Commento flash sulla Cina

A questo deterioramento macroeconomico hanno contribuito sia le problematiche cicliche sia quelle strutturali. Molti anni di politiche restrittive sul mercato immobiliare e sulle società di piattaforme internet, nonché di restrizioni alla mobilità, hanno determinato una perdita di fiducia da parte di consumatori e imprese, riducendo la disponibilità a spendere, assumere e investire. La rotazione della domanda dai beni ai servizi attualmente in corso da parte delle economie sviluppate ha pesato anche sulla domanda di esportazioni cinesi. E soprattutto il fatto che lo sviluppo immobiliare alimentato dal credito abbia perso la funzione di pilastro della crescita potrebbe essere difficile, se non impossibile, da rimpiazzare del tutto.

La transizione della Cina da questo modello di crescita a uno in cui la spesa al consumo assume un ruolo più importante sarà probabilmente una sfida strutturale continua.

Finora la Cina ha tagliato diversi tassi di riferimento di 10-15 punti base e si è impegnata, mediante le amministrazioni locali, ad aumentare gli investimenti infrastrutturali, a sostenere i programmi di ristrutturazione dei cosiddetti "villaggi urbani", a sostenere l'acquisto di veicoli elettrici e ad allentare i tassi sui mutui ipotecari. Tuttavia, il ritmo, la forza e la natura degli incentivi non sono stati al passo con il tasso di deterioramento macroeconomico. Molte delle iniziative politiche dovrebbero sostenere il lato dell'offerta mediante tagli dei costi, ma l'economia cinese è ancora alle prese con una domanda insufficiente.

Sebbene le elargizioni dirette di contanti possano essere uno dei modi più rapidi per dare slancio alla crescita a breve termine, i policymaker non sono convinti che possano essere tanto efficaci o efficienti in Cina. In futuro, nell'ottica di rafforzare in misura significativa le prospettive di crescita della Cina, sarebbe a nostro parere importante adottare in maniera incisiva un pacchetto di politiche coordinate, che preveda il completamento degli immobili incompiuti, l'allentamento delle restrizioni all'acquisto di immobili residenziali, il sostegno diretto alla spesa al consumo e un maggiore supporto del governo centrale alle amministrazioni locali.

In un orizzonte di breve periodo, le notizie relative al default di un operatore immobiliare, l'elevato tasso di disoccupazione giovanile e la scarsa fiducia di famiglie e imprese eserciteranno con tutta probabilità ulteriore pressione sull'attività economica, in particolare sul settore degli immobili residenziali.

Tuttavia, dal momento che le autorità di regolamentazione hanno monitorato per anni i rischi legati ai principali operatori immobiliari e asset manager, riteniamo che la probabilità di una crisi finanziaria sistemica rimanga ridotta. Le politiche di sostegno mirato utilizzate finora, unite ai primi segnali di una svolta positiva dell'attività manifatturiera globale, potrebbero fornire un margine di protezione sufficiente a evitare esiti sempre più negativi per l'economia cinese.

La nostra posizione a più elevata convinzione sugli asset cinesi è lunga sul dollaro USA rispetto al renminbi cinese. I differenziali di crescita e tassi di interesse si sono spostati nettamente a favore degli Stati Uniti.

Abbiamo una view neutrale sugli asset di rischio cinesi, nonostante queste prospettive di crescita modesta. Azioni e credito sono entrambi molto convenienti dopo i forti ribassi subiti. I periodi caratterizzati da un sentiment estremamente negativo sull'economia cinese sono stati spesso seguiti da ottimi rendimenti forward per le azioni. Il rischio di un continuo deterioramento dell'economia cinese, che comporta una persistente sottoperformance degli asset di rischio nazionali, deve essere bilanciato dal potenziale di ulteriori politiche di sostegno che alimenta una spinta al rialzo.

A livello globale, la perdita di slancio registrata quest'anno dall'economia cinese è compensata dalla continua tenuta dell'attività statunitense.

Siamo convinti che in caso di stabilizzazione della crescita cinese in tempi brevi, come nel nostro scenario di base, il rischio di recessione non dovrebbe aumentare in misura significativa, soprattutto per gli Stati Uniti. A nostro avviso, il malessere della Cina avrà probabilmente un impatto più negativo sull'Europa che sugli Stati Uniti, a causa dei legami commerciali più stretti, in particolare per quanto riguarda beni manifatturieri e industriali. Ma c'è un aspetto positivo in questa debolezza della seconda economia al mondo per dimensioni: la lieve deflazione cinese contribuisce a mitigare il rischio di un'altra ondata di pressioni inflazionistiche nei mercati sviluppati.

Continuiamo a privilegiare le azioni globali e in particolare i titoli mid-cap ed equal-weighted USA. Le obbligazioni hanno ancora un ruolo importante nella copertura dei rischi di ribasso per la crescita, compreso il potenziale di ulteriore indebolimento dell'attività cinese.

Stiamo monitorando l'eventuale introduzione di misure di sostegno più concrete dopo la riunione del Politburo. Dato che il governo ha preso atto delle attuali problematiche economiche, riteniamo che siano aumentate le possibilità di incentivi significativi. Nel frattempo, le valutazioni sono interessanti. Attualmente le valutazioni prezzo/valore di libro dell'indice MSCI China sono inferiori a quelle di marzo 2020 – al momento di picco delle preoccupazioni per il COVID – nonostante le riaperture in Cina; di contro, le valutazioni dell'MSCI China A sono alla pari.

Restiamo convinti che i mercati azionari cinesi offrano notevoli opportunità a chi adotta una strategia di investimento attiva. Riteniamo che le nostre partecipazioni in società di alta qualità e dotate di vantaggi competitivi dovrebbero dare risultati nel lungo periodo, poiché gli investitori si concentrano sul ritorno alla generazione di flussi di cassa e ai fondamentali delle società.

Considerando i rischi di downside all'interno del mercato high yield asiatico, rimaniamo neutrali rispetto al settore immobiliare cinese in termini di valore di mercato, ma manteniamo una predilezione per alcuni operatori immobiliari, grazie al nostro processo bottom-up di selezione di emittenti ed emissioni. Confermiamo la posizione di sottopeso sulle obbligazioni con prezzi più elevati in dollari (prezzi > 70 centesimi) e quella di sovrappeso su alcuni operatori immobiliari che hanno numerose possibilità di sopravvivenza nonostante il sentiment negativo attualmente prevalente o che hanno un migliore potenziale di ripresa grazie alla qualità degli asset sottostanti. È importante notare che in questo momento la ponderazione del settore immobiliare cinese all'interno degli indici obbligazionari asiatici è una frazione del livello di picco.

I titoli di Stato cinesi denominati in yuan cinesi onshore (CNY) hanno registrato un'impennata sulla scia dei dati deboli pubblicati di recente. Ciononostante, investire nel reddito fisso cinese e coprire l'esposizione in dollari USA offrono ancora un rendimento interessante e una ridotta correlazione con altre asset class.

Riteniamo che il mercato e il motore della crescita cinese siano in fase di transizione dalla "old economy" (settori come immobiliare e industriale dominati principalmente da un limitato gruppo di importanti operatori) alla "new economy" (settori più globali come sanità, tecnologia ed energia verde con una maggiore partecipazione di operatori privati).

Inoltre, la crescente attenzione al raggiungimento della prosperità comune per mantenere la stabilità sociale ha introdotto un'ulteriore complessità tale da consentire soluzioni più dirette da parte dei policymaker. Riteniamo che i policymaker siano ancora alle prese con un difficile gioco di equilibri nel tentativo di raggiungere molteplici obiettivi, tra cui la crescita economica, la riduzione della leva finanziaria sia nel mercato immobiliare sia nei veicoli di finanziamento delle amministrazioni locali (LGFV), nonché l'equilibrio tra equità ed efficienza. Tutto questo richiede tempo e prudenza per non provocare un impatto strutturale o sistematico sull'economia nel lungo periodo.

Tenuto conto di tutto ciò, confermiamo la nostra view secondo cui è poco probabile che vi siano annunci politici abbastanza incisivi da spostare l'ago della bilancia per il resto dell'anno, anche se siamo consapevoli della reazione potenzialmente eccessiva degli investitori a breve termine a qualsiasi orientamento positivo eventualmente espresso in occasione delle prossime riunioni del Politburo.

Generare un vero alfa in un mercato come quello di quest'anno si è rivelato difficile, ma questo non ci ha impedito di continuare a costruire il nostro portafoglio cercando di intercettare il punto di inflessione del mercato. Nel breve termine manterremo un portafoglio più difensivo fino a quando non identificheremo catalizzatori più chiari. Tuttavia, continueremo ad ampliare le nostre esposizioni alle opportunità nei settori di servizi di pubblica utilità, prodotti chimici, sanità, consumi, riforme delle imprese a conduzione statale (SOE) e anche nei temi legati all'IA generativa, dove ravvisiamo le maggiori opportunità di alfa sia sul fronte long sia su quello short.

Pur rimanendo flessibili nei nostri posizionamenti a seconda degli sviluppi del mercato, delle politiche e delle singole società, abbiamo mantenuto la nostra esposizione lunga alle SOE, in quanto restiamo ottimisti sul tema delle riforme delle SOE nel lungo periodo.