Macro Quarterly Perdita di momentum e solide prospettive

Gli investitori hanno già scontato la ripresa economica dalla pandemia e ora si trovano ad affrontare interrogativi più difficili: cosa accadrà adesso? Che tipo di espansione sarà? E in che termini gli esiti di inflazione e di crescita saranno simili o diversi dai cicli precedenti?

In una prospettiva di mercato, per rispondere a queste domande è importante distinguere tra tasso di cambiamento e momentum. Ci aspettiamo che il primo, il tasso di cambiamento, si confermi forte, anche perché le politiche monetarie e fiscali rimarranno accomodanti, mentre crediamo che il momentum rallenterà perché le politiche monetarie e fiscali tra non molto offriranno meno supporto alla crescita rispetto al momento attuale. La domanda repressa dopo la riapertura economica dovrebbe inoltre normalizzarsi su un livello più sostenibile.

I mercati guardano avanti, e attualmente stanno affrontando questo passaggio dall’accelerazione alla decelerazione del contesto di crescita. Storicamente questi punti di inflessione possono causare volatilità di mercato, in quanto gli investitori cercano di stimare l’entità della perdita di momentum e il futuro equilibrio del tasso di crescita dell’attività. Tipicamente, in questo periodo i prezzi delle attività finanziarie reagiscono in maniera eccesiva alle variazioni negative sottostanti nei fondamentali.

Escludendo l’ambito azionario in generale, e le azioni statunitensi in particolare, alcuni segnali indicano che i prezzi rispecchiano questa revisione del contesto di crescita nelle varie asset class, pur attuata con intensità ampiamente differenti. Riteniamo che questi segnali cross-asset debbano essere presi in seria considerazione, ragione per cui siamo tatticamente cauti sul beta azionario, ma abbiamo comunque l’impressione che ben presto sarà il momento di accantonare questi timori sulla crescita e aumentare l’esposizione azionaria non appena si attenueranno i segnali di avvertimento. Nel frattempo manteniamo le nostre posizioni di relative value procicliche in ambito core in quanto prevediamo che le azioni dei mercati sviluppati esclusi gli Stati Uniti abbiano già ampiamente scontato la portata della perdita di momentum della crescita e realizzeranno una notevole sovraperformance quando si sarà conclusa questa fase di transizione.

Figura 1: In Cina e negli Stati Uniti i dati economici non sorprendono più al rialzo

Figura 2: La variazione nei risultati delle indagini sulla fiducia indica il prossimo picco del momentum globale

A guidare la sorprendente ripresa globale dalla recessione dovuta alla pandemia sono state le due maggiori economie al mondo, la Cina e gli Stati Uniti. Ma adesso, in questi Paesi, i dati economici non riescono a battere le stime degli analisti – anzi le vedono molto da lontano nel caso della Cina. Per questo motivo, ma anche per le cedole più interessanti, tra i titoli sovrani la nostra preferenza va alle obbligazioni cinesi.

La trasformazione del pessimismo in eccessivo ottimismo è una caratteristica comune nel passaggio dalla recessione alla ripresa. Essa indica che queste economie sono uscite dal contesto di inizio ciclo ed è necessario ricalibrare le aspettative – e i prezzi delle attività finanziarie.

Queste due economie stanno guidando la perdita di momentum a livello globale. Le indagini sulla fiducia mostrano un notevole restringimento del divario tra le valutazioni delle condizioni attuali e le aspettative economiche. Da un lato questo sviluppo testimonia la forza della ripresa globale, ma storicamente è associato anche a un picco degli indici globali dei direttori d’acquisto e alla successiva attenuazione del momentum economico.

I prezzi di molte attività finanziarie, per esempio il rame e il dollaro USA, hanno subito un aggiustamento coerente con un imminente passaggio dall’accelerazione alla decelerazione dell’attività.

Fanno eccezione le azioni globali, e in particolare quelle statunitensi. La fase del ciclo e il regime del mercato dei Treasury suggeriscono cautela agli investitori sulle azioni a livello di indice.

Figura 3: Il mercato dei Treasury si presenta estremamente negativo per i titoli azionari

Nominali, reali e breakeven tutti in calo negli ultimi tre mesi

Figura 4: Il secondo anno di un mercato rialzista è spesso instabile

I più importanti minimi dell’S&P 500 sono stati seguiti da una risalita di un anno e dal successivo consolidamento

Il secondo anno successivo a un importante minimo del mercato e all’inizio di un mercato rialzista – e noi crediamo che questo lo sia – tendenzialmente include un periodo di consolidamento delle azioni statunitensi. Dopo avere superato uno shock negativo, gli investitori arrivano a un punto in cui l’entusiasmo per il rally lascia il posto a una rivalutazione della probabile traiettoria della crescita degli utili necessaria per giustificare quelle valutazioni azionarie.

Inoltre, i tassi di cambiamento a tre mesi dei rendimenti dei Treasury decennali, dei breakeven e dei nominali sono diventati tutti negativi di recente. Tra tutte le possibili permutazioni di tali variabili, questo particolare mix è storicamente il regime peggiore per la performance azionaria e il più elevato per la volatilità (v. Grafico 3).

Le stime relative alla crescita del PIL per il 2022 negli Stati Uniti e nell’Eurozona sono rimaste salde anche dopo che i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno ritracciato una quota significativa della progressione da inizio anno. Se realizzate, queste previsioni segnerebbero per entrambe le regioni la crescita annuale più forte del ventunesimo secolo (escluso il 2021).

Ad oggi, l’ammontare degli stimoli fiscali supera quello del periodo successivo alla crisi finanziaria del 2007-2009 e la loro successiva riduzione probabilmente non sarà altrettanto improvvisa né tantomeno severa. I bilanci delle famiglie sono più sani, grazie anche all’eccesso di risparmio, e le prospettive della spesa per investimenti sono anch’esse robuste data l’entità della crescita degli utili aziendali.

Secondo la nostra view, i rendimenti delle obbligazioni sovrane sono forse l’asset class che più di tutte ha superato al ribasso le aspettative alla luce del vigore che questa ripresa economica dovrebbe mantenere. D’altro canto dobbiamo considerare le implicazioni per il nostro ampio posizionamento multi-asset se l’allerta segnalata dalle obbligazioni si rivelerà effettivamente accurata, pertanto abbiamo ridotto marginalmente il rischio.

Il rally dei rendimenti a più lungo termine è in parte attribuibile alla maggiore sensibilità della Federal Reserve alle pressioni sui prezzi. Agli occhi dei partecipanti al mercato questo sembra avere ridotto gli esiti di coda destra sia per l’inflazione che per la crescita, ma crediamo che solo i primi siano giustificati. Dato il nostro outlook macroeconomico positivo, stiamo valutando le opportunità per sottopesare maggiormente la duration globale. Esaminando il contesto cross-asset alla ricerca di segnali diffusi di stabilità nelle asset class – il dollaro che non sale più, il rame e i rendimenti obbligazionari che non scendono più – avremo indicazioni su quando sarà opportuno aumentare più aggressivamente il rischio azionario a livello generale.

Figura 5: Previsioni di crescita ancora forte nel 2022

Rendimento dei Treasury decennali rispetto alle stime di consenso sulla crescita del PIL per il 2022

Gli investitori si stanno adattando a una nuova fase dell’espansione. Non possiamo dire con certezza quanto durerà questo periodo di transizione. Mentre è ancora in corso, si registreranno sovrareazioni o sottoreazioni dei vari asset alla variazione del momentum economico globale.

Le azioni globali, in generale, non hanno ancora registrato una reazione negativa degna di nota a questo punto di inflessione, pertanto crediamo che al momento non sia prudente aumentare il rischio azionario finché altri asset ciclicamente sensibili, quali il rame e i rendimenti delle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati, non mostreranno segnali concreti di stabilizzazione.

Confermiamo tuttavia le nostre posizioni di relative value procicliche core su Europa e Giappone, che a differenza dell’azionario globale generale di recente hanno segnato il passo. Secondo la nostra view, eventuali sottoperformance future sarebbero modeste anche nel caso in cui gli investitori fossero ancora preoccupati del picco della crescita e degli stimoli. In definitiva confidiamo che la crescita globale si stabilizzerà oltre il trend nei prossimi trimestri e che queste siano le regioni che riusciranno a sovraperformare mentre emergiamo dall’attuale periodo di transizione e gli investitori spostano l’attenzione sul robusto ritmo di crescita dell’attività economica. Crediamo che la loro recente sottoperformance non dipenda dal deteriorarsi delle prospettive di utili rispetto alle azioni statunitensi e questo rafforza la nostra preferenza per queste regioni in una prospettiva futura.

Stiamo cercando attivamente opportunità in altre asset class quali le obbligazioni sovrane globali, dove crediamo che i rendimenti attualmente scontino un eccessivo pessimismo circa la forma e la forza dell’espansione.

Secondo la nostra view, l’andamento del dollaro statunitense dovrebbe essere confinato entro un range più delimitato, specialmente rispetto alle valute del G10, a causa della reattività della Fed ai rischi di inflazione. Poiché l’Asia è in prima linea nella perdita di momentum economico, abbiamo posizioni short sulle valute cicliche asiatiche e su selezionati esportatori di materie prime del G10. Alcune valute dei mercati emergenti, come il rublo russo e il real brasiliano, sono adeguatamente sostenute dall’inasprimento monetario e si confermano in grado di realizzare performance positive anche in un contesto di movimento laterale del dollaro USA.

Fonte: UBS Asset Management. Al 12 luglio 2021. Le opinioni illustrate sono fornite sulla base di un orizzonte degli investimenti di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente il posizionamento del portafoglio reale e sono soggette a variazione.