molto meglio capitalizzato e ha una leva finanziaria assai inferiore rispetto alla crisi finanziaria globale. Secondo, i problemi del settore bancario riguardano soprattutto la liquidità e non la solvibilità come all’epoca: la fuga dei depositi è un problema di fiducia, più facile da gestire per i responsabili politici rispetto a un mucchio di attività tossiche sparse in una rete opaca di controparti. Terzo, i responsabili politici sono più preparati ad affrontare questo tipo di eventi rispetto a quindici anni fa. E infine, la crescita nominale è molto più elevata, quindi stiamo entrando in questo periodo da un punto di partenza di forza economica. Il tasso di disoccupazione statunitense, per esempio, è prossimo ai minimi storici, mentre nel 2007 eravamo già in recessione.

Sebbene riteniamo altamente improbabile una crisi sistemica, l'attuale fase di stress del settore bancario avrà effetti negativi sulla crescita. Il credito è la linfa vitale dell'economia e i recenti sviluppi ne ridurranno l’offerta, aumentandone il costo a livello aggregato. Una differenza meno vantaggiosa rispetto al 2008 è il problema dell'inflazione elevata, che impedirà alle banche centrali di allentare i tassi con la rapidità con cui avrebbero potuto reagire a questo rallentamento della crescita.

A questo punto è difficile valutare l'entità dell'inasprimento dei criteri di concessione del credito e il relativo impatto sull'economia. La gamma di esiti macroeconomici si è ampliata, prendendo una direzione negativa. D'altra parte è probabile che la stretta della Fed si interrompa prima, il che dovrebbe fornire un certo sostegno ai mercati e all'economia. Visti i bilanci ancora solidi delle famiglie e delle imprese, non siamo convinti che l'economia si stia avviando verso una recessione imminente.

Attualmente il mercato dei tassi sta scontando un allentamento di 75 punti base per quest'anno, a partire dall’estate. A nostro avviso, questa riduzione è più coerente con uno shock sistemico che non con un graduale rallentamento della crescita, tuttora previsto dalla nostra view. C’è margine per un rialzo dei rendimenti, che peserebbe sui costosi titoli growth statunitensi. Preferiamo posizionarci in Cina, dove la fase del ciclo economico e l'orientamento delle politiche sono più favorevoli ai prezzi delle attività finanziarie.

I fallimenti di alcune banche statunitensi hanno indotto i depositanti a spostare con urgenza i propri soldi dalle banche regionali a quelle più grandi, percepite come più sicure, oppure a passare, in alternativa, a prodotti come i fondi del mercato monetario, che hanno rendimenti molto più elevati rispetto ai conti correnti delle banche regionali.

In risposta, la Federal Reserve è subito intervenuta per aiutare le banche a soddisfare le richieste dei depositanti con una nuova linea di liquidità che consente di impegnare titoli alla pari in cambio di riserve. Le banche possono così evitare di subire pesanti perdite o gravi colpi alla propria base patrimoniale durante questo periodo di pressione sui depositi. Troviamo incoraggianti le indicazioni dei vertici delle banche e del presidente della Federal Reserve Jerome Powell, che osservano una sostanziale diminuzione o stabilizzazione dei deflussi di depositi.

Una conseguenza di questa pressione sui depositi, tuttavia, è la probabile diminuzione della crescita dei prestiti, associata all’aumento del costo di accesso ai finanziamenti, che dovrebbe contribuire a rallentare la crescita economica in futuro. Ma poiché la crescita nominale è stata elevata e i timori per il credito sono relativamente contenuti, ci aspettiamo che si tratti di un graduale prosciugamento della liquidità, piuttosto che di un congelamento. Le banche regionali sono particolarmente presenti nel settore degli immobili commerciali, quindi è probabile che questo segmento del mercato subirà l'impatto più negativo.

La FDIC, la Federal Reserve e il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti non possono estendere unilateralmente l'assicurazione sui depositi al di sopra dei 250.000 dollari a tutte le banche, per farlo servirebbe una legge del Congresso. Tuttavia riteniamo che le autorità di riferimento abbiano chiarito l'intenzione di tutelare pienamente i depositanti, caso per caso, nell’eventualità di ulteriori fallimenti bancari, in linea con le azioni intraprese fino a oggi.

Una maggiore chiarezza su cosa aspettarsi per i depositi non assicurati e un processo di risoluzione per gli istituti finanziari più evidentemente sotto stress potrebbero essere un ottimo segnale per dimostrare ai mercati che i responsabili politici stanno agendo nel modo più proattivo possibile. Siamo convinti che questi messaggi possano evitare che lo stress si diffonda fino a trasformarsi in una crisi, ma l'incertezza persistente peserà sui prestiti e sull'attività economica nel tempo.

Le banche europee si trovano invece in una posizione migliore rispetto alle loro controparti statunitensi: nel complesso sono più regolamentate, hanno una base patrimoniale più elevata, migliori indici di copertura della liquidità e un'esposizione assai minore alle perdite non realizzate nei loro portafogli titoli.

Prevediamo che in Europa i depositi bancari saranno più resistenti rispetto agli Stati Uniti, anche a causa della minore presenza di opzioni alternative come i fondi del mercato monetario, pertanto dovrebbero esserci meno timori per la posizione di liquidità delle banche europee e una minore pressione al ribasso sui margini netti di interesse.

A nostro parere, in Europa lo stress del settore bancario è piuttosto delimitato e per verificare che non si estenda stiamo monitorando attentamente le banche che potrebbero essere più esposte alla fuga dei depositi. Le banche europee hanno molte meno ragioni di aspettarsi problemi di liquidità o di solvibilità, ma se anche dovessero manifestarsi sono meglio equipaggiate per affrontare la tempesta.

Ci aspettiamo pertanto un impatto più lieve sui prestiti e sulla crescita in Europa rispetto agli Stati Uniti. Le normative europee già rigide, rispetto a quelle applicate alle banche statunitensi di piccole e medie dimensioni, implicano inoltre che la crescente incertezza normativa dovrebbe avere un impatto maggiore negli Stati Uniti. Siamo quindi più fiduciosi che le banche e le azioni europee possano invertire la loro recente sottoperformance rispetto alle banche statunitensi.

La crescita nominale globale è elevata e i bilanci di imprese e famiglie statunitensi ed europee appaiono solidi nel complesso. I PMI della scorsa settimana hanno evidenziato in effetti un’accelerazione della crescita globale in questo periodo di stress, mentre il calo dei prezzi del petrolio continua a stimolare il reddito disponibile e la spesa. Ciò consente di ammortizzare ampiamente un rallentamento dell'attività statunitense senza innescare una vera e propria contrazione economica.

Consideriamo inoltre esagerata la previsione di un imminente taglio dei tassi scontata dai mercati, alla luce della robusta situazione economica di partenza e di un'inflazione persistentemente elevata. Malgrado il quadro di incertezza, riteniamo che l'inasprimento delle condizioni di prestito indebolirà l'economia meno velocemente di quanto non sembrino indicare i mercati obbligazionari. Un repricing al rialzo dei rendimenti coinciderebbe probabilmente con una rotazione dai titoli growth nuovamente ai titoli value.

Continuiamo a preferire le azioni cinesi e riteniamo che la ripresa economica del Paese, sostenuta dalle politiche adottate, non rischi di subire ripercussioni dallo stress del settore bancario in Occidente. Per quanto riguarda il credito, preferiamo il debito dei mercati emergenti all'high yield statunitense, che risulta relativamente più costoso ed esposto se le prospettive di crescita degli Stati Uniti si riveleranno inferiori alle nostre aspettative. Continuiamo ad aspettarci una debolezza del dollaro USA man mano che la Fed si avvicina alla fine del suo ciclo di inasprimento e la Cina si riprende, il che consentirà un certo ribilanciamento della crescita globale dagli Stati Uniti al resto del mondo.

Il grafico seguente illustra le view del nostro team di asset allocation sull’attrattività delle asset class al 24 marzo 2023. I riquadri colorati a sinistra indicano il nostro segnale complessivo per le azioni, i tassi e il credito a livello globale. Gli altri rating si riferiscono all’attrattività relativa di alcune regioni nell’ambito dei segmenti azioni, tassi, credito e valute. Poiché il grafico non comprende tutte le asset class, il segnale complessivo netto può essere parzialmente negativo o positivo.

Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy team, al 24 marzo 2023. Le view, fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione.