Macro Quarterly Diversificare su scala globale al picco dell’eccezionalismo americano

Qualcosa è cambiato nello scenario di vigorosa ripresa dell’economia dai minimi della recessione dovuta alla pandemia: il contesto da inizio ciclo non è più onnipresente. Per noi, questo significa che gli investitori dovranno adottare un approccio più accorto e selettivo nel valutare la quantità di rischio che intendono assumere e le conseguenti scelte allocative.

La buona notizia è che oltre i confini americani il ciclo economico è quasi ovunque in fase iniziale. Gli effetti persistenti del COVID-19 e il diverso accesso ai vaccini stanno alimentando la dispersione nella performance del settore servizi. Le indagini manifatturiere globali indicano intanto l’accelerazione dell’attività e il consolidamento dei nuovi ordini, mentre i livelli di lavoro arretrato sono elevati e le scorte dei clienti sono limitate: un’ottima ricetta per una robusta produzione futura. Questa combinazione migliora l’appeal delle posizioni procicliche di relative value rispetto al beta del mercato azionario generale.

In una prospettiva macroeconomica, le nostre aspettative elevate sulla crescita globale giustificano la continua preferenza per l’azionario rispetto al credito e una posizione sottopesata nelle obbligazioni sovrane. D’altro canto crediamo che i rendimenti azionari del 2021 si siano concentrati all’inizio dell’anno, in particolare negli Stati Uniti, e la corsa dei listini sia destinata a rallentare nel corso dei mesi.

Riteniamo che gli investitori dovrebbero sovrappesare le aree del mercato esposte alla costante solidità del settore merci globale e potenzialmente in grado di sorprendere in positivo sul fronte servizi nei prossimi mesi. Da ciò derivano la nostra preferenza per i titoli value e le azioni dei mercati azionari non statunitensi e il posizionamento ribassista sul dollaro USA, specialmente rispetto alle valute europee e alle valute ad alto beta dei mercati emergenti.

Dopo l’approvazione del pacchetto di stimoli da 1.900 miliardi di dollari lo scorso marzo, dal Congresso degli Stati Uniti non ci aspettiamo ulteriori round di aiuti pandemici di puro stimolo all’economia e propizi per i mercati. Le misure future saranno probabilmente improntate al compromesso, per esempio infrastrutture fisiche associate all’aumento della tassazione sulle imprese. Queste proposte potrebbero rivelarsi più vantaggiose per l’economia americana e le azioni internazionali che non per l’azionario statunitense. Già adesso, l’effetto di questi stimoli sulla crescita americana risulta infatti molto più integrato nelle aspettative di mercato rispetto alle ricadute positive che essi avranno sui livelli di attività all’estero con l’accelerazione delle importazioni statunitensi dal resto del mondo.

I dati positivi degli Stati Uniti non stanno più fornendo un grande slancio ai rendimenti o al dollaro, pertanto confermiamo la nostra convinzione sulla debolezza del dollaro con una stance tatticamente più neutrale sulla duration statunitense. Le aspettative di normalizzazione del settore servizi negli Stati Uniti sono già elevate, come dimostra il fatto che il mercato ha iniziato molto presto, e con forza, a scontare l’aumento dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve.

L’inasprimento della Fed è subordinato a un sensibile aumento dei livelli di occupazione e a un’inflazione sostenuta, e il ruolo del settore servizi è determinante su entrambi i fronti. Confidiamo molto di più in aumenti costanti e ragguardevoli dei livelli di occupazione che non in una persistente accelerazione delle pressioni sui prezzi che vada oltre il rapido rimbalzo, dovuto all’effetto base, del secondo trimestre.

In parte, queste aspettative “hawkish” sono destinate ad attenuarsi nel tempo in quanto la banca centrale ha confermato l’impegno a tenere a freno i tassi finché la ripresa non sarà completa, anche se i dati economici rimangono solidi. Ciò annulla quello che finora, nel 2021, è stato un impulso positivo essenziale per il dollaro.

Nell’azionario statunitense preferiamo un indice a ponderazione equa rispetto all’S&P 500. La crescita relativa degli utili favorisce i titoli con un orientamento più ciclico, mentre l’inclinazione dei rischi politici, in particolare sul fronte delle imposte, crea condizioni avverse potenzialmente più acute rispetto ai titoli tecnologici mega-cap.

In base ai dati pubblicati, l’Europa versa in condizioni peggiori rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito in termini di casi di COVID-19 e vaccinazioni. Questa dinamica è ampiamente compresa e scontata dal mercato, al punto che le recenti notizie di nuove restrizioni alla mobilità non hanno innescato una rilevante sottoperformance degli asset europei.

Figura 1: Il sostegno all’euro proviene dalla svolta nei dati economici

Figura 2: Buone notizie dal settore merci

Percentuale di 25 Paesi principali con PMI manifatturiero oltre 50 e superiore al livello registrato 3 mesi prima

Il diffuso pessimismo indica che le aspettative sulle vaccinazioni potranno essere facilmente superate. E in corrispondenza con gli evidenti punti di inflessione della crescita globale, le azioni europee hanno tendenzialmente registrato una crescita degli utili superiore rispetto alle controparti statunitensi a causa del loro orientamento più ciclico. Preferiamo puntare su segmenti con un orientamento ciclico in questa regione, comprese le banche europee e le azioni italiane. Inoltre, per la prima volta dal ballottaggio in Georgia, i dati europei evidenziano un andamento più positivo rispetto a quelli statunitensi, in quanto il continente sta alimentando il recente miglioramento dell’attività industriale globale. Questi sviluppi rafforzano la nostra ipotesi sull’avanzamento delle valute europee rispetto al dollaro. Nel primo trimestre, l’euro ha registrato il massimo rialzo dal 2017 rispetto al bene rifugio franco svizzero, un risultato attribuibile alle modifiche nella propensione al rischio degli investitori globali anziché al miglioramento dei fondamentali economici dell’Unione Europea rispetto a quelli svizzeri.

Figura 3: Il rialzo ciclico alimenta la crescita superiore degli utili europei

MSCI Europe meno S&P 500, crescita degli utili storica e attesa

Figura 4: L’esodo degli investitori esteri dalle azioni dei mercati emergenti sembra indicare un pessimismo eccessivo

Il trend di mercato più costante nel primo trimestre è stato il sell-off degli asset difensivi quali Treasury statunitensi, oro e il citato franco svizzero. A nostro parere, le speranze di una normalizzazione economica duratura inizieranno a realizzarsi nel secondo trimestre. Questo consentirà agli investitori di passare da un’avversione per gli asset difensivi, associata alla diminuzione dei rischi di coda sinistra, all’interesse per gli asset prociclici che sono i relativi beneficiari in una fase di normalizzazione economica duratura.

Secondo la nostra view, le valute dei mercati emergenti sono in prima posizione per sovraperformare in questa fase. Questa asset class ha già affrontato tre catalizzatori negativi quest’anno: lo shock sui tassi reali statunitensi, i deflussi degli investitori esteri e una forte flessione idiosincratica in Turchia.

Al contempo le valute emergenti sono ampiamente riuscite a mantenere il supporto sul livello che avevano raggiunto quando è arrivato l’annuncio del primo vaccino lo scorso novembre. È stato questo lo sviluppo cruciale che ha sbloccato il contesto di crescita globale vigorosa per il 2021. Questo scenario è generalmente positivo per gli asset emergenti, anche se nel quadro attuale tali Paesi non stanno guidando la ripresa dell’attività globale.

La Federal Reserve non vuole un aumento eccessivo dei tassi reali nel tratto a breve della curva, come dimostrato dalla proiezione sui tassi ufficiali mediani che rimarrà in sospeso fino al 2024 nonostante l’aumento delle proiezioni di crescita. La Banca Centrale Europea sta esprimendo parere contrario rispetto ad aumenti dei rendimenti nominali che non siano accompagnati da un miglioramento delle prospettive di inflazione a medio termine, mentre alcune banche centrali dei mercati emergenti si stanno già impegnando a un rapido ritiro delle misure accomodanti per riorganizzare la politica nel contesto di aumento del rendimento dei Treasury. Queste posizioni divergenti possono contribuire a ripristinare in parte l’appeal delle valute emergenti in termini di carry.

Le profonde differenze nell’accesso ai vaccini e negli esiti della gestione della pandemia nei mercati emergenti continuano a rappresentare rischi essenziali da monitorare. Queste condizioni avverse sono ampiamente compensate dalla continua resilienza dell’attività globale, in particolare nei settori merci, e dal maggiore premio al rischio nei mercati emergenti rispetto ad altri asset ciclici. Favoriamo il rublo russo, il real brasiliano, il peso messicano e lo zloty polacco. La diversificazione tra le valute emergenti è una tattica importante per ridurre il rischio che la vulnerabilità specifica di un singolo Paese penalizzi la performance complessiva.

Grafico 5: Le valute emergenti sono entrate in un trading range superiore dopo l’annuncio del vaccino

Il rischio principale per il nostro posizionamento preferito è che le aspettative di crescita del mercato si dimostrino eccessivamente ottimistiche.

Crediamo che un brusco ritiro delle politiche di supporto in Cina, eventualmente esacerbato dal riemergere di tensioni con la nuova amministrazione americana, rappresenti il catalizzatore più plausibile per una consistente inversione delle posizioni procicliche nelle diverse asset class. Questo esito non rappresenta il nostro scenario di base, ma porterebbe probabilmente a un rally della duration globale e alla sovraperformance dei titoli growth. La nostra posizione short sulle valute cicliche asiatiche può quindi offrire un’ancora affidabile ed efficace al portafoglio per coprire questo rischio.

Un notevole ritracciamento dei rendimenti dei Treasury USA, anziché una pausa tattica e misurata nel sell-off, eliminerebbe inoltre un elemento del supporto cross-asset per i nostri trade di relative value in ambito azionario. È comunque importante tenere presente che il driver fondamentale della sovraperformance del value e delle posizioni internazionali, ovvero la crescita superiore degli utili grazie a una robusta ripresa economica e a un orientamento più ciclico, continuerebbe a sostenere questa posizione.

I partecipanti al mercato potrebbero inoltre iniziare a guardare al 2022 e a scontare una sostanziale riduzione della crescita dell’attività e degli utili quando le economie supereranno il picco delle politiche di sostegno. Questo metterebbe inoltre in discussione il set di trade da noi preferito. Crediamo tuttavia che la portata degli stimoli già programmati e il migliore punto di partenza per i bilanci delle famiglie implichino una durata superiore di questa espansione rispetto alla ripresa seguita alla crisi finanziaria. In tal senso, è prematuro prevedere una svolta prolungata in questo regime che favorisce il value rispetto al growth in ambito azionario, data la probabile accelerazione dell’economia e in considerazione del persistente gap di valutazione.

Le campagne vaccinali, insieme alla resilienza economica della Cina e all’accelerazione dell’attività negli Stati Uniti, sono catalizzatori potenti che risolleveranno tutte le economie nei prossimi mesi.

Il relative value, piuttosto che il beta, è il modo più redditizio di posizionarsi in questo contesto, alla luce della composizione degli indici azionari globali e della natura dei rischi più probabili. Le aree geografiche all’inizio del ciclo, dove gli indici dei direttori d’acquisto sono in salita, i margini operativi stanno migliorando e l’attività del settore servizi è destinata a raggiungere un punto di inflessione superiore, sono quelle da noi preferite.

Secondo la nostra view, i titoli azionari europei e giapponesi dovrebbero sovraperformare i peer statunitensi grazie alla maggiore esposizione verso la crescita globale e l’attività industriale. Gli elevati premi al rischio offerti dalle valute dei mercati emergenti dovrebbero comprimersi con l’aumentare della fiducia nella tenuta dell’espansione economica. Una pausa tattica nel rapido sell-off dei Treasury statunitensi potrebbe contribuire a una nuova fase di indebolimento del dollaro. In una prospettiva di medio periodo, riteniamo che la curva dei Treasury riprenderà il suo trend di irripidimento. Una solida attività del settore merci globale e un rimbalzo più espansivo nei settori dei servizi in diversi Paesi possono contribuire a rendere più duraturo questo ritracciamento del dollaro.

La sovraperformance economica degli Stati Uniti e la tendenza degli investitori a evitare gli asset difensivi tradizionali sono i temi che hanno dominato la scena del mercato primario nel primo trimestre. Crediamo che nei prossimi tre mesi gli investitori si sposteranno verso le aree geografiche dove il contesto è ancora da inizio ciclo, mentre il persistente pessimismo getterà le basi per rendimenti molto elevati a fronte di un’espansione sempre più evidente della ripresa.

Il grafico sottostante mostra le view del team di Asset Allocation sull’attrattività complessiva delle asset class, nonché sull’attratività relativa per azioni, obbligazioni e valute, all’1 aprile 2021.

Rosso scuro, rosso chiaro, neutrale, verde chiaro, verde scuro.

Fonte: UBS Asset Management. Al 1° aprile 2021. Le opinioni illustrate sono fornite sulla base di un orizzonte degli investimenti di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente il posizionamento del portafoglio reale e sono soggette a variazione.